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张 阳 阎维博
摘要： 随着金融风险日益衍化和愈加频发，作为交易流动性和风险聚集地的“金融管道”，登记托管结算机构的重要性日益突出。特别是在我国债券市场，市场化风险防范体系的塑造尤其强调对登记托管结算机构的培育与规范。我国债券市场登记托管结算机构经过三十余年的发展，整体结构初步完备，但法律基础薄弱和监管多头离散的问题尚未解决，应围绕电子簿记、中央托管、净额结算以及券款对付等要素对其进行针对性的联通及统合。同时，亦需关注金融科技（FinTech）对登记托管结算机构带来的颠覆性创新，在关注“去中心化”技术的同时更要冷静思考法律价值的衡平和市场制度选择的契合。
关键词： 债券市场 登记托管结算 风险防范 监管变革
长期以来，我国债券市场管制色彩浓重，风险防范高度依赖行政化机制。然而，管制无法实质性地解决风险问题，反而将产生更大的风险隐患：既扭曲了债券市场的运行逻辑，挤压了市场化约束机制的生长空间，也使得市场难以发展成熟，以致呈现出难以承受风险释放的脆弱。这种行政主导的一元化风险防范主体结构实则排斥了债券市场风险防范本应具备的多元共治特性。债券市场风险防范体系理应是多方面、多层次的，贯穿于债券市场运行的各个环节。
市场化风险防范机制需要发挥市场主体在债券风险的识别、分散和化解中的作用。市场主体是风险防范机制的最终落脚点，其作为行为者“既是社会规范执行者，又是实施规范所必需的实践经验载体……能改变行动环境并在重建社会规范、社会制度中……展现这种变革能力”。
债券市场的主体关联密切，不同主体在利益上具有直接或间接相关性，彼此协同联动，可谓“牵一发而动全身”。在债券发行交易的所有环节中，市场主体乃其核心驱动。从不同机制观察债券风险会有不同处置思维，但肯定的是，主体视角将贯穿制度始终，是债券市场发展的“硬件刚需”，债券市场发展的目的最终也必汇聚在市场主体的提升之中，倘若脱离市场主体空谈制度建设，将不免沦为短视、残缺的构想。
在债券市场主体当中，登记托管结算机构作为“后台设施”或“交易后”（post-trade）服务提供方，往往被归入信息技术与科技硬件类领域，其发展肆由“市场主导”，鲜有法学视野下的规制，技术基础主义（Techno-Fundamentalism）下盲目自信侵蚀着其对风险防控应有的内在关注。
安全高效的登记托管结算体系是市场平稳运行的基础，也是投资者对市场信心的重要保证，更是债券风险防范、风险监测与风险化解的前沿平台。登记、托管与结算是债券发行、交易的基础性环节，其连接着债券系统的直接利益相关方，是债券市场流动性的核心支撑；同时，其作为债券网络拓扑结构的中心，又集中了债券市场的风险，若缺乏适当管理，会成为信用风险和流动性错配等金融冲击的源头，极易造成风险在市场中产生“多米诺骨牌效应”，甚至酿成系统性风险。其恰如“金融管道”（financial plumbing），稳定运行时无人关注，一旦破裂将产生惊人的破坏力。
登记托管结算机构是金融市场基础设施的重要组成部门，在2012年国际清算银行和国际证监会组织联合发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructure，PFMI）
的五大架构中占据了三席（CSD、SSS、CCP）。
债券登记与托管二者紧密相连，是债券交易过程中权益归属变动及保管维护的运行中枢，债券结算则属于债券交易流程最后的关键性环节，是债券交易促进与风险防范的终端保障。域外发达债券市场的登记托管与结算体系历经实物券、簿记和电子无纸化等多次演变后，渐已形成成熟高效的组织架构与运行制度。我国债券市场建立30余年来，凭借技术后发优势，已基本实现无纸化改革，登记托管结算机构技术水平与发达市场日益比齐。但在技术飞速进步的背后仍暗藏隐患。囿于部门利益分割和法律规范缺失，我国登记托管结算机构正面临发展瓶颈，市场风险难以有效疏解，机构间分隔导致统一制度难以全面推行，形异实同的债券
采取不同的登记、结算方式，债券市场套利机制不能充分发挥，价格发现与资源配置功能仍显虚弱。因而，汲取域外先进经验，结合我国现阶段的突出问题，对登记托管结算机构进行系统性规范与培育显得尤为重要。
债券登记和托管是债券业务的基础环节，也是明晰债权债务关系、保障投资者权益的有效途径。
债券登记是指债券登记托管机构根据法律的程序和方式对债券权利归属和变动行为进行确认并记载的法律行为，其贯穿于债券发行、交易及清偿的任何阶段，
不仅是对静态权利归属的认定，也是对动态权利变动的确认。债券登记的效力存有“对抗主义”和“生效主义”两种理解，对抗主义认为债券权利产生和变动不以登记为前提，而是在债券发行和交易时便发生权利变动的法律效力，登记与否仅为对抗善意第三人的效果；生效主义则认为登记是权利变动的基础和依据，只有通过债券登记才发生权利变动的法律效果。
在实物券时代，债券权利的设置和变动可通过签发债券和债券背书等交付方式实现，债券权利的变动在交付之时便已完成，债券的登记主要出于对抗第三人的考量；但在无纸化的当下，实体债券不复存在，债券发行、交易、质押等行为都凭借登记结算机构的电子簿记进行登记。
债券登记实际上已成为债券权利变动的一种生效要件。在债券无纸化后，同一债券登记托管机构所办理的债券登记一经完成即进入债券托管。此时，债券托管也不再是传统上对投资者委托的实物券的保管，而演变为对托管账户的管理，以及相应的权益管理和监护行为。
一般而言，采取电子簿记形式的债券托管机构同时承担登记与托管两项职能，并在客户托管账户上进行债券登记处理。实践中，登记与托管的关系愈益紧密，大多由同一机构负责。
从域外债券市场发展来看，债券登记托管实际上经历了从实物券到无纸化、从分散化到集中化的演变历程。债券市场早期发行纸质债券凭证，债券处于分散管理的状态，投资者可自行选择债券经纪商、保管银行或信托公司代为托管债券。随着债券交易逐渐向交易所集中，各交易所开始建立隶属本所的登记托管机构，使经纪商主导的分散模式向交易所主导的相对集中的“垂直筒状”（vertical solo）模式发展。
但交易所间仍有分割，施行不同标准的各个市场之间彼此割裂，不利于投资者和交易商证券资产更大范围的分散流通。
20世纪60年代，随着证券交易量的不断激增，美国开始出现纸面作业危机（paperwork crisis），结算部门每天处理大量纸面证券的转移交付和登记，任务异常繁重。为适应市场发展，提高证券交收效率，美国在原有证券托管制度基础上建立了中央存管机构（Central Securities Depository，CSDs），
通过电子簿记系统的引入进行“贷记”或“借记”完成证券交割，以代替债券凭证的实际交付。在20世纪80年代以后，世界各国证券市场登记托管体系均有了飞速发展，无纸化和中央托管逐渐成为各国证券市场的改革趋势。可以说，电子化实现了债券无纸化（dematerialized），而中央存管促成了债券非移动化（immobilized）。
20世纪90年代之前，我国债券主要采取实物债券形式，由于债券不能流通，大多由投资者自行分散保管。80年代末，企业债、国债开始流通，证券交易所（中心）纷纷建立，并产生了服务于交易的证券登记托管机构。但交易所（中心）为增加场内的债券交易量，进行恶性竞争。囿于统一规范缺乏，实践中登记托管业务相当混乱，开具空头代管凭证的欺诈行为时有发生，尤其是国债市场问题更为凸显，散乱的市场无法为债券流通提供安全稳定的交易环境。
为了改变国债登记托管领域分散混乱的局面，1996年12月，财政部和央行共同成立了中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”），负责建设和运营统一集中的银行间债券市场登记托管结算系统。2001年3月，按照《证券法》关于证券登记结算集中统一运营的要求，经国务院同意，证监会批准，上海和深圳证券交易所各自的登记托管公司又合并为中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”），成为交易所市场提供证券托管结算服务的唯一后台系统。中债登和中证登自此成为债券市场的核心登记托管机构。2008年国际金融危机爆发，为更有效地应对危机事件、加快债券市场创新改革，2009年11月，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）经财政部、央行批准在上海正式成立。虽然其核心使命在于主推中央对手方的集中净额清算服务，但自2010年12月超短期融资券被银行间交易商协会指定可在上清所登记托管时起，经过短短几年发展，
上清所实际上渐已成为银行间债券市场与中债登“抗衡竞争”的关键登记托管机构。
经过近三十年的发展与整合，在市场驱动和监管机构人为干预的共同作用下，如图一所示，我国债券市场的登记托管呈现出典型的“三三架构”。一方面，交易所债券市场、银行间债券市场及商业银行柜台市场“三个市场”并立；另一方面，中债登、中证登及上清所“三个机构”并存。
银行间债券市场的定位是场外市场，其实质是报价驱动的市场，主要由中债登和上清所实行一级、二级综合托管账户管理模式。中债登根据投资人机构性质及业务范围对债券托管账户进行分类设置和集中管理。投资者账户分为甲乙丙三类，一般而言，甲类账户主要是商业银行，乙类账户主要是非银行金融机构（证券公司、基金公司、信托公司以及广义的证券公司资产管理计划、基金公司的公募基金等），丙类账户则以非金融机构的一般企业法人为主。甲乙类账户可直接在中债登的中央簿记系统（一级托管）开立自营账户，而丙类账户不能与中债综合业务系统联网，需通过甲类账户作为其二级托管人在中债登开立托管账户，以代理其交易结算。甲类账户既是“投资者”，有自营账户，又是“托管人”，有丙类投资者的名义持有人代理总账户。上清所实行ABC类债券账户托管制度，与中债登的甲乙丙账户分类在称谓上存有差异，并无实质性不同。
图1 我国债券登记托管体系的基本架构
交易所债券市场是场内市场，其根据券种的不同，实行不同托管机制。一般而言，其实行“中央登记、二级托管”，中央登记即所有交易所债券需在中证登登记，二级托管则意味投资者无法以自身账户直接参与债券交易，要通过有资格的证券公司，并将资产托管在证券公司，由其代理交易结算。根据《证券登记结算管理办法》第34条、78条，
交易所市场债券的两级托管架构被称为一级“存管”和二级“托管”，投资者委托证券公司“托管”其持有的债券，证券公司则将其自有证券和所托管的客户债券交由中证登“存管”。此外，国债情况比较特殊，其在交易所市场亦有发行交易，但最终须在中债登登记托管，故交易所投资者先在中证登开立托管账户，再由中证登在中债登开立名义托管账户（以名义持有人身份设立代理总账户）。此时，中债登是一级总托管人，中证登则是国债二级分托管人。
商业银行柜台市场的债券实行二级托管，中债登是一级托管人，柜台承办商业银行承担二级托管职责。投资者在商业银行柜台开立托管账户，承办银行在中债登开立自营账户和代理总户，分别记载承办银行自有债券和其托管客户拥有的债券。
以“三三架构”为核心的债券市场登记托管系统在债市发展初期确可较有效地因应市场需求，符合投资者交易稳定性的基本预期。但随着债券市场化程度不断深化，债券品种日益多样，债券发行交易量亦大幅增加，传统割裂化的登记托管模式背后风险丛生。一方面，在实物券时代，民法原理的适当扩大解释能为债券交易的正当性提供法律注脚，不动产登记转让的规定可为债券登记托管中各主体权利义务的确定提供较准确的参照。但在无纸化变革的推进下，债券权利的表彰方式发生了根本变化，纸质债券逐渐被电子化债券账户所取代，传统民法解释于此力有不逮，既有法律法规又过于滞后，债券登记托管的性质认定、权利义务及责任安排缺乏清晰的定位。现行《证券法》的第七章十余条的内容只对登记结算机构的设立和基本义务和操作规程进行了原则性规定，《证券登记结算管理办法》也仅是对一般性的义务规则和风险防控制度进行了细化，《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》亦多为程序性要求，均未对登记托管的性质及参与主体的法律地位给与明确阐释。既有规定以登记托管义务规则为核心展开，并非围绕各方主体权利义务进行制度设计，此举虽可便宜于具体操作，但法律定位基础——主体权利义务尚不清晰，处于不确定状态。至于法律责任安排更是欠缺合理。理应作为债券市场母法的《证券法》仅规定了擅设证券登记结算机构的法律责任和登记结算机构未按要求保存文件资料和挪用证券的法律责任。这种片面强调管制思维而缺乏交易思维的法律责任设置显然不足以对证券登记托管关系进行完整而有效的规制。
借由《证券法》修订之契机，（1）可明定登记托管机构的法律性质，围绕无纸化债券重点解决登记托管的关系，明确簿记形式证券以登记为效力条件，确定债券初始登记后应视为存管在证券登记托管机构；（2）以权利义务为核心规范登记托管机构，更强调市场化交易思维对登记托管机构法律责任的贯彻，尤其要明定具操作性的民事责任（包括登记机构过错造成损失的赔偿责任），保障纠纷救济的可溯性行使。
另一方面，债券登记托管的形式架构虽看似完整有序，但彼此之间仍实质割裂，这些关键性“后台”的分割，实际上迫使投资者将其手中持有的债券放在不同的“口袋”里，“口袋”之间并没有顺畅的联通渠道，这极大地限制了投资者在不同市场间选择交易自由度，增加了交易成本，减少了套利机会。
虽然政府债券和企业债券可以通过转托管方式跨市场交易，但这只是权宜之计，并不能根本解决“后台”分割的问题，况且也仅限于政府债券和企业债券，只有政府债券可以双向转托管，企业债券只能从银行间债券市场向交易所债券市场转托管，审核程序的存在以及结算方式的差异更是大大降低了转托管机制的顺畅程度。在目前电子技术和网络应用已足够成熟能为登记托管一体化提供支持的背景下，这种部门利益驱使的登记托管割裂化严重背离了市场发展的趋势，不利于市场运行效率的提高和参与者投资运作的开展。而且，国内市场资源的分隔大大降低了市场整体的竞争优势，不利于国际竞争和国际话语权的争夺。从现实出发，短期破解进路在于应扩大跨市场双向转托管的债券品种，并通过简化审核程序等方式提高转托管效率，畅通转托管的路径，使形式分割下的登记托管实现最优化的实质性“操作互通”（interoperability）。长远进路应是统一债券市场登记托管体系，保证参与者可在统一的系统内债券就交易操作，即实现所谓的“一户通”。
债券结算是债券交易流程的最后一个关键环节，欧盟结算统一化的先驱、意大利金融学家阿尔伯特·乔瓦尼（Alberto Giovannini）指出“清算和结算是任何金融体系的核心……比‘交易’更能定义证券市场的是‘清算和结算’”。
债券结算一般包括交易确认（trade confirmation）、清算（clearance）和交收（settlement）三个步骤。交易确认是指交易双方对交易条款内容（如债券种类、交易对手、交易价格、交易数量等）进行最终确认的过程；清算是在交易确认的基础上，对买卖双方应收应付的债券和价款进行核定计算的过程，目的是确定交易双方的履约责任；交收则是根据清算结果，债券由卖方向买方转移和相对应的资金由买方向卖方转移的过程。只有交收完成后，一笔债券交易才算真正实现。
在债券以实物形式存在的情形下，结算不仅要完成债券在买卖双方之间的交付和记名债券上持有人姓名的更改，还需对债券进行辨识、清点、运输，工作繁重。随着无纸化债券成为债券的主要形式，结算仅需由结算机构对相关的电子记录作出更改即可，结算工作量得以降低，效率大为提高。
在债券结算的话语体系中存在“结算制度”与“结算方式”之分，前者更关注相对宏观的券款结算的市场轧差安排，后者则主要着眼于微观层面交易方券款交付的时间差安排。结算制度包括全额结算和净额结算两种。全额结算（gross settlement）也称逐笔结算，是指买卖双方对每笔债券交易进行一一对应的债券与资金的划付。其优势在于每个市场参与者均可获悉交易结算实际进展，对交易对手方风险状况有明确认知，有利于保持交易稳定性。但其缺陷亦相当明显，由于每次交易均须全额结算，对结算参与方资金要求较高，频繁交易往来导致不必要的对向重复性交割支付负担过重，结算成本较高。净额结算（net settlement）是指债券结算机构以结算参与人为单位，对其买入和卖出的余额进行轧差，以轧差所得的净差额进行交收的制度。
净额结算将多笔交易汇总同时清算，其实质是债务抵销。净额结算次数少、效率高，证券和资金占用量小，交易成本相对更低。按照交收标的区分，净额结算有券款均净额交收和仅对券或款实行净额交收两种类型；按参与结算各方的关系不同，净额结算又有双边净额结算与多边净额结算之分。双边净额结算（bilateral netting）是指交易双方之间就交易余额进行轧差交收；而多边净额结算（multilateral netting）是指债券结算机构以中央对手方（Central Counterparty）的身份介入债券交易关系中，成为“所有买方的卖方”和“所有卖方的买方”，
[1]
然后以结算参与人为单位对其达成的所有交易的应收应付的债券和资金予以冲抵轧差，各参与人根据轧差净额与结算机构一个交收对手进行交收的结算制度。中央对手方的引入能减少信用风险和流动性风险，也最大限度地降低了交易成本，目前被各国债券市场广为使用。
图2 债券结算制度与结算方式主要类型分布图
与债券“结算制度”相关的“结算方式”是指交易双方的券与款相互进行交收转移的方式，具体包括FOP、PAD、DAP和DVP四类。纯券过户（Free of Payment，FOP）是不以资金支付为条件的债券交割结算，在此模式下，结算机构仅负责双方券的交割，资金结算由付款方自行向收款方支付。此方式快捷、简便，但存在较高的付款违约风险。先券后款（Payment after Delivery，PAD），是指付款方确定付券方有履行义务所需足额债券后，再向对方划付款项的方式。先款后券（Delivery after Payment，DAP）与PAD相对，是指付券方在确定收到付款方应付款项后，再向对方交割债券的结算方式。无论是PAD抑或DAP，都只对一方有利，另一方会存在风险敞口
[2]
，双方履行结算中权利实际上并不对等，实践中多在结算双方信用不对等的情况下使用。券款对付（Delivery versus Payment，DVP）也称“货银对付”，主要指债券与资金同步进行相对交收并互为交收条件的结算方式。券款对付要求债券结算机构同步办理券和款的交割与清算结算，能有效适用于较为陌生或信用水平不相当的交易参与方安全迅速地达成交易结算，颇受国际债券结算行业青睐倡导。
在我国，银行间债券市场的结算机构为中债登和上清所，目前中债登结算主要采用“实时全额结算”方式，而上清所自2011年12月起开始为其托管的债券推出中央对手方“现券净额结算”业务。2015年，上清所又陆续颁布《银行间债券市场债券交易净额清算业务规则（试行）》（清算所公告[2015]5号）和《银行间债券市场债券净额清算业务指南》（清算所发[2015]16号），其净额结算业务在现券交易基础上大幅增加了新交易类型和可适用的债券品种。
至于结算方式，银行间债券市场可提供纯券过户、先券后款、先款后券和券款对付四种方式，其中券款对付是核心力推的结算方式。券款对付最早始于2004年，央行大额支付系统与中债登债券综合业务系统实现联合运行，初步实现了银行机构间的债券交易DVP结算。此后，经过4年多的努力，2008年8月，非银行机构DVP结算业务全面开通，实现了银行间市场参与者DVP结算保障的全覆盖。此外，银行间债券市场还存有结算代理制度，即基于降低交易成本和减少风险发生的考虑，中小投资者（即中债登的丙类账户和上清所的C类账户）应选择债券结算代理人（即中债登的甲类账户和上清所的A类账户）委托其办理债券结算。
与银行间债券市场不同，交易所债券市场主要使用中央对手方净额结算机制，中证登是结算指定机构。在交易所自动撮合系统中，无论现券交易，还是债券回购交易，均采取中央担保交收的净额结算制度，中证登担任中央对手方，承接各参与人之间债券和资金的交收权利义务关系，各结算参与人之间的券款关系集中转化为各自对中证登的单一交收关系。在交易所固定收益综合电子平台中，中证登则有两套清算模式，一是对交易商间的交易，仍采取中央对手方的净额结算；二是对交易商与客户之间的协议交易，主要实行纯券交割的结算模式。需特别指出，交易所债券市场实行“二级结算”制度，中证登与结算参与人（一般为证券公司）进行清算交收，结算参与人再与其名下客户进行清算交收，中证登与客户之间并无直接结算关系。
债券市场割裂、结算机构分散根源于我国多头监管的弊端，结算的适用以部门监管范围为边界，本质无异的债券被生硬地划入不同机构结算，同一产品可能适用不同监管或结算规则，人为增加了中间产品的合规成本。放眼域外，发达债券市场的结算机构多以债券类型为标准。以美国为例，美国债券的结算聚合于全美证券托管清算公司（The Depository Trust&Clearing Corporation，DTCC）统一运行，其托管、结算有两套系统，一套应用于美联储债券簿记系统（FRBs）托管的政府债券，主要是由DTCC之下的固定收益清算公司（DTC）进行；另一套应用于DTCC的子公司全美证券托管公司（DTC）托管的公司债券，由DTCC下的国家证券清算公司（NSCC）及其他清算银行负责结算。在债券结算统一方面，欧盟更是走在发展前列，从2007年起，欧洲央行便一直致力于推动“泛欧证券结算平台”（T2S）的建立，以切实加强无国界化的欧盟结算系统的统一适用。
由于我国债券结算所处的“多头离散”的分立局面已无益于债市的市场化推进，应在汲取国外经验的基础上，切实贯彻《证券法》第158条所强调的“证券登记结算采取全国集中统一的运营方式”的立法要求，以债券的实质类型为主导，将债券结算系统进行集中统一，避免同种债券的人为差异化结算，进而减少结算成本，提高交易效率。
同时，债券结算中不容忽视的“短板”是法律对净额结算制度的适用尚付阙如，中央对手方机制缺乏法律基础仍显薄弱。净额结算方式类似于民法的债之抵销，指当事人按照合同约定，将彼此支付义务冲抵后，由一方支付净差额的支付方式。实行债券净额结算是国际发达债券市场的发展趋势，其既可降低交易对手方风险，又能提高结算效率，还利于加强有效监管。当前净额结算制度已在我国上清所交易实践中推行，然其核心要义——中央对手方机制却在法规中鲜见踪迹，仅有的规范集中于《证券登记结算管理办法》第45条“证券登记结算机构采取多边净额结算方式的，应当根据义务规则作为结算参与人的共同对手方……”和《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》第41条“银行间债券市场债券结算机制包括全额和净额两种。净额业务有关规定由中国人民银行另行规定”。两部规范不仅法律位阶较低且内容闪烁含糊，未对中央对手方和合约更替机制进行明确定性，为净额结算制度的推行留下了制度隐患。中央对手方机制顺利实施的关键在于“合约更替”的确立，债券交易双方将权利义务转让给中央对手方，双方间的债权债务关系就此终止，而代之以参与人分别与中央对手方形成新的债权债务关系，这种责任更替后的纠纷解决不再依据债券双方之间的买卖协议而是按照结算规则产生的清算表。不同于传统民法合同变更仅限于内容的变化，其要求合同内容与主体同步变化，这种差异化的金融架构机理需要我们采取适应性变革，在法律框架内明确中央对手方和结算参与人的权利、义务与责任。
作为“交易后行业”核心的债券登记托管结算机构正逐渐由“金融后台”走向“金融中心”，其金融管道的内在属性和网络连接的本质特征决定了其在债券市场风险防范体系中的重要地位。实际上，无论是登记托管的联通，还是结算的统合，都蕴含着债券市场交易后服务“中心化”的理念倾向。一般而言，中心化架构可降低交易散乱耗费的成本、提高债券交易透明度、加快交易匹配效率以及便于监管的有效介入，是长期以来国际上登记托管结算机构改革的通行做法。然而，近年来，传统的“中心化”架构正被以区块链技术为代表的金融科技（FinTech）所全面渗透，“去中心化”的分布式系统以其革命性的创新将登记托管结算机构的单点证明转为区块链条上的多点证明。投资者通过分布式账簿的一致记载确认其对证券的直接持有，并借助智能合约自动完成证券转让，中央对手方和净额结算将不再必要。
“中心辐射”（hub and spokes）的登记托管结算架构有被“面条模式”（spaghetti）取代的可能。诚然，金融科技正以前所未有的巨大冲击力改变着金融市场基础设施的架构，但其所谓的“去中心化”改造设想仍面临诸多技术和法律瓶颈，即使其能够实现技术“去中心化”的重塑，因此所带来的法律问题也值得我们反思。
毕竟，登记托管结算模式的选择不仅是单纯技术层面的问题，更牵涉到金融交易背后安全、效率等价值取向如何协调，监管制度与市场发展深度如何契合等复杂考量。
[1] Mariusz Szpringer，W lodzimierz Szpringer，Law and Economics of Central Counterparties（CCP）-Selected Issues of Regulation and Competition Concerning Financial Market Infrastructure，27（5） European Business Law Review （2016），pp.587-603.
[2] 风险敞口（ risk exposure ）指“未加保护的风险”，主要表示“一方当事人的潜在亏损”。