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潘一豪
摘要： 金融市场运行最基本的支柱是金融市场基础设施，金融活动的开展依托于金融市场基础设施。作为重要金融市场基础设施的中央对手方机制，一方面是规范国内金融市场的必要手段，另一方面是实现国际合作互利共赢的有效路径。我国中央对手方机制虽然发展迅速，但是存在定位模糊、政府管制色彩较浓、独立性差三点不足，有鉴于此，应以市场监管体系、审慎监管体系、风险防范体系、清算产品范围、信息协作机制和终止净额结算制度六个方面为进路进行制度完善，最终建构完备的金融市场基础设施、实现金融监管的有效性。
关键词： 金融市场基础设施 中央对手方 金融监管有效性
金融市场运行最基本的支柱是金融市场基础设施，金融活动开展依托于金融市场基础设施。
国家“十三五”规划纲要指出，“建立安全高效的金融基础设施，统筹监管重要金融基础设施，维护金融基础设施稳健高效运行”。
十八届三中全会以来，重要金融基础设施等三个方面受到党中央、国务院的高度重视。
由此可见，在国家金融战略规划中，金融市场基础设施已成为至关重要的一环。2017年11月2日，“外滩标准”正式发布，标志着我国金融市场基础设施建设向前迈进了一大步。
清算是金融市场交易后处理的核心环节，传统上，中央对手方制度被视为金融市场基础制度的一部分。
中央对手方（CCP）清算指清算机构作为交易双方的共同对手方，担保已达成交易的履约情况。中央对手方往往被定性为具有系统重要性的机构，一般通过多边净额轧差、逐日盯市、合约替代等方式实现担保功能，一定程度上可降低金融市场系统性风险。2012年4月，国际清算银行发布的《金融市场基础设施原则》界定了金融市场基础设施，包括中央对手方（CCP）、交易数据库（TR）、中央证券存管系统（CSD）、支付系统（PS）、证券结算系统（SSS）。虽然“中央对手方”机制广泛运用于我国金融市场，但基本制度的缺位，使得该机制的规范运行难以得到有效保障。基于此，如何建构完善的“中央对手方”制度的并厘清相关法律问题是实现金融监管有效性、构筑完备的金融市场基础设施所面对的重要议题。
中央对手方（以下简称CCP）发端于19世纪90年代，常见于证券、商品、外汇、金融衍生品等交易中。CCP身处买卖双方之间，同时充当所有买方的卖方与所有卖方的买方，具有两项基本功效：一方面，通过多边抵消和多边净额结算，控制及降低交易双方因违约所产生的风险，以期将个别交易方违约所带来的负面影响控制在较小范围，避免波及整个金融市场；另一方面，极大地提升了交易达成后交易双方进行一系列市场活动之效率。就这一点，《欧洲市场基础设施监管规则》（“European Market Infrastructure Regulation”以下简称“EMIR”）对于CCP的定义中有着较为详细的描述。
将CCP机制引入金融市场交易的优劣，许多文章都有所论述，本文不拟对此进行展开。但不可否认的是，全球范围内，各国监管者都在积极努力，致力于推进CCP机制的适用。最具说服力的例证，莫过于在2009年的G20匹兹堡峰会及2010年的G20多伦多峰会上，与会领导人均强调应强制清算通过CCP标准化的场外衍生交易（Over-the-Counter，简称“OTC”）合约；其他未通过CCP进行清算的场外衍生交易，相关交易方应被课以更高的资本拨备要求。为此，欧盟特别制定了EMIR，其中便对CCP及其运作作出了详细的规定。由此可见，CCP机制被公认为是一种能在一定程度上化解金融市场系统性风险的有效手段，其存在的必要性是毋庸置疑的。
图1 中央对手方清算模式下的市场结构
由于场外交易越发地受各国重视，各发达国家的金融立法逐渐倾向于场外交易场内化。因此，CCP越来越多地应用于场外交易，其重要地位日渐凸显。如根据欧盟的EMIR，特定的场外衍生品交易必须通过CCP进行清算
。为此，EMIR对CCP及其运作制定了详细的规则。由于EMIR同样适用于欧盟银行于海外设立的分行，为了解跨国交易及海外交易所带来的难题，同时避免重复监管所带来的冲突，EMIR辟专章就非欧盟CCP的评估及认可进行了规定，要求非欧盟CCP在申请认可时，应为相关国家所授权建立且为该国相关制度规范有效监管。在对非欧盟CCP机构认定申请进行审核时，只要欧洲证券及市场管理局（European Security and Market Authority，以下简称“ESMA”）认可，该申请人东道国有关CCP的制度规范便会成为ESMA的首要考察依据。易言之，如果一国未建立起健全且完备的CCP机制，欧盟监管则无法实现。基于此，若一国没有健全且完备的CCP机制，通常而言，欧盟认可该国CCP的可能性便微乎其微。在这种情况下，欧盟银行位于该国之分行即使与当地客户进行特定衍生品交易，为满足EMIR项下之规定，相关的清算亦几乎没有可能在该国境内进行。
如问题仅限于此，那影响似乎尚不十分严重。但对于我国而言，人民币国际化作为国家金融战略的重要一环，人民币走向国际是未来发展的大趋势，海外市场中以人民币计价结算的金融衍生品将逐渐增加。若国外监管机构对认可我国CCP持消极或否定态度，基于此，特定衍生产品的清算——即使其以人民币计价结算——将为境外的CCP所垄断。鉴于美国《多德—法兰克华尔街改革与消费者保护法案》也有类似的规定，这就意味着如果我国在建立健全CCP机制上滞后，国外机构将会垄断CCP清算领域，而所谓平等基础上的国际合作，也就无从展开了。
如前所述，我国现有CCP机制的设立及运作，基本都可将其归之于行政行为的范畴，这是同我国一直以来的行政管理模式相一致的。在传统模式下，政府规章制度仅列明市场主体得以从事的活动，但凡制度规范所未列明之领域，均为市场主体不得触碰之禁区。唯基于政府或相关主管机关的特别许可，方可从事该领域的活动，这也是俗称的“正面清单”管理模式。在这种模式下，制度规范越明确，政府所让渡的管理权限就越大。由此，CCP机制未在我国形成完整的制度规范也就不难理解了。随着我国行政改革的不断深入，行政管理的手段与方式都将出现较为重大的变化。在2014年1月8日召开的国务院常务会议上，李克强总理提出“行政改革逐步推行‘负面清单’管理，做到审批清单之外的事项，均由社会主体依法自行决定”。2017年11月9日，央行副行长易纲表示，在负面清单改革中市场配置资源的作用不断扩大，政府审批边界逐步缩小，负面清单有助于激发市场活力、构建开放型经济新体制，对金融业而言意义重大。
而此前设立的中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）为全面贯彻“负面清单”改革，颁布了“准入特别管理措施”。一般情况下，在“负面清单”管理模式下，只要法律法规未作禁止性规定的，相关市场主体均得以从事该领域的活动。因此，在该模式下，制度规范越明确，政府所让渡的管理权限就越小。
有鉴于我国行政改革的总体方向，如果我们不能及时推出CCP机制的制度规范，那么原则上，所有市场主体（无论外资或内资）至少在自贸区内，都可开展相关的业务活动。而由于包括监管体系在内的制度规范的缺位，政府机构的任何行政监管措施都将陷入“无法可依”“于法无据”的窘境。而对于该机制自身所固有风险的防范，也就难以落实了。
中央对手方（CCP）清算所的建立越来越标志着一个国家金融部门的现代化程度。
第五次全国金融工作会议要求人民银行牵头负责重要金融基础设施建设规划并统筹实施监管，推进金融基础设施改革与互联互通，维护重要金融基础设施安全稳健、高效运行。CCP制度作为重要金融基础设施，如何审视其目前的现状与不足是一个重大的挑战。
在我国，CCP机制于金融市场的某些领域，亦得到了充分的运用。而且同世界其他国家一样，我国CCP的发展及运作，也是脱胎或伴生于某一集中化的交易场所。目前，我国CCP机制的存在及运作主要有两种模式。
该模式指CCP机制的职能由交易所内部结算部门行使，为交易各方提供服务，市场上无相对独立的CCP机构，我国的期货市场便是如此
，而上海黄金交易所亦采用这一模式。
由于交易所在事实上充当了CCP的角色，使得本应由CCP承担的风险积聚在了交易所内部，这显然增加了交易所发生问题的概率。鉴于交易所自身的特殊地位，交易所自身风险的积聚非但无助于相关市场的风险降低，一定程度上会导致整个市场风险的放大，因此，CCP机制本应具备的基本功能无法在该模式下实现。有鉴于此，在当今发达国家或地区的金融市场内，这一模式已几近消失。
在该种模式下，CCP作为独立的机构，为特定的市场提供服务，我国的证券市场便是该模式的典型代表。多边净额结算是我国证券市场初建时所采取的制度，《证券登记结算管理办法》第四十五条提及“共同对手方”，
并在第七十八条对其进行定义，指“在结算过程中，同时作为所有买方和卖方的交收对手并保证交收顺利完成的主体”
，可知，我国证券市场中“共同对手方”与CCP的职能相同。我国证券市场初期成立深圳证券登记有限公司与上海证券登记有限公司，两者自成立起便以证券登记结算机构的角色履行中央对手方的职能。2001年，为整合深圳与上海两家公司的证券登记结算业务，我国证券交易所市场的中央对手方成立——中国证券登记结算有限责任公司。
除证券市场外，2009年成立的银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”），标志着银行间市场也引入了相对独立的CCP机制。值得指出的是，此为CCP机制在我国首次应用于场外交易，一方面实现了G20峰会所共识，另一方面为将来CCP机制在我国的进一步发展开拓了更为广阔的空间。
由于CCP的独立性，交易场所得以同CCP实现法律上的切割，并由此有效地阻隔了风险的传递，故该模式为各国金融市场所普遍采用。综观CCP在我国的存在及运作特点，我们不难得出以下结论。
从场内衍生品市场与场外衍生品市场看，我国立法上对证监会及上海清算所的行政监管权过于笼统，导致监管机构难以准确把握监管过程中的监管权。如场外衍生品市场中，2013年央行发布的《金融市场基础设施原则》规定，要求监管机构对金融市场基础设施进行监管，具体包括有效监管、明确披露要求、加强部门合作等内容
。规定之模糊导致监管权扩大，监管机构行使监管权时除针对影响系统性风险的事项，还对诸如操作性、日常性的CCP运作进行监管。模糊的规定一方面导致监管机构推卸监管职责，另一方面对CCP的灵活与效率产生负面影响。
众所周知，我国金融市场的发展具有较强的政府管制色彩，在政府的清理整顿中诞生了我国金融市场。虽然近几年改革日益深入，根据2015年《国务院关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》，证监会的审批职能被限缩，如取消期货交易场所上市、修改或者终止合约的证监会审批，但从场内外衍生品市场的视角看，授权性和义务性规范仍是监管机构行使监管权的主要方式。虽然这种方式一定程度上保障了整个市场的稳定与安全，但参与性管理的缺失与自律管理的缺位导致金融市场的效率低下，违背了严监管下金融高效率地服务实体的目标。
基于上述两点，CCP与监管机构的关系发生了微妙的变化，由监管与被监管的两端走向领导与被领导的两端。以上海清算所为例，其由中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司等四家单位共同发起。
我国场外金融市场中央对手清算服务体系，包括债券、利率、外汇和汇率、大宗商品衍生品等中央对手清算业务均由上海清算所建立。虽然上海清算所建立了我国场外金融市场统一的中央对手清算体系，中央对手清算量近三年年均增长85%
。然而，由于其发起人包括央行直属机构与央行出资企业，因此，上海清算所难以实现自律管理与履行自律监管的权力。
金融市场运行背后的驱动力是投资者利用他们的资产赚取回报的期望，
合理有效的CCP机制一定程度上能够达致投资者的期望，然而，仅仅依靠CCP机构的自律管理难以实现监管的有效性。通常而言，营利性与自律监管是CCP机构的两大特征，处理好两者关系必须依靠政府在合法性与合理性原则的基础上、法律法规授权的范围之内予以外部监管，以期实现CCP机制的功效。
从世界范围内看，强制集中结算制度的普遍建立给全球金融市场带来便利与效率时，也使CCP对系统风险产生了巨大影响，政府监管机构应提供有效的市场监管构筑完善的CCP机制制度规范，是当前我国金融市场所面临的较为紧迫的任务。
由于CCP在金融市场中所承担的角色，对于该机制的监管显然是必不可少的。总的来说，对某类市场主体或行为而言，监管往往意味着包括从准入到日常运行再到退出的一系列的规定，需要合理完备的监管体系才能得以贯彻执行。因此，完备的监管体系及与之相配套的监管模式，是CCP机制建设的关键所在。
纵观全球，监管模式可分为“机构监管”与“行为监管”，前者为我国所采用，指特定的监管主体对特定的市场主体进行监管，易出现监管主体的权责不明与监管真空；
后者指不同的监管主体分别负责对特定的市场行为进行监管，而不同的监管主体之间，则保持必要的合作与沟通。一般来说，随着市场边界的不断扩大、政府行政职能的不断收缩及政府对于市场主体的规制从“正面清单”到“负面清单”的转变，对于一些未被监管的市场主体的特定行为，唯通过“行为监管”模式，方能实现监管之有效性。值得指出的是，在“行为监管”模式下，只有同时设定明确的牵头主管机构，才能避免各监管部门之间在特定问题上的冲突（无论是积极冲突还是消极冲突）。在这一点上，欧盟EMIR中的相关规定，是值得我们参考的。
表1 全球几大资本市场中央对手方监管立法及机构对照表
续表
资料来源：CFTC（2014）、ESMA（2014）、英格兰银行（2014）、AGC（2014）和HKEX（2014）
根据EMIR，如果欧盟成员国的法人实体只有向本国相应的监管部门提出申请，监管部门将申请转交ESMA后，由包括各相关监管部门在内的审核组负责审核通过，方能提供与CCP类似的清算服务。而对于CCP日常营运的资本金、利润留存、准备金等要求，则由欧洲银行管理局（European Banking Authority，EBA）制定。可见，在EMIR下，至少在欧盟层面，对于CCP的监管是采取“行为监管”为主的模式。与此同时，EMIR规定欧盟成员国应指定适格之监管部门，负责对CCP进行日常监管。当某成员国指定超过一个部门作为CCP的监管部门时，应明晰各监管部门的权责范围，并由某一监管部门为主联系欧盟相关部门，进行沟通合作与信息交换。
笔者以为，在设定我国的CCP准入审核机制时，我们可仿效EMIR，建立由相关监管部门联合组成的审核组。因清算、结算业务的监管部门为中国人民银行，应将其设置为审核组的主要牵头人。在这种情况下，各监管部门仍保留一定的自主权，可在基础性规范的前提下，根据本市场CCP特点，设置相应的监管指标，建构适合本市场的规章制度。若某CCP不再适应其所在特定市场的具体要求，相关监管部门应采取各种措施，直至提请中国人民银行组成审核组，吊销该CCP的牌照。而为了确保各自监管的有效性，在吊销牌照的审核过程中，相关的监管部门应具有一票决定权。除此之外，在制定建设CCP监管体系时，我们还应当就监管权限、监管方式、裁量程序、救济手段等方面进行规定。
最高人民法院研究室副主任、中国证券法学研究会会长郭锋在《CCP12量化披露实务标准》发布会上指出，我国应在宏观审慎的框架下建立与CCP清算机制相适应的立法、司法制度，
笔者认为，应从以下三点出发：第一，通常而言，监管主体对CCP和交易商、CCP对清算会员会有最低保证金、最低资本等要求，其目的在于降低风险、保障金融稳定。然而，从另一个侧面看，这些要求具有较大的亲周期性，会随着金融市场的变化而变化，若金融市场动荡，这些要求将会产生负面影响。第二，在CCP的集中清算过程中，由于交易保证金由清算会员进行管理，而许多交易商又是清算会员。为了获取更大的利益，部分交易商利用清算会员的身份进行自营交易实现盈利，而清算会员的交易保证金和违约保障金由CCP进行管理。有鉴于此，为降低客户因CCP或清算会员的损失所带来的风险，应建立严格的资金分离管理，在CCP、清算会员的自有资金与客户的资金之间建立一道风险隔离墙。
第三，CCP和清算会员的商业行为越发地受到各国监管主体的重视，完备的信息披露机制与内控机制的建立是目前的监管趋势。与此同时，建构合理有效的风险监控制度以规避道德风险、信用风险等风险，稳健高效地调整衍生品组合、监控未结清衍生品价值、解决交易双方纠纷是监管主体的重要监管策略。
金融创新的一个重要作用是分散作为整体的金融体系的风险，
在对CCP机制进行考察时我们不难发现，CCP在帮助交易各方消除其所面临的交易对手风险的同时，将相关的风险积聚到了自己的身上。而一旦这些风险没有得到妥善防范，其爆发亦会给整个金融市场造成系统性灾难。为降低CCP的道德风险，避免“大而不能倒”（Too Big To Fail）的出现，各国监管主体认为应将自我恢复与市场化处置作为CCP风险防范体系的关键。
为此，防范CCP机制的风险，应成为构建我国CCP机制制度规范的必要考量。为贯彻20国集团峰会共识，实现监管的有效性，我国的金融市场监管主体应借鉴国外先进经验，从较高的法律位阶层面构筑我国金融市场基础设施风险方法体系。
市场主体的稳健运营以完善的公司治理架构为基础，对于CCP而言也是这样。基于此，在EMIR中，欧盟不仅对CCP的公司治理架构提出原则性要求，欧盟委员会还特别颁布了相应的实施细则（Regulatory Technical Standardson Requirements for Central Counterparties）。基于此，欧盟当局要求CCP应设立董事会，董事会成员中至少存在三分之一的独董（不少于2人）；对特定事项进行讨论与决定时，清算会员的客户代表应出席董事会。除此之外，欧盟还要求CCP必须组建内设的风险委员会、建立风险管理和内部控制机制、建立合规政策及流程、具备有效的合规功能、具有完善的组织架构及独立的内部汇报路线、合理的薪酬激励机制、良好的防火墙制度、完善的信息披露机制等。通过这一系列法律规范，欧盟当局为CCP规定了最低的公司治理要求，而这些规定足以在最低限度内确保CCP的安全运营。因此，基于欧盟的成功经验，为构筑我国CCP风险防范体系，应对CCP公司治理架构进行细化。
一般情况下，会员单位的违约风险是CCP的最大风险。为防范该类风险，多层级的风险防范措施是境外的CCP的首选，如CCP自身风险准备金的计提，成员单位保证金（或担保）的缴纳，在特定情况下该等资金的使用及顺序等。为此，在制定CCP制度规范时，我们有必要对之进行全面的规定。由于CCP所服务不同市场的不同特性，建议基础性规范应从较高的层面对CCP风险应对机制进行原则设计，而将制定具体标准及运作方式的任务交由各监管部门通过规章或规范性法律文件的方式予以解决。
对特殊行业设置一定的准入门槛，是各国监管部门对特定市场主体或行为进行监管时所普遍采取的措施。在设定准入门槛时，往往可以从两个方面着手。一是像欧盟一样规定设立某市场主体时所必须的最低资金数额；
二是对高级管理人员的从业资质进行管理。
在构建我国的CCP风险防控体系时，我们可根据实际情况，在基础性规范中，对CCP准入门槛进行设定。而各监管部门可基于审慎性原则，结合各自市场的特点，对相关标准作不低于基础性规范的调整。
由于CCP特殊的内生属性，若允许其不受限制地进行跨界发展，那么由此而产生的风险将会被传导至其主业市场，并对该市场的稳定性产生不良影响。故严格规定CCP的营运模式并划定其必要的经营范围，对于稳定该类CCP所服务的市场而言，是至关重要的。虽然EMIR仅规定CCP投于非“现金或其他具有高度流动性且市场及信用风险极低的金融工具”的资金将不被计入风险准备，且对于CCP的投资限制并不十分严格，但从我国的实际情况来看，无论是金融体制的完善程度抑或金融从业人员的素质，均落后于发达国家与地区。在我国经济高速发展的势头中，市场主体的扩张冲动往往是难以抑制的。因此，为了确保市场的稳定性，我们有必要在构筑CCP制度规范时，对于CCP的营运模式及范围进行一定的限制。
CCP清算虽然广泛应用于金融衍生品市场，已经普遍适用于各种金融衍生产品交易，
但发达国家都设置了一定的豁免义务。
2016年，上海清算所在原有的债券、利率、外汇和汇率、大宗商品衍生品的基础上，创新推出外汇期权、上海碳配额远期、人民币电解铜掉期CCP清算业务，
产品期限将逐步扩大到十年以上，参与者范围从扩展到所有的市场参与者。鉴于国外实践，我国中央对手方清算产品应有条件地进行扩大，适当地规定相应的豁免义务。
因部分主体的高度信息集中与信息的不对称是衍生品市场的特点，2008年的次贷危机被场外衍生品市场所引爆。为了避免重蹈覆辙，各国监管主体开始强调信息披露的重要性，由此带动了场外衍生品场内化。然而，过度的场内化一定程度上抑制了衍生品市场活力，落后于投资者的投资需求。有鉴于此，如何最大限度地获取市场信息并进行有效监管，一方面是监管主体行政监管不得不面对的问题，另一方面是CCP自律监管必须面对的挑战。
为了达致监管的有效性，CCP与行政监管主体应基于两者特性进行信息共享与协作，使得双方可以对信息进行处理和分析，应对衍生品市场的变化。前者与衍生品市场联系密切，能够迅速及时地获取一手信息；后者与政府联系密切，能够从国家大政方针、宏观经济层面进行高层次的信息获取。
在各国监管实践中，信息协作机制的建立与强化是必须的。
《美国商品交易法》（Commodity Exchange Act）规定：“清算组织应向公众和商品交易委员披露衍生品清算组织清算的每个合约的日结算价格、成交量等与结算有关的人合事项。”
以芝加哥商品交易所为例，
交易所应及时向商品期货交易委员会（CFTC）上报相关交易信息，
自律监管与行政监管的信息通过这种方式得以统合，极大地提升了市场监管的效率。因此，为达致CCP自律监管与监管主体的行政监管信息统合，提升监管效率、填补监管漏洞，在我国的衍生品市场中应建立信息共享协作机制。
在净额交收过程中，CCP能够减少交易运作成本，使跨市场跨境交易更顺畅，降低因交收量过大抑或交收对手方交收失败带来的风险。《金融市场基础设施原则》有关净额结算的规定强调了法律依据的重要性。
易言之，为法律所认可的净额结算制度对于CCP至关重要。笔者认为，健全净额结算制度、明确净额结算法律地位对CCP机制的建构极为重要，因终止净额结算制度是净额结算制度的特殊情形，不仅具有净额结算的功能，还可防范系统性风险，提高衍生交易中金融机构资本运用效率，关乎我国CCP在国际上的地位。
基于这种考量，应制定《金融衍生交易法》以协调金融衍生交易终止净额结算与《企业破产法》之关系，
以期维护金融稳定、响应严监管之政策、发挥净额结算制度之功效。
发展金融市场的最终目标，是稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险。
2017年5月9日，国家金融与发展实验室发布的《“一带一路”倡议的金融支持》指出，“一带一路”建设中的金融市场基础设施建设，是开发性金融机构、商业银行、企业“走出去”的前提和基础。
2018年2月2日，上海清算所正式推出跨境外汇清算业务，意味着我国CCP国际化程度进一步加深。
然而，国内在对CCP机制进行研究时，往往会将之局限在我国场内市场（如证券市场中的“共同对手方”）或衍生品市场，而忽略了其作为金融市场基础设施的核心部分在整个金融市场适用的共通性。因此，对于该项机制的制度构建，也就很难为人们所重视了。但通过对CCP机制本质功能与特征的理解及观察国际金融立法情况的观察，我们不难发现，构筑完整有效的CCP机制有助于一国金融基础设施的完善。为此，我们有必要采取适当的行动和措施，推进我国CCP机制制度规范的建立与完善：一方面，可以考虑仿照英国制定《金融服务法》以统一市场，抑或制定《重要金融基础设施法》；另一方面，建立适合CCP机制的司法裁判规则，不仅要尊重清算交易规则，还要协调统一合同法、物权法、担保法中与CCP相关的法律制度。