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李明良
陈丽莉
摘要： 新时代深化国企改革，建设现代化经济体系，以及坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战等战略背景下，国内交易所的公司治理也将迎来新的挑战和机遇。本文围绕新时代公司制交易所面临的具有特殊性的四方面公司治理结构问题：股权结构调整、董事会独立性、自律管理利益冲突以及可持续发展问题，对标公司治理相关指引规章，借鉴境外主要交易所的公司治理实践经验，对我国交易所的公司治理现状进行分析并探索给出改进建议。
关键词： 新时代 公司制交易所 国际组织规则 公司治理经验 可持续发展
交易所作为重要的金融市场基础设施（Financial Market Infrastructures，FMI），
在新时代金融资产定价、资源配置和资本形成中处于核心地位。交易所的公司治理不仅事关交易所自身的安全运行，亦对一国甚而全球的金融市场秩序和投融资者等诸多利益相关方产生广泛影响。正如二十国集团/经合组织《公司治理原则》（G20/OECD Principles of Corporate Governance，以下简称“G20/OECD《公司治理原则》”）所言，“若要在一个不断变化的世界中保持竞争力，公司必须对公司治理实践进行创新和调整，使其能够满足新需求，把握新机遇”。
而新时代对交易所的公司治理也提出新要求——治理管控科学，社会责任担当；新时代的交易所亟需更加科学的现代公司治理理念和结构，以提高现代金融服务实体经济的能力。
在交易所的公司治理研究方面，既有文献多聚焦在交易所会员制与公司制的比较论证，并且业已基本达成共识；但公司制改革之后交易所面临的新的治理问题和风险研究却鲜少涉及。
2012年国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）与国际证监会（IOSCO）《金融市场基础设施原则》（以下简称“PFMI”）将治理架构定义为FMI的所有者、董事会（或等同部门）、管理层和其他相关各方（包括参与人、有关主管机关以及参与人的客户、其他相互依赖的FMI和整个市场等其他利益攸关方）之间的一组利益关系。诸多学者认为公司治理，是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的一种制度安排。
因此，完整意义上的公司治理应当包括公司内部治理结构和外部治理机制。内部治理结构是一种联系并规范股东、董事会、高级管理人员权利和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架。外部治理机制主要包括竞争者和市场、政府监督、法律、社会组织、社会伦理等外部要素。
虽然目前尚不存在良好公司治理的统一模式，但是，国际组织、各国监管机构以及上市公司所在的交易所关于公司治理的相关规定和指引给我们勾勒出了公司治理的基础框架。
国际组织的公司治理原则并没有强制约束力，仅是指引性规范，旨在为政策制定者和市场参与者提供一个可靠但灵活的参考，供其制定各自的公司治理框架。因此，国际组织的公司治理原则必须依赖于国际组织会员国家/地区的法律内化，方才具有约束力；国际组织的公司治理原则必须依靠具体公司的治理实践遵循方得执行力。目前受到国际社会普遍认可的国际组织公司治理原则指引主要有两个：其一，G20/OECD《公司治理原则》；其二，PFMI。
G20/OECD《公司治理原则》在全球各个司法管辖区被广泛用作基准，与此同时，《公司治理原则》还是金融稳定委员会《健全金融体系关键标准》中的一项标准，并构成世界银行《关于遵守标准和守则的报告》中公司治理部分的评估基础。虽然G20/OECD《公司治理原则》主要适用于公众公司，无论是金融类公众公司，还是非金融类公众公司，但如果会员国家/地区将G20/OECD《公司治理原则》视为可适用于非公众公司，则其也可成为完善非公众公司之公司治理的有效工具。我国于2015年7月1日加入经合组织发展中心。
G20/OECD《公司治理原则》从确保有效公司治理框架的基础、股东权利和公平待遇及关键所有权功能、机构投资者、证券交易所和其他中介机构、利益相关者的作用、信息披露和透明度以及董事会责任六个方面进行原则性指引；并共识到，高度透明、问责明确、董事会监督、尊重股东权利、关键股东角色是运营良好的公司治理体系的基础部分。
PFMI是国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）技术委员会在金融危机后重新评估和更新针对FMI的标准。CPSS和IOSCO的所有成员计划对各自司法管辖区内的相关FMI最大限度地采纳和应用更新后的国际标准。为加强金融基础设施建设，促进金融市场安全高效运行和整体稳定，履行国际组织成员职责，中国人民银行和中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2013年分别发布了《中国人民银行办公厅关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（银办发〔2013〕187号）、《关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》（证监办发〔2013〕42号），要求我国的金融基础设施机构
按PFMI进行自我评估、接受国际组织外部评估及披露评估结果，并在评估基础上将其24条原则纳入规则体系中。
PFMI对治理架构的关键考虑如下：（1）应当具备安全及效率为先，维护金融稳定及其他相关公共利益的目标；（2）应当具备文档化的治理架构安排，以提供有关责任与问责的清晰直接的指导方针，并加强治理架构披露；（3）清晰定义董事会的角色及职责并为其行使职责制定文档化的程序；（4）董事会成员的适格性要求以及非执行董事成员构成要求；（5）明确管理层的角色和责任；（6）董事会应当建立清晰的文档化风险管理框架；（7）董事会应当确保金融市场基础设施的总体战略、规则及主要决策能够适当地反映其参与人及其他利益攸关方的利益。
各个国家的公司法、证券法一般均有公司治理的相关规范，例子不胜枚举；而许多国家的证券交易所法律法规亦针对交易所的公司治理提出了相关要求。典型如新加坡的证券期货条例（Securities and Futures Regulations2005，SFR 2005）以及我国的《证券交易所管理办法》《期货交易所管理办法》。
一般而言，交易所作为上市公司的上市申请审查者以及证券交易市场的组织者，对于上市公司的公司治理结构有着持续性的监管责任，并且通常会发布公司治理相关自律规则。诚如G20/OECD《公司治理原则》所言，“通过有针对性地制定及执行交易所规则，证券交易所能够鼓励发行人进行有效的公司治理。同时，证券交易所为投资者创造了条件，让他们利用对公司股票的买入或卖出，表达对这家公司治理行为是否认同。证券交易所的规章制度不仅对公司上市提出要求，还起到规范市场内交易活动的作用，因此同样是公司治理框架的重要组成部分”。
通过对境外主要交易所的公司治理规则进行梳理，其共性的公司治理规则类型包括：公司注册文件、公司章程、公司治理指引、董事行为准则、各专门委员会的章程、员工行为准则等文件。
下文主要就新时代公司制交易所面临的具有特殊性的公司治理结构要素问题，根据公司治理相关规则，研究境外主要交易所的相关实践经验，并结合我国交易所现状尝试给出改进建议。
境外主要交易所多数采取了集团控股公司架构，即集团公司作为控股公司，控股或参股诸多子公司，并且多数集团公司为单纯的控股公司，并不实际运营资产，而是由子公司具体承担交易所或结算所的运营。典型的如世界上最大的交易所集团之一——德意志交易所集团（Deutsche Borse AG，以下简称“德交所”）。德交所自20世纪90年代起，在“宙斯计划”战略的指引下，成立德意志交易所股份公司，加入集团化的并购大潮中。截至2016年年底，德交所集团旗下共有18家一级子公司、6家二级子公司和10家三级子公司（参见图1：德交所控股公司架构）。
图1 德交所控股公司架构
资料来源：德交所网站
集团控股并不是交易所的特殊公司架构，而是广泛应用于经济规模较大的企业。但是，集团控股公司架构之所以成为交易所在公司化进程中及其后合并重组、上市、跨国并购浪潮中所采用的典型组织形式，是因为其具备如下优势：其一，在统一发展战略、提高运作效率以及节省基础建设投资等方面，将会带来协同作用及规模经济效益，尤其有助于交易所集合证券、衍生品、商品等产品资源，完善交易、结算、技术等金融服务链条，整合场内和场外两种交易方式，为客户提供全方位的金融资源与服务。其二，筹融资能力较强。可以在交易所集团范围内形成规模融资效应，优化集团财务结构，集中资金支持重点产品和项目，促进尖端技术研发抢跑和更新，并通过资金的再投入和滚动运作，加快交易所集团的发展。其三，有助于开展对外并购等资本运作，有效隔离因为并购风险引发的交易所主体市场风险传导。
然而，集团控股公司架构的灵活特质和繁复层级也引发了交易所公司治理的诸多问题。
G20/OECD《公司治理原则》和PFMI均提示，集团控股公司架构最典型的问题有：一是在缺乏适当制衡的情况下，这种复杂组织可能被滥用；
二是可能因母公司或其他附属组织的结构导致利益冲突。
多数境外交易所成立集团控股公司架构进行并购重组后的下一步战略举措便是公开上市。根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges，WFE）的统计，截至2016年12月底，55家WFE会员交易所中采用公司制的交易所有32家，而其中就有26家公司制交易所为上市公司，
并且大部分交易所集团公司是在其证券交易所子公司上市的（参见表1：境外主要交易所上市情况）。作为上市公司，交易所的普通股可以在子公司股票市场上供投资者自由交易，投资者购买交易所的股票后成为交易所的股东，如果达到控股比例成为控股股东，继而影响交易所及其子公司的运营决策，不免会滋生垄断利益，危及交易所市场组织的公允性。
表1 境外主要交易所上市情况
〔1〕全球首家公开上市的交易所。
〔2〕美国首个从私人会员组织变为挂牌上市的交易所。
因此，为了保证交易所市场组织的公允性，一些公司制交易所章程对交易所股票的持股上限进行了限制。根据中国香港特别行政区证券及期货条例第61条的要求，香港交易及结算所有限公司（以下简称“港交所”）章程第53条规定，除于若干限定的情况下，
任何人士不准单独或联同任何相联者（一名或多名）于本公司任何股东大会上行使或控制行使5%或以上表决权。
但是这种持股限制也存在例外情形，一般是由政府监管机构根据该等豁免是否有利于维护投资者的利益或公众利益来决定授予。豁免对象主要为政府主导的机构和行业自律组织等，以便于相关机构基于公共目的对交易所进行必要的调控。
根据港交所2017年年报，截至2017年12月31日，已得到5%持股上限豁免的对象有10名，主要包括两类：一是香港特别行政区政府，二是代客户托管港交所股份的摩根大通公司（JPMorgan Chase&Co）等9名实体。
经过公司化改制、重组上市，交易所的股东已经不局限于会员公司，还包括机构投资者、国家/政府、交易所股票发行人、个人投资者、交易所高管及员工等。根据WFE的统计，截至2016年12月底，39家回复问卷的WFE交易所各类股东的平均持股比例最高的是会员类股东，占股31%，其次是机构投资者和国家/政府，上市公司的平均持股比例较低，仅为2%（参见表2：WFE交易所各类股东的平均持股比例情况）。
表2 WFE交易所各类股东的平均持股比例情况
资料来源：WFE，2016 Cost and Revenue Survey
以Nasdaq为例来看交易所股东类型选择的考虑因素。Nasdaq成立于1971年，成立之初是美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，以下简称“NASD”）
的全资子公司，是NASD为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台而创建的。2000年伊始，NASD开始对Nasdaq进行重组，并通过两个阶段的私募吸纳合格投资者加入。
这两次私募对象包括所有的NASD会员，部分Nasdaq股票市场的发行方以及特定的投资公司。
Nasdaq在私募对象的选择上以及各类投资者股份的配置上综合考虑了多种因素：（1）NASD的会员（根据承销、成交业务记录确认选取业务活跃的会员公司）；（2）约750家Nasdaq股票市场发行人（根据历史交易情况和市值遴选）；（3）领先的投资公司（根据其持有的Nasdaq上市股票情况）。从而引入更为广泛的战略投资者，更有利于Nasdaq的长远发展与利益。
G20/OECD《公司治理原则》共识到，公司治理框架应确保董事会对公司的战略指导和对管理层的有效监督，确保董事会对公司和股东的问责制。
而PFMI对FMI的董事会职责要求更具针对性：（a）为主体制定清晰明确的战略目标；（b）确保对高级管理层进行有效监测[包括其高管的遴选，高管目标的制定，高管绩效的评估，以及（适当时）高管的免职]；（c）制定适当的薪酬政策[应符合最佳实践要求并以长期业绩（尤其是FMI的安全与效率）为依据]；（d）制定并监督风险管理职能和重大风险决策；（e）监督内部控制职能（包括确保独立性和足够的资源）；（f）确保遵从所有监察和监督要求；（g）确保考虑到金融稳定性和其他相关公共利益；以及（h）向所有人、参与人和其他有关利益攸关方提供问责机制。
本文重点关注公司制交易所董事会的独立性和政府代表特征。
PFMI认为，独立性通常要求董事会包含非执行董事会成员（适当时包括独立董事会成员）。独立董事会成员的定义存在差异并通常由当地法律法规确定，但独立性的重要特征是能够在公平考虑所有相关信息和观点后做出客观独立的判断，不受来自高管或不合适的外部各方或利益集团的不正当干预。建议FMI使用的关于独立性的准确定义应明确规定并公开披露，并应排除与FMI之间存在重大业务关系、交错董事或控制股权的组织，以及该组织的员工。根据G20/OECD《公司治理原则》，许多国家的原则和某些判例法建议董事会成员的重要一部分（某些情况下是大部分）成员具备独立性；董事会必须说明为何某位董事会成员被视为是独立的，然后由股东、最终由市场来决定这些理由是否正当。在定义董事会成员的独立性时，某些国家的公司治理原则已经规定了相当详细的、常见于上市要求中的非独立性推定（presumptions for non-independence）。
独立董事可对董事会的决策做出重大贡献：一是能够为董事会和管理层的绩效评估带来客观的观点；二是可在管理层、公司和股东利益有分歧的领域发挥重要作用，如高管薪酬、继任计划、公司控制权的变更、反收购防御、大型收购和审计职能等。有些司法管辖区要求定期召开单独的独立董事会议。
为了提高董事会监督和决策的独立性，境外交易所董事会的构成趋向于执行董事在董事会的比例降低，而非执行董事、独立董事逐渐占据多数（参见表3：境外主要交易所的董事会构成）。例如，芝加哥商业交易所集团（CME Group Inc.，CME）的公司治理准则明确要求董事会的多数董事必须由独立董事构成，而CME股票所在交易所Nasdaq则要求其审计委员会、薪酬委员会、公司治理和提名委员会的成员必须为独立董事。
表3 境外主要交易所的董事会构成
资料来源：以上交易所2017年年报
关于董事的独立性评估，新加坡交易所的评估维度值得参考（参见图2：新加坡交易所董事独立性评估）。其评估依据有两个：一是SFR 2005，评估维度为该董事是否独立于管理层，是否独立于公司业务，是否独立于大股东，并且三者必须同时满足方才认定为独立董事；二是根据2012年公司治理守则（Code of Corporate Governance 2012，CCG 2012）进行负面性排除，不论该董事是否满足SFR 2005的三个独立标准，只要该董事任期超过9年即被认定为非独立董事。
图2 新加坡交易所董事独立性评估
资料来源：新加坡交易所2017年度年报
而独立董事的独立决策保障，除了董事自身的独立性之外，还可以通过单独的独立董事会议达成，即没有管理层和非独立董事出席。CME规定每个季度召开一次单独的独立董事会议，由首席独立董事组织召开；但是，首席独立董事可以根据需要邀请董事长和CEO、其他高管或非执行董事出席。
在交易所公司化改制之后，基于稳步过渡的需要，政府通常会保留一定的关键控制权，以在必要时刻对交易所可能的行为偏差做出纠正。
而这种控制权的保留通常经由政府直接或者间接持股，并通过政府委任董事的方式达成。
中国香港特别行政区政府自2007年9月7日起成为港交所次要控制人，
截至2017年12月31日，中国香港特别行政区政府通过外汇基金账户持股占比5.38%。此外，根据港交所2017年报，港交所的董事局目前由13名董事组成，其中6名是中国香港特别行政区政府委任的代表公众利益的董事。香港证券及期货条例第77条赋予了财政司司长委任和罢免此6名代表公众利益的董事的权利。而新加坡政府也有类似的做法。截至2017年8月1日，新加坡交易所的第一大股东为SEL Holdings Pte Ltd（SEL），持股占比23.36%。根据1999年新加坡交易所法第11（2）（b）条，SEL是根据并购法（Merger Act）成立的特殊目的公司（SPV），以为新加坡政府的财政部发展基金代持SGX的股票。
公司制交易所作为市场的自律管理者，监管着包括上市公司、交易会员、结算会员等市场参与者。因此，具有强烈的市场组织和监督的公共属性。与此同时，诸多公司制交易所亦是在其子公司上市的营利性的，具有多元化股东基础的公众公司。这种双重角色不可避免地会引致自律管理利益冲突。G20/OECD《公司治理原则》认识到，传统意义上的“证券交易所”在今天已经发生了许多形式上的改变。现代证券交易所大多以盈利最大化为目的，而且交易所本身也是公开交易的股份制公司，与其他同样追求利益最大化的证券交易所或交易场所进行竞争。无论证券交易所的具体结构如何，政策制定者和监管部门都应当评估证券交易所及其他交易场所对于制定标准、监督和执行公司监管规则是否发挥了积极的作用。为进行有效评估，还应分析证券交易所的商业模式如何影响交易所实现上述功能的动力和能力。
G20/OECD《公司治理原则》和PFMI对该等利益冲突的处理原则是，作为营利性主体或作为营利性主体的一部分，公司制交易所可能需要特别关注对收入增长与安全之间的冲突管理。具体而言，建议交易所：（a）应当具备以公司的安全及效率为先，并明确地维护金融稳定及其他相关公共利益的目标；（b）建议让利益攸关方参与董事会的决策过程，相关机制可能包括董事会中的利益攸关方代表（包括直接和间接参与人），用户委员会和公共咨询程序；（c）董事会应当考虑设立专业委员会来对潜在利益冲突问题作出考量。应当要求这些专业委员会中非执行董事成员的最低人数，或者干脆要求全部由非执行董事组成。
综合境外交易所在处理自律管理利益冲突的做法，相关处理机制至少包括以下三类。
处理机制一，对公司制交易所的上市审核和监管权由其股票上市所在子公司移交给政府监管机构。港交所在其全资子公司香港联合交易所（联交所）上市时，《证券交易所合并条例》第13条规定，只有香港证监会书面表示其信任下列各项，股份才可上市：（a）《证券交易所合并条例》所制定的规则足以处理在港交所成为上市公司时可能产生利益冲突的问题；及（b）港交所已与香港证监会订立多项安排，足以确保（其中包括）证券及期货市场的持正操作及港交所如成为上市公司将须遵守作为上市公司的责任。同时，联交所《上市规则》必须制定条文，订明在凡涉及港交所的事宜上，所有在有关公司如非港交所的情况下本应由联交所采取的行动及作出的决定，均须改由香港证监会（而非联交所）采取行动及作出任何决定，除非涉及的任何行动或决定，是经香港证监会书面表示其确信如由联交所采取或作出（视情况而定）该项行动或决定不会产生利益冲突者，则作别论。澳大利亚证券交易所的情况类似，由澳大利亚证券和投资委员会履行对澳大利亚证券交易所上市条件的审查和监管。
处理机制二，证券监管机构委派工作人员常驻交易所监测处理相关利益冲突。德交所内部设立有交易监督管理办公室（Trading Surveillance Office，TSO），负责监管交易所的相关市场行为。TSO人员由德交所所在州立交易所监管局而非交易所任免，人员薪酬由交易所发放，但是其调查不受第三方干涉，不向交易所管理层报告，而向德国联邦金融监管局（BaFin）和州立交易所监管局报告，从而防范可能的利益冲突。
处理机制三，将交易所的自律监管职能从市场运营主体分离出来，成立独立公司。新加坡交易所监管公司（Singapore Exchange Regulation Pte.Ltd.，SGX Reg Co）是新加坡交易所于2017年4月成立的独立子公司，主要为了分离新加坡交易所的自律监管职能和商业运营行为，防止利益冲突。SGX Reg Co的独立性保障在于：（a）SGX Reg Co的董事会成员将与新加坡交易所的董事会完全独立，并且也将独立于新加坡交易所的上市公司以及会员公司；（b）SGX Reg Co的CEO将只对SGX Reg Co的董事会报告；（c）所有的自律监管事宜将在SGX Reg Co层面决策。
相较于其他公司，交易所在经济、社会和环境可持续发展上有更大的责任、更广阔的空间以及更具影响力的渠道。交易所除了在自身运营中可以践行环保和社会责任等可持续发展要求，还可以充分利用金融资源的配置平台推动更多的资金流向可持续发展领域，提供资金活水、降低融资成本。
推动交易所可持续发展的国际组织主要有两个。
其一，联合国可持续证券交易所倡议（UN Sustainable Stock Exchange Initiative，UN SSE）。
UN SSE旨在为全球就交易所、投资者、监管机构、上市公司等多方面提供沟通交流的平台，从而促进长期可持续发展投资、保护环境及改善公司治理，以支持实现联合国17个可持续发展目标。
截至2018年4月10日，UN SSE共拥有伦敦证券交易所、Nasdaq、德交所等71家伙伴交易所。UN SSE的相关共识和指引性文件包括：2013年发布的《在可持续性报告举措方面向决策者和证券交易所提供最佳做法指导》（Best Practice Guidance for Policymakers and Stock Exchanges on Sustainability Reporting Initiatives）、2015年发布的《ESG信息披露指引模板：证券交易所指导发行人的自愿工具》（Model Guidance on Reporting ESG Information to Investors：A Voluntary Tool For Stock Exchanges to Guide Issuers）、2016年《绿色金融：证券交易所可以做些什么》（Green Finance：What can stock exchanges do？）以及2017年《证券交易所助力绿色金融》（How Stock Exchanges can Grow Green Finance）。其中，《证券交易所助力绿色金融》从促进绿色产品与服务、绿化金融市场、加强环境信息披露、增进绿色对话等四个方面介绍了证券交易所可以采取的一系列行动及可以参考的实际案例（参见表4：UN SSE证券交易所绿色金融工作清单
）。
表4 UN SSE证券交易所绿色金融工作清单
其二，WFE可持续发展工作小组。2016年，WFE可持续发展工作小组发布了《交易所与可持续发展：WFE会员调查问卷结果》（Exchanges and Sustainability：Results of the 2016 survey of the WFE membership）。
问卷调查结果显示，超过90%回复问卷的交易所已经开展了可持续发展相关的工作，特别是针对发行人和投资人的教育培训活动。几乎所有回复问卷的交易所认同，交易所应该监控上市公司的长期可持续绩效，并应积极提升环境、社会及公司治理（Environment，Social and Governance，ESG）信息披露水平。大约70%回复问卷的交易所不认为ESG信息披露的要求会损害交易所的业务。而超过85%回复问卷的交易所表示ESG信息披露表格已经应用于其所在市场。在谈到面临的挑战时，回复问卷的交易所认为主要挑战是执行力不足、市场需求不足，以及有些问题超出了交易所的职能范围。
依据UN SSE的2017年“Results and Impact Report”，UN SSE所有的伙伴交易所都已经完成或正在采取，或承诺完成某项可持续发展目标的行动。
以我国港交所为例，针对性别平等、可持续发展信息、气候变化以及全球合作四项可持续发展目标，港交所分别采取了在董事会等层面推广性别多元化，向发行人推广ESG信息披露，参与香港市场绿色金融的发展，以及参与WFE年度可持续发展调查等措施（参见表5：港交所可持续发展措施）。
表5 港交所可持续发展措施
续表
资料来源：2017年香港交易所企业社会责任报告
综合各国实践，境外主要交易所采取的可持续发展措施主要有：（1）制定交易所社会责任愿景和方针，在自身的日常运营中贯彻可持续发展理念；（2）成立专门委员会推动落实和监督；（3）在上市资源配置中向可持续发展行业和公司倾斜，降低融资成本：绿色IPO、绿色债券等；（4）编制可持续发展指数，引导资本市场更多投入绿色产业；（5）要求上市公司和发行债券的企业符合绿色社会责任规范，将环境信息披露标准纳入公司监管规则；
（6）建立绿色投资者网络，加强绿色投资者教育等。
虽然目前我国交易所的主要组织形式是会员制事业单位法人，但是实际运营中很大程度上是参照公司制的治理结构。而新时代深化国企改革，建设现代化经济体系，以及坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战等战略背景下，国内交易所的公司治理也将面临新的挑战和机遇。
国内交易所的“股权结构”分为两类：一类是会员制事业单位法人，不存在股权的概念；另一类是由几家交易所共同出资设立，出资的交易所成为股东。不论属于哪种股权结构类型，国内交易所在实践中均通过设立控股公司和参股公司的方式建立起类似集团公司的架构，但是交易所本身还是主要承担市场的组织、运营和自律管理。
党的十九大报告指出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。这是以习近平同志为核心的党中央对国有企业改革作出的重大部署，为新时代国有企业改革指明了方向，提供了根本遵循。《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），将国有企业划分为商业类和公益类，
分类推进国企改革。对于商业类国有企业的股权改革思路是：（a）主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市；（b）主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。对于公益类国有企业的股权改革思路是：可以采取国有独资形式，具备条件的也可以推行投资主体多元化，还可以通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。
鉴于交易所提供资本市场组织的公共服务职能，现阶段仍属于公益类国有企业。因此，股权结构仍应以国有独资为主，具备条件的也可以推行投资主体多元化。参考境外交易所引入战略投资者的相关经验，建议国内交易所引入其他国有资本和非国有资本时考虑以下主体：（1）全国社会保障基金；（2）交易所的会员（优先选择业务合规记录良好、业务活跃度高的国有会员公司）；（3）市场发行人（根据历史交易情况和市值遴选）。股权形式方面，可以探索建立优先股制度。
此外，建议交易所实行集团控股公司架构改革，将交易所市场运营主体与其他职能分离，设立集团控股下的多层级独立子公司。集团控股公司架构将在以下方面为交易所带来益处：其一，促进交易所应对金融科技变革、国际交易所竞争等挑战，发展以主业为中心，多元并进的业务战略；其二，充分运用独立公司架构助力交易所通过股权合作的形式服务“一带一路”倡议，落实对外开放等国家战略部署，同时可以避免国际股权合作的政治、法律和商业风险传导给交易所主市场。
目前国内交易所的董事会构成主要包含执行董事和股东单位的非执行董事，暂未设立独立董事。独立董事的设立目的在于防范与公司业务、管理层或者大股东有密切联系的董事会结构对于股东，特别是中小股东利益的损害行为。而与公司业务、管理层或者大股东有密切联系的董事做出不利决策的动因在于逐利性。因此，当我国公司制交易所从现阶段的“不以营利为目的”转向，并且引入多元化背景的股东后，独立董事设立的必要性将会更为迫切。当然，独立董事的设立并非一蹴而就，而是可以从董事会的一部分逐步发展到大多数，并在亟须独立性背景的专门委员会成员中扩大独立董事的所占比例。董事独立性的评估建议参照新加坡交易所的综合评价维度，正面从该董事是否独立于管理层，是否独立于公司业务，是否独立于大股东进行评估；反面，从超过一定任期时间的董事丧失独立性进行排除。此外，建议设立独立董事单独会议，必要时独立董事可邀请管理层和执行董事出席说明相关情况。
PFMI的关键考虑7要求，董事会应确保FMI的设计、规则、整体战略和重大决策适当反映直接参与者、间接参与者和其他利害人的合法利益。重大决策应向利害人披露，在存在广泛市场影响的情况下还应向公众披露。
国内交易所董事会对涉及公众利益的决策通常会征求利益相关方的意见，并在决策过程中考虑这些意见。但是这种意见咨询渠道并非强制性的，也没有明确的程序性保障。因此，建议在董事会层面或经理层层面设立战略委员会、规则委员会等专门委员会，吸收会员、其他市场参与者、行业专家等成为专门委员会成员，从而综合考量相关主体的合法利益，提升交易所战略决策和制度规则的透明度和科学性。
虽然国内交易所目前仍然是非营利性法人，但如若今后引进多元化的股东类型，并且相关法律法规不再限制交易所的非营利性目的，则我国的交易所在营利化转型之时必须考量自律管理利益冲突的防范机制。具体的防范机制可参考境外交易所的做法，将自律管理职能外设成独立的公司，并且人员与原有交易所完全隔离，自律管理决策完全独立于交易所的商业运营机构。但是，成立自律管理公司，可能会导致对交易所一线监管的难度有所增加，实时性有所减低，必须考虑通过适当的技术手段，如电子化、网络化手段等，做好相关自律监管。
公司制交易所必须审慎把握政府行政监管和交易所自律管理的权限边界。相较于证监会的行政监管职责列举，
我国《证券法》并没有对证券交易所的自律管理职责范围和相关自律管理措施进行系统说明，只散见于零星的条文里。以上海证券交易所（以下简称“上交所”）和中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）为例，通过梳理现行法律法规和交易所规则，证监会的行政监管职责、行政监管措施和交易所的自律管理职责、自律管理措施的范围如下表6。
表6 证监会行政监管与交易所自律管理的权限范围比对表
〔3〕参见《证券法》第一百七十九条。
〔4〕参见《证券法》第一百一十五条、第一百一十八条，《证券交易所管理办法》第七条、第十二条。
〔5〕参见《期货交易管理条例》第十条、第十二条、第十三条，《期货交易所管理办法》第八条、第九十二条、第九十四条。
〔1〕参见《证券法》第一百八十条。
〔2〕参见《证券法》第一百一十四条、第一百一十五条、《上交所交易规则》。
〔3〕参见《中金所交易规则》《中金所违规违约处理办法》。
由此可见，中国证监会对于我国证券期货市场享有全面的监管权，而交易所行使的自律管理权仅是法律法规和行政监管机构授予的补充性“一线监管”，没有形成自主性自律管理。具体而言，目前交易所的自律管理机制有两大弱点：一是自主性缺失，主要表现在行政监管对自律管理组织人员的任免、规则制定的批准以及监管行为的批准和备案等，而且多为事前批准；并且交易所履行“一线监管”，特别是事中监管的主动性不足。二是自律管理范围仅是行政监管的不完全补充。有些行政监管职责实际需要经由“一线监管”才能行使但却没有授予交易所，而行政监管机构又不具备履行这些职责所需人力、物力和相关信息，由此导致了行政监管和交易所一线监管实践的力不从心。
我国行政监管和交易所自律管理权限的这种特征源于我国交易所的自律管理属于“强制性自律管理”类型，即并非发端于会员的契约约定，而是在法律设定和政府主导下建立起来的。
因此，如果这种法律设定和政府主导方式没有发生变更，自律管理的独立性问题很难得到根治。但是，在“强制性自律管理”现行框架下，通过行政监管和自律管理权限的再平衡可以在一定程度上弥补交易所自律管理的自主性和不完备问题。再平衡的可能方式包括：其一，通过证券法修订程序系统规定交易所的自律管理职责；其二，减少证监会对交易所自律管理行为的事前审批，逐步过渡到以事后备案为主；其三，扩大交易所行使自律管理的职责范围和所需的措施种类，尤其是将原先行政监管中偏向“一线监管”环节的职责与措施授予交易所；其四，建立起行政监管对失当自律管理行为进行事后审查的机制。可喜的是中国证监会和各交易所已经意识到了既有自律管理机制存在的积弊，目前正致力于通过加强一线监管，丰富一线监管措施安排（重点加强现场检查）来扩大自律管理的范围；通过建立“以监管会员为中心”的交易行为监管模式，督促会员管好客户，要求会员事前了解客户、事中监控交易、事后报告异常的全方位监管方式来强化自律管理措施的有效性和力度，从而更好地贯彻落实“依法监管、全面监管、从严监管”要求，坚决防范市场过度投机，防止市场风险积聚，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
我国交易所在社会责任建设和可持续发展上一直在行动。中金所排在第一位的战略愿景便是“社会责任至上”；而上交所、深交所也于2017年先后加入了UN SSE。交易所具体的可持续发展实践以及相关改进建议如下。
在精准扶贫
方面的实践有：中金所以陕西延长定点扶贫为抓手组织和协调实施定点扶贫项目，开展各类公益活动；2017年12月22日，郑州商品交易所上市全球首个鲜果期货品种——苹果期货，助力金融精准扶贫战略。
2017年，湖北五峰在上交所成功发行全国首单专项扶贫债券，总规模5亿元，惠及该县3.6万多贫困人口。
国内绿色债券发展成效显著。根据中国金融信息网绿色债券数据库的统计，2017年全年中国在境内和境外累计发行绿色债券123只，
规模达2486.797亿元，同比增长7.55%，约占同期全球绿色债券发行规模的25%。气候债券倡议组织（CBI）数据显示，2017年中国绿色债券发行规模位居全球第二位。
在环境信息披露指引方面的交易所实践包括：2006年，深圳证券交易所发布《上市公司社会责任指引》，并于2017年进行了修订完善；2008年，上交所发布了《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》；2017年有478家在沪上市的公司披露了环境信息。
绿色指数方面，2015年上交所和中证指数有限公司发布上证180碳效率指数等；截至2017年年底，上交所推出了交银180治理ETF、建信上证社会责任ETF和广发中证环保产业ETF等3只具有绿色主题的ETF产品，规模合计约8亿元；2017年，上交所联合中证指数公司发布上证绿色公司债指数及上证绿色债券指数，并于卢森堡证券交易所同步展示行情。
虽然国内交易所在可持续发展方面的实践已经成效斐然，但是对标国际组织发布的相关指引以及境外交易所的先进做法，建议在以下五个方面继续深化可持续发展。
（1）在环境信息披露方面，权衡好维护发行人积极性与加强环境信息披露的关系，建议用激励机制鼓励上市公司披露环境信息；待接受度提高后，考虑引入“不遵守就解释”的原则进行环境信息披露，从而逐步趋向强制性环境信息披露。据了解，2018年上交所将根据上市公司环境信息的披露情况，研究修订环境信息披露指引。
（2）交易所绿色债的发行规模仍有待提升。根据中国金融信息网绿色债券数据库的统计，2017年沪深交易所的绿色债券发行规模占比仅为16%，而银行间债券市场发行规模占比达72%。虽然这样的悬殊很大程度是因为我国交易所债券市场和银行间债券市场的规模深度差距造成的，但是交易所仍然应当考虑采取措施进一步激励绿色债的发行和交易。事实上，上交所已经开始采取行动，2016年上交所发布了《关于开展绿色公司债券试点的通知》，为绿色公司债券发行上市设立“绿色通道”，以专有上市简称统一标识并专栏列示。
（3）增强可持续金融产品资金用途披露的透明度，建立明确的信息披露规则和程序，以防伪可持续项目浑水摸鱼。
（4）引导中介机构加强可持续金融产品的风险评估和处置能力。可持续发展项目的周期一般较长，相对应的金融产品期限也较长，因此风险评估和处置能力的提升和规范化有助于增强投资者信心，降低可持续金融产品的融资成本。
（5）建议推动境内外交易所可持续金融产品的对接与合作，通过信息展示、规则国际化标准化、产品互挂、互联互通、扩大境外投资者投资渠道等方式引入更多资金来投资我国的可持续金融产品，降低融资成本，从而助力经济、社会、环境以及交易所自身的可持续发展。