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张橙逸
林蔚然
摘要： 目前我国的金融基础设施设置，充分考虑了我国发展历程、基本国情及市场情况，兼顾了业务效率和风险防范，有效地支持了我国证券市场20多年的健康稳定运行。但面临日新月异的市场创新、日趋紧密的跨境连接，现行的金融基础设施设置和监管框架逐渐落后于市场需求，正值寻求变革的关键时刻。与此同时，党的十九大对新时代全面推进中国特色社会主义事业做出了战略部署，对加快完善社会主义市场经济体质提出了新要求。第五次全国金融工作会议提出服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三大任务。中央经济工作会议强调，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。这都为新时代我国证券市场金融基础设施的改革和发展指明了方向。在上述政策精神的指导下，本文在明确基本概念的基础上，从境外证券市场金融基础设施的设置和监管入手，对应境内相应安排，分析存在的问题并提出建议。
关键词： 证券市场金融基础设施 金融市场基础设施 证券市场
业界对金融市场基础设施的内涵和外延存在多种理解，有观念认为金融市场基础设施应包括金融法律法规、会计审计、征信评级、反洗钱、信息统计等安排，也有观念认为证券交易所的稳定运行对金融体系的总体安全具有重要影响，也是金融市场基础设施的一部分。按2012年国际清算银行支付结算系统委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布的《金融市场基础设施原则》
（即PFMI），金融市场基础设施是指为市场参与者或参与者与中央对手方之间的金融交易提供清算、结算和记录的多边系统，包括中央证券存管系统（CSD）、证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）、重要支付系统（PS）和交易数据库（TR）五种类型，具体如下：
中央证券存管系统（CSD）是提供证券账户、集中保管服务和资产服务（包括公司行为管理和赎回管理等）的系统，在确保证券发行完整性方面发挥重要作用
。
证券结算系统（SSS）是通过预先设定的多边规则，支持证券通过簿记系统进行转让和结算。在市场实践中，SSS的职能常由CSD履行，因此部分国家和地区在进行PFMI评估时将CSD和SSS合并评估。但应看到，将SSS职能从CSD剥离的做法也在日渐成为一种趋势，例如欧洲清算集团（Euroclear）创立的“单一交收引擎”（SSE）和欧洲中央银行建立的T2S，实质上即将证券交收与证券中央存管（CSD）体系相对分离、资金交收与银行的资金存管体系相对分离。
中央对手方（CCP）是通过介入市场已成交合约的双方交易之间，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，并据此确保所有市场已成交合约的履行。CCP通过交易多边轧差（净额结算）及为所有参与者提供更有效的风险控制手段，提高结算效率，维护交易秩序，降低市场系统性风险水平。
重要支付系统（PS）是两个或多个参与者之间资金转账的一套工具、程序和规则。通常分为零售和大额支付系统。
交易数据库（TR）是集中保存交易数据电子记录的单位，其主要通过数据的汇聚、存储和传递，提高市场（尤其是场外衍生品市场）信息透明度，在2008年金融危机后地位日趋重要。
考虑到目前PFMI是业界最权威的国际标准且被各国广泛应用（2013年，中国人民银行和中国证监会均已明确表示接受PFMI
，并以此为标准对境内相关金融市场基础设施展开评估），本文主要按PFMI框定的机构范围集中讨论境内、外证券市场金融基础设施的设置和监管。
1999年，从提高效率、减少风险的角度，美国多家机构兼并重组后，成立了美国证券存管结算公司（DTCC）。DTCC是非上市的股份集团，下设全美证券存管公司（DTC）、全美证券清算公司（NSCC）和固定收益证券清算公司（FICC）等多家子公司，承担除政府债券之外几乎所有美国证券品种的中央存管（CSD）、结算（SSS）和中央对手方职能（CCP），为纽约、纳斯达克、芝加哥、波士顿等多家证券交易所提供服务。DTCC接受多方监管：一是美国证监会（SEC），其作为美国证券市场最主要的监管机构对DTCC相关业务进行全面监管；二是美联储，因为DTCC在履行结算职能时通过其在联邦储备银行的账户直接完成资金交收，美联储除了宏观审慎监管之外，亦可检查其相关业务；三是纽约州金融监管部门，因DTCC及其子公司均依据纽约州法律成立，在法律上需接受相应监管。
对于政府债券、企业债券和国际组织债券，美国Fedwire证券簿记系统作为中央证券存管机构（CSD）和证券结算机构（SSS），接受美联储监管。
与上述水平结构不同的是，美国的衍生品市场结算机构（因标的特性不存在存管职能）以垂直结构为主，如美国芝加哥期货交易所（CME）及清算机构、美国洲际交易所（ICE）及清算机构，只有美国期权清算公司
（OCC）按美国证监会（SEC）要求成立，为波士顿期权交易所（BOX）、芝加哥期权交易所（CBOE）等交易所的金融类期权产品及利率、外汇类期货产品提供结算服务。在监管方面，美国证监会（SEC）和美国商品期货委员会（CFTC）分工明确，联合监管美国金融衍生品市场。其中，美国证监会（SEC）主要负责金融类期权、证券互换类产品等，美国商品期货委员会（CFTC）主要负责期货产品、商品类期权等。
经历了多轮基础设施整合和兼并重组后，欧清集团
英国子公司（Euroclear UK&Ireland）承接了原英国中央证券存管公司（CREST）的职能，为英国证券市场提供证券中央存管（CSD）和结算（SSS）服务。而伦敦清算所集团
（LCH）除了为伦敦证券交易所提供服务之外，也承接了其前身泛欧交易所下属的结算中心职能，为瑞士证券交易所、纽约泛欧交易所等多个市场提供中央对手方（CCP）服务。在监管方面，英格兰银行下设的审慎监管局（PRA）和金融行为监管局（FCA）
，依据2009年《银行法案》、2000年《金融服务与市场法案》和2001年《非凭证式证券管理条例》，对上述证券市场金融基础设施实施监管，并通过签署备忘录的形式明确划分各自的监管职责。
德国证券市场金融基础设施由德交所集团全资控股的明讯国际公司（Clearstream）承担中央证券存管（CSD）职能。特别地，除了其法兰克福子公司专注于德国境内的中央证券存管服务之外，其卢森堡子公司为超过100个国家和地区提供跨境证券的全球证券中央存管（即ICSD）。由德交所成员欧洲期交所法兰克福股份公司控股的欧洲期交所清算子公司（Eurex Clearing），为德国法兰克福证券交易所提供中央对手方（CCP）服务。在监管方面，德国证券市场金融基础设施主要由德国联邦金融管理局（Bafin）依据德国《有价证券保管法》进行监管。同时按德国《银行法》，中央证券存管（CSD）和中央对手方（CCP）业务均属于银行类业务，需接受德国联邦银行监管。
香港作为金融产品和服务繁多且复杂的国际金融市场，其证券市场金融基础设施却因集团化的设置而相对简单，早在1999年就由香港财政司牵头，完成了香港联交所、香港期交所和香港结算的合并，成立香港交易所集团（HKEX）。按其官网PFMI评估公示文件（截至2018年3月29日），在香港交易所集团下，香港中央结算有限公司（HKSCC）通过中央自动清算和交收系统（CCASS），行使香港证券市场的中央对手方（CCP）、中央证券存管（CSD）和结算（SSS）职能。
香港期货结算有限公司（HKCC）和香港联交所期权结算有限公司（SEOCH）通过衍生品自动清算和交收系统（DCASS）和担保品管理系统（CCMS）为香港市场的期权合约、股指期货、汇率以及外汇类衍生品提供中央对手方（CCP）服务。
香港证券市场金融基础设施相关功能被香港交易所集团全部承接，由香港证监会（SFC）直接监管。
证券市场金融基础设施作为基础性服务的提供者，其服务的效率高低和质量优劣直接决定了市场的有效定价和优化资源配置等功能有效发挥的程度；作为市场中枢，其自身的稳健性对市场安全高效运营和风险防范具有重要影响；作为自律组织，其集中了各类金融活动完整、准确、实时的信息，是市场监管的重要抓手。因此，虽然各个国家和地区的证券市场金融基础设施组织形式和服务内容多样（如有独立于交易所的、有内置于交易所的、有跨国家和地区服务的、有跨产品和种类服务的），但各监管者都非常重视相关机构的管理，除了积极夯实上位法律基础（如美国《多德—弗兰克法案》在第八章对支付、清算监管专章规定，日本在《商品金融法》明确金融市场基础设施的准入和监管）之外，证券市场金融基础设施基本上由各国家和地方的证券监管机构主要负责，中央银行从宏观审慎和系统性风险防范的角度进行协同监管。
按2014年中国人民银行办公厅和中国证监会办公厅联合发布《关于开展金融市场基础设施评估工作的通知》的内容，中国人民银行管辖范围内的中国外汇交易中心（外汇交易中心）、中国人民银行清算总中心（清算总中心）、中央国债登记结算有限公司（中央结算）、中国银联股份有限公司（中国银联）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）、城市商业银行资金清算中心（资金清算中心）、农信银资金清算中心（农信银中心），以及中国证监会管辖范围内的中国证券登记结算有限公司（中国结算）、郑州商品交易所（郑商所）、上海期货交易所（上期所）、大连商品交易所（大商所）、中国金融期货交易所（中金所）为境内的金融基础设施机构。
其中，清算总中心、中国银联、资金清算中心和农信银中心承担境内重要支付系统（PS）职能，外汇交易中心承担境内交易数据库（TR）职能。中央结算承担银行间债券市场的中央证券存管（CSD）和结算（SSS）职能，上海清算所承担银行间市场的中央对手方（CCP）职能，中国结算承担证券市场的中央对手方（CCP）、中央证券存管（CSD）和结算（SSS）职能，郑商所、上期所、大商所和中金所则分别为各自商品交易所的标的履行中央对手方（CCP）职能。
PFMI的第一条原则就是“法律基础”，指出了金融基础设施的安全高效运营离不开稳健、清晰、透明、可执行的法律框架，否则可能影响业务开展甚至造成风险。从我国当前的法律实践来看，除了《证券法》第七章对证券登记结算机构及登记结算业务进行专章规定（该部分实际上仅涵盖了中国结算的部分职能）之外，《人民银行法》《证券法》《基金法》等上位金融法律中，缺少对相关机构和业务，包括中央对手方的地位、担保品快速处置、破产履约优先等金融基础设施功能的法律定性表述。在2011年国际货币基金组织（IMF）和世界银行联合对我国实施的金融部门评估规划（FSAP）中，评估专家也针对中央结算和上期所的法律基础做出了“部分遵守”的结论（中国结算该项指标为“遵守”），指出“缺少成文证券法律，法律框架存在较大改进空间”
。
此外，现行的《企业破产法》等法律条文中，可能使结算最终性、净额有效性等金融基础设施的核心制度安排存在一定的不确定性。
按照《证券法》对证券登记结算机构集中统一运营的要求，我国股票市场已形成在中国证监会集中监管下交易前台和登记结算后台统一的市场架构。中国结算统一为上海、深圳交易所和全国中小企业股份转让系统提供集中登记结算服务。但我国债券市场金融基础设施尚处于分割状态。其中，交易所债券市场由中国结算提供服务，银行间债券市场按照债券类别分别由中央结算和上海清算所提供服务。从性质上，三家机构均为债券市场提供存管（CSD）、结算（SSS）和中央对手方（CCP）服务的金融基础设施，然而由于监管部门不同，三家机构均主要为所属监管部门的交易场所和债券品种提供服务，投资者账户类型不同、账户互不通用；交易券种不尽相同、跨市场交易不畅；结算系统分割、对市场主体成本较高，形成“车不同轨、书不同文”的市场格局，阻碍了市场要素的自由流动和市场主体间的良性竞争。
随着金融科技的发展，区块链技术逐渐显现了对现行金融基础设施功能的冲击。欧洲央行在评估区块链技术对证券交易后领域影响时指出，区块链技术在证券的登记存管、清算交收等方面颠覆了传统市场基础设施的运作机制，其能够通过去中心化和去信任的共识机制确保证券资产的安全并通过智能合约执行货银对付，具有显著的提高效率和降低风险的优势。实际上，区块链在整体上可降低传统金融基础设施在证券市场运行的作用：一是对于中央证券存管（CSD）功能，区块链技术的去中心化特征将记载方式从单点证明转变为整个链条上的多点证明，实际上使得数字化的证券不用再集中存管在一个物理机构，依然可以满足确权和交易支持的要求。二是对于中央对手方（CCP）功能，智能合约技术支持交易指令在区块链系统中即时完成证券簿记记录的变更，使得实时结算成为可能，直接确保了市场交易合约的履行和信用风险的防控。三是对于交易数据库（TR）功能，对交易信息的多点记载，使得每个区块都形成了实际上的TR，也就不需要专门的物理机构进行交易数据汇集和存储。
若抛开证券市场金融基础设施机构设置和监管框架的现状和历史沿革，从为提高市场效率、减少市场成本、符合国际准则出发，重构金融基础设施设置，在以下两个原则指导下：一是对金融基础设施坚持宏观审慎监管。面对金融混业经营和创新产品层出，市场间、机构间、标的间的联系越来越紧密。由于金融基础设施本身带有风险集聚的特征，防范金融风险在多个基础设施间传递和蔓延而形成系统性风险，保障整个金融系统的稳定显得尤为重要。在我国经济发展进入新常态，结构调整和转型升级处于关键阶段的当前，更需要建立宏观审慎监管框架，需要宏观审慎监管机构在机构间关注共同风险敞口，并从时间维度抑制体系整体的顺周期特征。二是厘清宏、微观审慎监管的职能划分和责任边界。在有重点地构建宏观审慎监管框架的同时，充分尊重行业规律和特点，抓住风险源头和传播途径。例如，2015年的股市异常波动，其根本原因是股市脱离经济基本面形成泡沫，加上杠杆融资助涨助跌，跨市场、交叉性金融产品和业务形成风险传染，而非证券市场金融基础设施本身出现风险。因此，应当针对不同金融基础设施的特征，分层次地分配监管资源。
具体的，针对五类金融基础设施，按其在防范系统性风险、维护金融体系稳定中发挥的不同作用，以及系统重要性程度，可大致分为三个层次：第一层为重要支付系统（PS）和交易数据库（TR），与货币政策传导、整体市场监控等事宜高度相关。第二层为中央对手方（CCP），一方面，服务不同的市场和不同的标的，中央对手方所应对的风险不尽相同。另一方面，当中央对手方的风险集聚到一定程度，才可能产生系统性风险，才有必要宏观审慎监管介入。第三层为中央存管系统（CSD）和证券结算系统（SSS），二者专注于证券的存管和转让，受限于市场和标的，不涉及央行资金流动，跨市场形成系统性风险的关联度较弱。
按上述分类，在国务院金融稳定发展委员会的统一领导下，可由人民银行负责宏观审慎监管，承担重要支付系统（PS）和交易数据库（TR）的监管职能，同时协同中国证监会，对中央对手方（CCP）进行业务建议和风险提示，并明确在紧急情况下对其提供流动性支持等救助安排。由中国证监会具体负责中央对手方（CCP）、中央存管系统（CSD）和证券结算系统（SSS）的监管。
一是修订现行《证券法》，在明确证券登记的法定效力、质押品权利变动规则、中央对手方法律地位以及结算参与人破产履约优先等制度的同时，将银行间债券市场、中央结算、上海清算所纳入《证券法》监管范围，建立涵盖股票和债券市场完备的证券市场金融基础设施法律规范体系和法规实施体系。二是推动《企业破产法》《物权法》《担保法》等相关法律条纹修订，明确结算最终性、净额有效性、履约保障的法律确定性。三是积极推进《期货法》立法进程，建立巩固期货结算的中央对手方制度，完善约务更替、结算最终性等重要业务的法律基础。
按照“规则统一、标准统一、接口统一”的原则，深化中国结算、中央结算和上海清算所之间的互联互通和数据交换，相互开放数据接口，实施系统对接，实现银行间市场和交易所市场间自由、高效、安全的转托管业务的电子化直通式处理。并推动债券市场金融基础设施全面整合，建立服务多个债券交易场所的、集中统一的金融基础设施，实现投资者通过统一账户体系，自由选择交易场所，参与各类品种交易和跨市场套利。
面对区块链等新兴技术对传统金融基础设施功能的影响和冲击，虽然多个国家和市场都在积极研究应用场景，但离大规模的应用付诸实践尚有一定的距离。与其他国家同业机构相比，我国证券市场基础设施的建设和成长本身就拥有后发优势，更应抓住此次技术创新的潮流和机会，实现更为经济高效和稳定可靠的交易。我国的金融基础设施应当认识到，区块链等新兴技术仅是提高市场效率、减少市场成本的技术工具，并未改变证券市场体系的运作机制和业务逻辑，应当在回归业务本质的基础上，从心态上积极适应，在实践上谨慎应用，处理好全面自动化和人工干预的关系，进一步提高技术服务能力。