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程红星
王 超
摘要： 2008年金融危机后，为更有效地监测、分析和控制金融市场的系统性风险，维护金融稳定，美国着力加强了以宏观审慎监管为核心理念的金融监管体制改革。作为改革的重要成果——《多德—弗兰克法案》重塑了美国金融监管体系，新增金融稳定监督委员会作为宏观审慎监管机构以加强对系统性风险的识别，并授权它对系统重要性金融市场基础设施进行认定，以期构建更高的风险管理和透明度标准。据此，金融稳定监督委员会制定了系统重要性金融市场基础设施的认定规则，并构筑了以其为主导的宏观审慎监管框架，并将具有系统重要性的金融市场基础设施纳入宏观审慎监管视野。在此框架内，美联储承担了更多监管职能，但美联储的宏观审慎监管并未脱离传统的行业监管，而是与美国证监会、商品期货交易委员会的微观行业监管相互配合，二者协同发挥作用。
关键词： 系统重要性 金融市场基础设施 宏观审慎监管
在2008年金融危机中，几乎美国所有“大而不能倒”的金融机构都遭受了重大损失，而大型金融机构陷入危机最终给整个金融体系带来了巨大的系统性风险，危及了金融体系的稳定。
危机发生后，加强宏观审慎监管、防范系统性风险逐渐成为共识，而宏观审慎监管得以落实的关键点之一，便是有效评估和监管系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，SIFIs）。近年来，针对系统重要性金融机构的关注，往往聚焦于业务规模大、复杂程度高的大银行和大投行。
作为另一类资金通道、风险传导通道的金融市场基础设施（Financial Market Infrastructures，FMIs）则缺乏应有的重视。
金融市场基础设施包括重要支付系统、中央证券存管、证券结算系统、中央对手方和交易数据库，这些设施是金融市场重要的组成部分。
金融市场基础设施的建设有助于增加金融体系的弹性和抵抗危机能力，
减轻系统重要性金融机构倒闭所带来的金融传染，从而有助于更好地维护金融稳定。
但同时，金融市场基础设施也集中了金融市场中的风险，如果缺乏适当的管理，它将会成为流动性错配和信用风险等金融冲击的源头及系统性风险扩散渠道。
[1]
为更有效地控制金融市场的系统性风险，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德—弗兰克法案》）新增了宏观审慎监管机构——金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC）。FSOC的法定职责包括促进监管协调、加强信息收集与促进共享、对非银行金融企业进行统一监管等。
加强系统性风险的识别与防范是FSOC的权力之一，具体到金融市场层面，FSOC有权认定具有系统重要性涉及支付、清算、结算等活动的金融市场基础设施（Financial Market Utilities，FMUs）
的权力，并将其纳入宏观审慎监管框架内，从而进一步加强监管。
《多德—弗兰克法案》第804条规定，认定“系统重要性”金融市场基础设施，需综合考虑以下几个因素：一是该金融市场基础设施处理的交易总金额；二是该金融市场基础设施对所有交易对手方的总风险敞口；三是该金融市场基础设施与其他金融市场基础设施或其他支付、清算或结算活动之间的关系；四是该设施的支付、清算或结算活动失灵或受到扰乱时，对关键市场、金融机构或金融体系产生的整体影响；五是FSOC认为应予考虑的任何其他适当因素。
根据《多德—弗兰克法案》第111条、112条、804条、809条、810条的授权，FSOC制定了对应的实施细则，并于2011年7月27日发布了金融市场基础设施系统性重要性最终的认定规则，即“12 CFR Chapter XIIIand Part1320”。
该规则，对认定标准等事项作出了更为细致的规定，例如，在考虑金融市场基础设施的支付、清算或结算活动失灵或受到扰乱，对关键市场、金融机构或金融体系产生的整体影响时，规则设置了六项子指标：（1）该设施在金融市场中扮演的角色；（2）该设施的可替代性；（3）市场参与者的集中度；（4）产品类型的集中度；（5）分层程度（Degree of Tiering）
；（6）设施失灵或受到扰乱潜在的影响或溢出效应。
金融市场基础设施系统性重要性认定规则除了明确系统重要性的认定标准外，还结合《多德—弗兰克法案》的相关规定，对认定程序提出了明确要求，具体而言包括如下内容：第一，前期评估。FSOC会按照特定的分析框架，结合上述认定标准，通过数据的测算评估判定金融市场基础设施的系统重要性。若FSOC认为上述设施符合法律规定的系统重要性的标准，则它有权要求该设施提供相关信息，以作进一步评估。第二，预沟通。在向金融市场基础设施提供建议判定结果前，FSOC应就相关事项同金融市场基础设施进行磋商，包括向该设施发出书面通知告知它FSOC正在考虑对其是否具有系统重要性进行判定，金融市场基础设施也有机会在合理时间内提交相关书面材料就自身情况进行说明。第三，事先通知和请求听证。在作出任何认定之前，FSOC应向所涉及的金融市场基础设施发布通知，说明拟作出的认定内容，并告知其有权申请听证。在FSOC发布通知后30天内，对应的金融市场基础设施可以通过书面形式请求获得在FSOC进行书面或口头听证的机会，以证明拟作出的认定结果缺乏实质证据支持。在收到及时提交的听证请求后，FSOC应指定相关时间和地点，以便所涉及的金融基础可亲自或通过律师提交书面材料。第四，投票要求以及最终决定。对于金融市场基础设施系统重要性的认定须获得2/3FSOC成员
赞成票方能生效，且其中必须包括委员会主席所投的赞成票。在正式决定作出前，FSOC还需与金融市场基础设施对应监管机构进行磋商。
为落实《多德—弗兰克法案》的相关要求，防范和控制金融市场系统性风险，FSOC于2012年7月发布了首批对金融市场基础设施系统重要性认定的结果。
目前，FSOC已认定八家金融市场基础设施具有系统重要性，包括清算所支付公司（Clearing House Interbank Payment Systems，CHIPS）、外汇交易结算系统（CLS Bank International，CLS）、芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）、存托公司（The Depository Trust Company，DTC）、固定收益工具清算公司（Fixed Income Clearing Corporation，FICC）、洲际交易所信用清算所（ICE Clear Credit LLC，ICE Clear Credit）、全国证券清算公司（National Securities Clearing Corporation，NSCC）、期权清算公司（The Options Clearing Corporation，OCC）。
下面以CME为例，简单介绍下FSOC是如何认定它具有系统重要性。
CME是世界上最大的中央对手方清算服务提供商，美国市场96%的期货、期权交易的清算由其清算部门（CME Clearing）完成。除了对CME集团旗下包括CME在内的所有合约交易进行清算外，CME还通过CME ClearPort等向全球场外市场提供清算服务。可见，CME在美国衍生品市场占据着重要的地位。有鉴于此，FSOC依据《多德—弗兰克法案》的授权，对CME是否具有“系统重要性”进行认定。
第一，CME处理交易的总货币价值，具体包括CME处理的交易、清算、结算数量和价值以及其他资金流的价值。经过测算，2011年，CME日均处理的场外利率互换（IRS）、信用违约互换（CDS）合约的数量多达数百万，价值超过数万亿美元。除了已清算的场外IRS和CDS外，针对所有上市的衍生品，每日的资金流变化（初始保证金加变动保证金变化）都在数十亿美元。
第二，CME对其交易对手方的总风险，包括信用风险、流动性风险等。就信用风险而言，截至2011年12月30日，CME所有抵押品的期末总值达数十亿美元。2011年，CME日均结算担保金（Guaranty Fund）达到38亿美元，最高45亿美元。就流动性风险而言，截至2011年12月30日，CME日均支付给清算会员的变动保证金达数十亿美元。
第三，CME与其他金融市场基础设施或其他支付、清算或结算活动之间的关系。截至2011年12月30日，CME共有64家清算会员（包括期货经纪商、银行分支机构等），其中有29家为境外清算会员。同时，除了为CME、CBOT、NYMEX、COMEX提供清算服务外，CME还向包括绿色交易所（Green Exchange）、迪拜商品交易所等交易平台提供清算服务。此外，CME还与OCC、FICC签署有交叉保证金协议（Cross-Margining），并与新加坡交易所有相关业务合作安排。
第四，CME倒闭或运行中断可能对关键市场、金融机构或整个金融体系产生的影响。2011年，美国期货期权市场96%的清算业务由CME完成。短期来看，尚找不到一个清算所可以替代CME的地位。一般而言，清算会员违约是CME违约最主要的因素，同时结算银行违约也可能导致CME违约。一旦CME出现违约，原有的净额结算制度将会面临冲击，市场参与者可能面临更大的信用风险，需要更多的担保品。
此外，若CME中断运行，将会导致整个市场的价格发现功能无法实现，降低市场效率、削减交易品种的流动性，进而对金融市场的稳定乃至实体经济的发展造成重大负面影响。
综上，通过对相关交易数据的考察，金融稳定委员会认为，无论是从清算的产品种类还是每日清算交易量来看，CME在美国衍生品市场中的地位都举足轻重。作为全球最大的中央对手方清算服务提供商，CME即使只是短暂的中断运行，都将会冲击各种期货、期权交易，并可能会冻结整个美国期货市场。一旦缺乏设施提供中央对手方清算服务，将会促使对抵押品的需求呈现指数级增长，导致市场流动性丧失，进而威胁到美国整个金融体系的稳定。因此，FSOC认定CME为系统重要性金融市场基础设施。
在具体监管框架及职责分工上（如图1所示），FSOC作为一个跨部门的系统性风险监测和监管协调机构，主要负责认定具有系统重要性的金融市场基础设施，较少涉及具体的监管工作。
美联储、美国证监会以及商品期货交易委员会作为八家系统重要性金融基础设施的直接监管机构依然承担着主要的行业监管职责。同时，为了加强对涉及支付结算等活动的金融市场基础设施的风险管理，被认定为系统重要性的金融此基础设施的八家机构，仍需在FSOC框架下，受到美联储实施的宏观审慎监管。根据《多德—弗兰克法案》，FSOC认定的“系统重要性”金融市场基础设施将被纳入美联储的宏观审慎监管范畴。美联储通常并不直接介入这些基础设施的监管，而是与FSOC和相关行业监管机构进行协商，制定关于金融市场基础设施涉及的支付、清算和结算活动的额外的风险管理标准。当金融危机发生时，如果“系统重要性”金融市场此基础设施证明自己无法从其他银行获得足够信用融通，由美联储与财政部磋商后，依法授权一家联邦储备银行在非常情况或紧急情况下向上述金融市场基础设施提供贴现和借款，提供流动性救助。
美联储对系统重要性金融市场基础设施的宏观审慎监管的具体内容包括参加年度检查和持续监管会议，进行非现场风险评估并强化监管机构之间信息共享，组织或参与跨部门检查及进行监管评分等。
图1 美国系统重要性金融市场基础设施监管框架图
考虑到金融市场基础设施对于金融市场的重要作用，为切实承担宏观审慎管理职责，美联储发布了《HH条例》（Regulation HH）和《美联储关于支付系统风险的政策》，两份监管文件都以支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）2012年对外发布的《金融市场基础设施原则》（PFMI）为参考，明确了金融市场基础设施的相关风控以及透明度标准。其中于2012年7月30日发布的《HH条例》，主要适用于被FSOC认定为具有系统重要性的金融市场设施，该条例初步构建了系统重要性金融市场基础设施风险管理原则以及框架，不过起初该条例并不适用于在证监会注册为清算机构（Clearing Agencies）以及在商品期货交易委员会注册为衍生品清算机构（Derivatives Clearing Organization，DCO）的设施。
此后，《HH条例》历经多次修改，最新的一次修改在2014年10月28日，此次修改删除了针对清算机构的例外规定，构建了对于支付系统、中央证券存管、中央对手方等金融市场基础设施通用的风险管理标准，拓宽了《HH条例》的适用范围。
目前，现行《HH条例》对系统重要性金融市场基础设施提出了广泛而且细致的风险管理要求和提高信息透明度和披露要求等，其中大部分规定与《金融市场基础设施原则》保持了高度一致，例如，要求系统重要性金融市场基础设施具有明确的法律基础、构建全面风险管理框架，建立一个稳健的框架来管理其对参与者的信用暴露，以及支付、清算和结算过程中产生的信用风险（其中以中央对手方为例，对其信用风险的度量、监测、化解和管理以及金融资源的充分性测试进行了规定）
等。与《HH条例》不同，《美联储关于支付系统风险的政策》的主要适用于除系统重要性金融市场基础设施之外的金融市场基础设施，包括但不限于联邦储备通信系统（Fedwire）、其他证券存管或清算系统、其他重要的离岸和跨境支付系统等。总体而言，较《HH条例》更为简略，且重点关注支付结算活动可能面临的风险。
不过《HH条例》以及《美联储关于支付系统风险的政策》构筑的监管框架，并不排除已有针对清算机构以及衍生品清算机构监管规则的适用。考虑到美联储构建的宏观审慎监管框架，可能和已有针对清算设施的相关规则存在冲突，美联储、美国证监会、美国期货交易委员会曾进行了广泛磋商，并于2011年7月发布了《指定清算机构风险管理监管报告》（Risk Management Supervision of Designated Clearing Entities），三方就加强监管沟通与协作达成了一致意见。依据该报告，美国证监会以及美国期货交易委员会应进一步建立健全指定清算机构的风险管理框架，并加强与美联储的信息共享。
因此，美国证监会相关规则中针对清算机构的风险管理和运营方面的既定标准，依旧适用于全国证券清算公司、存托公司、固定收益公司与期权清算公司。两家衍生品清算机构，即芝加哥商品交易所和洲际交易所信用清算所，也仍需遵循《商品交易法》中规定的衍生品清算组织核心原则以及美国期货交易委员会的相关规则。
《多德—弗兰克法案》是美国实施金融监管改革、组建FSOC、加强宏观审慎监管的立法依据，它从全局角度引领了美国系统重要性金融市场基础设施监管认定及监管，构建了完善的金融市场基础设施法律框架。同时，在《HH条例》等具体的监管规则中，加强金融市场基础设施风险管理基本要求之一就是要求涉及支付、清算等金融市场基础设施具有明确的法律基础。结合美国实践可知，完善金融市场设施相关法律制度是加强金融市场基础设施监管，防范系统性风险的前提条件。相较而言，我国金融市场基础设施法律基础较为薄弱，一方面针对金融市场基础设施缺乏顶层设计与整体安排，立法规范尚不健全，基本上处于空白状态
；另一方面金融市场基础设施日常运行所依赖的法律环境尚待优化，诸如终止净额结算有效性、结算最终性和保证金可执行性等方面还存在法律基础不确定性的问题。
鉴于金融市场基础设施，尤其是具有系统重要性的设施对金融市场健康稳定发展的重要作用，建议统筹推进金融市场基础设施领域的立法工作，整合监管部门的零散规定，充实金融市场设施运行及监管的法律依据，避免因存在法律不确定性而阻碍金融市场发展及可能出现的系统性风险。
具有系统重要性的金融市场基础设施的健康运行，是维系整个金融体系稳定的关键。金融市场基础设施是否具有系统重要性，不能仅靠诸如交易量等单个指标进行判断，需要建立一整套完备的认定制度。因为，一旦被认定为具有系统重要性，则意味着该金融市场基础设施需接受更为严苛的风险管理要求、面临更高的合规成本。
结合美国实践来看，FSOC确立了相对科学的认定标准，并赋予了相关金融市场基础设施申请听证的权利，整个认定过程相对公开透明。而且为了提高认定的科学性，在具体认定规则中，将信息收集规则纳入其中，明确规定了信息收集的目的（限于评估系统重要性）、信息收集的先决条件、若金融市场设施主监管机构未在合理时间内提交信息FSOC可向该设施直接申请收集等。建议在借鉴国际社会尤其是美国关于系统重要性金融市场基础设施认定规则的基础上，结合我国金融市场基础设施发展现状以及现有监管体系特点，探索制定我国统一的认定规则。
当然，对金融市场基础设施进行系统重要性认定，并不是最终目的，核心是要将系统重要性金融基础设施纳入宏观审慎监管框架，建立统一且更高的风险管理以及透明度标准，从而切实防范系统性风险，维系金融稳定。从美国的实践来看，美国并非将金融市场基础设施全面纳入宏观审慎监管范畴，而是更加注重支付结算的安全与效率，不断提高风险控制标准。目前，我国金融稳定发展委员会已于2017年11月成立，作为我国金融监管的最高机构，其职责之一便是研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策。在该机构的统筹协调下，建立和完善我国宏观审慎监管框架，并将具有系统重要性的金融市场基础设施纳入其中已初具基础。在具体实施过程中，建议突出宏观审慎监管的重点内容和领域，就针对系统重要性金融市场基础设施而言，应重点加强支付结算领域信用、流动性等风险的防控。
在宏观审慎监管的分工上，美国基本秉持了宏观和微观相结合的理念，在发挥美联储宏观审慎监管效能的同时，注意对已有行业监管、微观监管的尊重与支持，加强美联储与部分金融市场基础设施主监管人的交流与配合。就我国目前而言，根据最新的国务院机构改革方案，“一行两会”模式即将替代此前的“一行三会”模式，银监会、保监会合并，二者的法律法规草案以及审慎监管基本制度的拟定职责划入中国人民银行。可以预见的是，未来人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责将进一步强化，但这并不意味着原有的分业监管体系将被打破。金融稳定发展委员的设立以及它的职责表明，未来我国的金融监管应是一种综合式的，人民银行的货币政策、宏观审慎与各部门行业监管将密切配合，一起服务于防范系统性金融风险这一重要金融监管目标。有鉴于此，一方面，为了进一步发挥人民银行在宏观审慎监管中的关键作用，应从制度上进一步明确人民银行在宏观审慎监管框架中的地位，
，拓宽人民银行的监管范围，
赋予中央银行对具有系统重要性金融市场基础设施的相应的监管权和流动性救助责任。另一方面，宏观审慎监管是管理和防范金融系统性风险的自上的金融监管政策框架，
考虑到分业监管仍是我国金融监管的特点之一，宏观审慎监管也无法脱离对资本市场运行的微观考察独立发挥作用。因此，央行在承担宏观审慎监管职责的同时，仍需尊重银保监会、证监会在行业监管以及对应系统重要性金融市场基础设施监管上的主导地位，加强与银保监会、证监会等机构的协同合作，发挥市场运行微观监管对宏观审慎监管的支撑作用。
同时，考虑到我国原有行业监管下的机构监管，已无法覆盖各种新的金融业态，可能造成监管空白、监管套利等，建议实行行业监管下的功能监管，对不同类型的金融市场基础设施开展相同或类似业务实行标准统一或相对统一的监管。
《金融市场基础设施原则》是后危机时代世界各国加强宏观审慎管理、加强金融市场基础设施管理的重要成果之一。
美国在加强系统重要性金融市场设施的监管，尤其是制定风险控制标准中，基本上是以《金融市场基础设施原则》为蓝本，《HH条例》等监管规则的要求与《金融市场基础设施原则》保持了高度一致。从美国经验来看，落实《金融市场基础设施原则》，全面加强风险管理要求，推进金融市场基础设施监管与国际标准接轨，是我国新时期防范金融系统性风险的重要路径，也是推进金融市场对外开放的必然要求。目前，为了加强金融市场基础设施建设，促进金融市场安全、高效运行和整体稳定，履行国际组织成员职责，我国在落实《金融市场基础设施原则》上已经采取了一系列措施，但总体尚处于发通知
、进行自评估阶段，未出台或修订相应的法律法规来推动《金融市场基础设施原则》的贯彻落实。为此，建议一方面从法律法规层面落实《金融市场基础设施原则》，另一方面尽快建立规则明确、标准统一的金融市场基础设施的管理规则和业务指引，逐步提高系统重要性金融市场基础设施安全高效运行的最低标准，并从总体架构、信用风险和流动性风险管理、结算、证券存管和交换结算系统、违约风险管理、一般业务风险和运行风险管理、准入、效率和透明度等方面规定上述设施安全运行的基本原则。
[1] Berndsen，R.，What is Happening in Scrooge Digiduck’s Warehouse？ Inaugural Address Delivered at Tiburg University ，February 25，2011.