证券交易所是系统重要性金融机构还是系统重要性金融基础设施？

陈　彬 彭兴庭

摘要： 我国各证券交易所不属于系统重要性金融机构（SIFIs）：（1）证券交易所从事的核心业务，不同于“系统重要性金融机构”从事的信用中介、资金融通等业务；（2）作为交易平台的证券交易所，其存在的风险类别和SIFIs定义的风险有本质差别；（3）作为上市公司的证券交易所，其风险敞口较小，传染性也不大，一般达不到SIFIs的标准；（4）我国证券交易所是会员制，且是非盈利自律监管机构，更不符合SIFIs的定义及要求。基于这一判断，对证券交易所的监管不能简单套用SIFIs的监管要求。借鉴各国际组织的识别标准和美国的监管经验，中国的证券交易所应该属于“系统重要性金融基础设施”（SIFMUs）。目前，我国需要建立SIFMUs监管标准，包括设置SIFMUs的识别指标体系，确定SIFMUs名单，制定相应的监管规则等。

关键词： 证券交易所　系统重要性金融机构　系统重要性金融基础设施

2008年金融危机之前，国际社会对金融系统内拥有特殊影响力的金融机构已有一定程度的关注，并相继提出了“太大而不能倒的金融机构”“大型复杂金融机构”等概念。这些概念主要关注金融机构的规模和经营业务的综合性，并未从系统重要性的角度，即金融机构对整个金融体系和实体经济造成系统性风险的角度，展开全面的研究。2008年11月召开的首届G20领导人峰会要求优先开展几个特定领域的工作，其中即包括界定系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，SIFIs）的范围并确定对其适当的监管制度。2009年4月召开的G20伦敦峰会决定设立金融稳定理事会（FSB），并委托FSB制定相关的SIFIs国际监管规则。目前，在国际层面，FSB成为SIFIs国际监管规则及标准的主要制定者，同时包括国际货币基金组织（IMF）、巴塞尔委员会（BCBS）、国际证监会组织、国际保险监督官协会等在内的多个国际组织作为重要的参与者。

一、系统重要性金融机构的识别方法

根据国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）和金融稳定理事会（FSB）2009年联合发布的《系统重要性金融机构、市场与工具评估指引》的定义，SIFIs是指“在金融市场中承担了关键功能，其倒闭可能给金融体系造成损害并对实体经济产生严重负面影响的金融机构”。根据影响范围的不同，又可以分为全球系统重要性金融机构（G-SIFIs）和国内系统重要性金融机（D-SIFIs）。

根据《系统重要性金融机构、市场与工具评估指引》，FSB采取指标法确立了作为金融机构系统重要性的三个关键评估指标：一是规模，单个机构对金融体系的重要性，一般与它能给系统提供的金融服务数量成正比；二是替代性，单个机构处于危机状态时，其所处金融体系的其他部分难以提供相同或者相近的金融服务以保证金融服务不至于中断，那么该机构的系统重要性将增加；三是相互关联性，因为机构经营中的契约性联系网络，导致一个机构陷入财务困境时，引发另一个机构财务困境的可能性。

在G-SIFIs的基础上，FSB和巴塞尔委员会又相继推出全球系统重要性银行（G-SIBs）名单和全球系统重要性保险机构（G-SIIs）名单。2011年3月，巴塞尔委员会改进了评估方法，提出以“规模、跨境活跃程度、关联度、可替代性和复杂性”五个指标对G-SIFIs进行衡量，进一步提出全球系统重要性银行（GSIBs）的概念。该评估方法将每个指标的相应权重设置为20%，并在各个指标下设定相应子指标。与全球G-SIBs划分标准相对应，国内系统重要性银行（DSIBs）的划分则去掉了“跨境活跃度”这个指标，相应的其他各指标权重向上调至25%。

二、针对SIFIs的特殊监管要求

随着国际组织对全球系统重要性金融机构的关注不断增加，美国也在此基础上发布了其D-SIBs名单。总体而言，入选SIFIs名单的金融机构相比于非SIFIs的金融机构将受到更高程度的监管。额外的监管负担，如同向SIFIs征收了监管税，增加了SIFIs经营成本，对于SIFIs的金融创新和竞争力而言构成了潜在的减损。例如，对于G-SIBs，根据BCBS确立的监管思路，被列入名单机构要按所处地位附加更高的资本要求（见表2），同时还要面临更多的信息披露条件。

对于D-SIFIs，在美国，则必须受到美联储制定的增强型审慎监管标准的监管等。

总体而言，金融机构一旦列入“全球系统重要性”名单，有利于建立全球影响，加速科学评估机制和风险预警指标体系建设，但也意味着该机构将受到更为严格的国际监管，将面临更加激烈的全球市场竞争。美国对SIFIs认识的重点就放在“风险的监管”上，是要防止这些“大到不能倒”金融机构侵害金融消费者利益，防范其道德风险甚至是系统性风险。由于害怕受到更多的监管要求以及资本受限，许多金融机构将其视为“黑名单”。比如，自《多德—弗兰克法》通过以来，非金融机构便发起声势浩大的游说行动，以便避免被纳入系统重要性名单。

三、证券交易所是SIFIs吗？

从上述定义和评估指标来看，判断某金融机构为系统重要性金融机构的关键要素是，该机构提供的金融服务中断会产生严重的负外部性，即对金融体系和实体经济造成严重负面影响。

根据此标准，起码具有支付结算功能的交易所，其“系统重要性”可以得到承认。但是不承担CCP功能的大型证券交易所是否为系统重要性金融机构则未有定论。简单套用管理资产规模、营业总收入市场占比、机构间资产负债状况等传统量化指标无法衡量此类证券交易所的系统重要性。IOSCO曾在其工作会议中讨论过相关问题，但未得出一致结论，目前也未有较明确的工作进展。

我们认为，证券交易所不属于SIFIs。理由如下。

（一）证券交易所从事的核心业务，不同于“系统重要性金融机构”从事的信用中介、资金融通等业务

按照2010年央行发布的《金融机构编码规范》，金融机构有许多种，有货币当局如央行、外汇管理局，有监管当局如银监会、证监会，还有银行、证券、保险等金融机构，自然也包括交易及结算类金融机构。显然，并不是所有的重要金融机构都能用“系统重要性金融机构”这个框来装。证券交易所作为市场组织者和监管者，提供的是交易场所、设施、游戏规则等，而SIFIs从事的业务则主要是信用中介、资金融通，二者存在根本不同。

（二）作为交易平台的证券交易所，其存在的风险类别和SIFIs定义的风险有本质差别

证券交易所的主要风险在于系统故障、系统安全带来的操作风险、市场波动风险，以及监管机制不完善、制度协调性差、信息披露不到位等带来的监管风险、制度风险和信息风险等。相比之下，SIFIs定义的金融机构风险，则主要是道德风险、信用风险、流动性风险、诈骗风险、利率风险、汇率风险等，严重时甚至引发系统性风险。

SIFIs虽然有许多理论渊源，但真正走上政策舞台却是在2008年全球金融危机后。此次危机中，贝尔斯登被收购，雷曼兄弟倒闭，花旗银行、AIG公司也被迫求助于政府。一时间，证券、银行和保险等领域所谓的“大到不能倒”的机构纷纷陷入困境，引发全球各国金融机构多米诺骨牌式倒塌。在此背景下，FSB等国际金融组织提出了SIFIs这一概念。而证券交易所面临的主要风险种类与通常意义上的SIFIs存在本质差别，SIFIs的定义标准并不适用证券交易所。因此，尽管交易所对金融市场影响巨大，但无论是FSB的G-SIBs，还是美国、加拿大的D-SIBs（表2及表3），都没有将交易所纳入其中。

（三）作为上市公司的证券交易所，其风险敞口较小，传染性也不大，一般达不到SIFIs的标准

目前，许多国家和地区的证券交易所已经上市，与其他上市公司类似，也存在一系列的道德风险、财务风险、经营风险、信用风险等。但是，由于交易所只是交易平台，主要收入来源于上市收入、交易收入、结算托管收入及信息服务费用等，本身并不从事高杠杆、高风险的金融业务，因此，其风险敞口较小，传染性也不大。即便在理论上，证券交易所也会破产，但影响最大的是交易系统能否持续运行，而其信用风险、经营风险一般难以达到SIFIs的标准。

（四）在我国，证券交易所是会员制，且是非盈利自律监管机构，更不符合SIFIs的定义及要求

根据《证券法》《证券交易所管理办法》，我国证券交易所实行会员制，不以营利为目的，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律性管理的法人。这与入选G-SIBs名单的中国银行、中国工商银行、中国农业银行以及入选G-SIIs名单的平安保险等机构存在重大差异。观察SIFIs下的各类指标体系，均指向的是负债、衍生品、杠杆等高风险名词。而我国证券交易所作为事业性单位，主要从事的市场基础设施建设，并不从事类似的风险性投资，显然，这不符合SIFIs的定义及要求。对其的监管，也不应该简单套用SIFIs的监管要求。

四、证券交易所是系统重要性金融设施

对于不承担CCP功能的大型证券交易所，其系统重要性该如何正确认识？境外主要市场中，由于股票交易“碎片化”趋势大大降低了各证券交易所在提供上市股票流动性方面所具有的不可替代性，也同时降低了其系统重要性。机构间市场经纪商协会（WMNA）在其相关报告中曾指出，“交易场所与支付结算系统具有显著区别，一般而言交易场所间具有较大的选择空间和可替代性，且随着《欧洲市场设施管理条例》（EMIR）和《欧洲金融工具市场法规》（MiFID）的出台，各类新交易场所的不断出现使其可替代性进一步加强，因此不必将交易场所认定为SIFIs”。但是，作为市场交易的组织者，此类交易所也承担了十分关键的功能，如果交易所破产倒闭，其对金融体系和实体经济造成的损害将十分巨大；而且，随着交易所的公司制改革，交易所并购已经在全球进行，其“规模”、“不可替代”和“相互关联”的特性也很突出。考虑到我国资本市场的具体情况，我们认为，不承担CCP功能的大型证券交易所与市场各参与主体的关联性也不容置疑，确定其是否具有系统重要性应主要基于可替代性因素，不可替代性越高，系统重要性程度越高。从此标准出发，我国大型证券交易所可以纳入“系统重要性金融基础设施”（Systemically Important Financial Market Utilities，以下简称SIFMUs）的监管框架。

（一）美国的SIFMUs及其监管标准

美国《多德—弗兰克法》指出，金融基础设施作为证券及其他金融产品的交易、清算、结算的多边体系，如遇有故意或中断，将会威胁到美国金融体系的稳定性。为此，美国金融稳定委员会就专门评定出了8个“系统重要性金融基础设施”（SIFMUs）。在这份名单中，NYSE、NASDAQ等交易所并没有纳入其中，但是，与证券交易相关的清算、结算机构则纳入了系统重要性名单。可能的原因在于，在美国，交易所已经逐渐从提供交易平台、监管上市公司等职能中解放出来，而更多职能在于市场推广及金融服务。

美联储发布的监管标准针对的只是美联储监管下的SIFMUs，但是，这套标准必将影响其他六个SIFMUs的工作实践。这套监管标准主要包括十个方面的内容：（1）提高董事会的标准；（2）全面的风险管理预期框架；（3）要求准备恢复和解决预案；（4）流动性是关键；（5）流动性风险管理包括一个新的类别：符合条件的流动性资源；（6）规则和程序需要指出流动性不足的情况；（7）在高价位应该更加透明；（8）更广泛的风险管理要求；（9）费用和折扣政策不需要公开披露；（10）加强更多财务管理信息系统的披露。

（二）证券交易所应属于SIFMUs

我们认为，“系统重要性金融基础设施”在金融市场中起着基础性作用，其一旦出现故障或安全问题必然会对市场产生严重负面影响。理论上，SIFMUs有广义和狭义之分，广义而言，包括为金融交易服务的各种法律法规、制度规则、风险管理、技术标准、后台支持等方方面面。狭义而言，则包括了使金融交易、登记、清算和托管的顺利进行所必备的技术系统及其与之相配套的IT治理。不论从广义还是从狭义上，证券交易所都应属于SIFMUs。

第一，证券交易所是证券交易的组织者和监管者，其技术系统也是整个市场的核心，是证券市场健康发展的基础，如果没有先进的基础设施，证券市场的发展就如同空中楼阁。

第二，证券交易所的风险点主要在于系统故障、系统安全带来的市场风险，一旦出现安全问题，市场将很可能会停止交易甚至瘫痪。证券交易所的这种系统重要性表明，加强基础设施建设，强化了交易、通信、信息、监察和结算等各个技术环节的衔接，严格落实了技术岗位的风险控制意识和责任制，确保市场安全运行，是证券交易所的首要目标。

第三，我国各交易所在整个资本市场乃至金融市场扮演着重要角色，对市场稳定运行起着关键作用。沪深证券交易所几乎提供了上市股票的全部流动性，各商品交易所则为重要战略资源交易平台和定价中心。若各交易所出现经营困难甚至破产倒闭，交易服务就会中断，上市证券就会缺少甚至没有流动性，重要商品失去定价机制，资本市场的投融资功能、定价功能和资源配置功能等将无法发挥，并在很大范围内对我国整个金融系统和实体经济产生严重负面影响。

而入选SIFMUs名单对于证券交易所而言，有助于证券交易所加强风险管理体系的建设，有助于增强证券交易所抵抗市场风险的能力。同时，入选SIFMUs名单对证券交易所在信息披露、风险管理方面的负担较之于入选SIFIs名单要小得多。因此，证券交易所通过入选SIFMUs名单拓展其品牌影响力和国际竞争力较为可行。

（三）建立我国的SIFMUs监管标准

近年，世界各国交易所、清算系统等，都发生过交易系统安全问题，比如伦交所、东交所曾发生系统故障，美国、印度曾发生“闪电崩盘”事件，我国也曾发生“光大事件”等。这些事件一旦爆发，就是市场范围内系统性的波动，也将交易所拖入诉讼泥淖。

我们认为，应建立我国的SIFMUs监管标准：（1）建立SIFMUs的识别指标体系，确定SIFMUs名单，并对此制定相应准则重点关注；（2）对SIFMUs存在的风险进行预期管理，建立风险管理预期框架，提出相应风险预案及解决方案；（3）对于证券市场的SIFMUs来说，安全、稳定是最关键的，所有的交易系统规则、程序，都应该以安全和市场稳定为基础；（4）在系统重要性基础性设施的开发和建设过程中，应该注重技术的适应性、可靠性和兼容性，为市场发展与产品创新预留足够的空间。 p6QMz9NlUWcrwFSSFpSjHOZpFCS59deQrIs2Y3pJNrY+5qk+Nqjd1c/5K6hdhNMb