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债券是指政府、企业、银行等债务人，为筹集资金，按照法定程序发行，并向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券。其实，就是你把钱借给对方，对方承诺一定期限后连本带息还钱，而债券就是这种借贷关系的证明书，是你收钱的一个凭证。如果你中途急用钱，也可以把这个凭证拿到交易市场卖给别人提前收款。债券毕竟是借钱的行为，所以它也是有风险的。这就涉及债券的分类。债券按照发行主体的不同，可以分为利率债和信用债两大类。
利率债指的是国债、政府债、央行票据、政策性银行发行的金融债券等。这就是说，管你借钱的债务人通常是国家、政府、央行等这种大机构，如表5.1所示。一听名字就知道它们的信用等级是很高的，所以利率债没多大的违约风险，国家、政府、央行肯定不会赖账不还钱。利率债唯一的风险只和市场利率有关，债券价格一般和市场利率负相关。市场利率上升，债券价格会下降；市场利率下降，债券价格会上升。
表5.1
这里老齐需要解释一下，为什么债券价格和市场利率走势相反？
首先，新债券发行时的票面价格一般都是100元/张，而发行价格在发行前就已经确定了。
其次，通常我们说的市场利率指的都是十年期国债收益率。因为十年期国债是以国家信用为担保的长期债券，所以它的收益率也被视为市场无风险收益率，其他债券都会以此为基准，叠加各自的信用风险，形成差额的收益率。假如十年期国债收益率是3%，那么发行债券的企业就可以根据自身的经营情况，去确定自己的借钱利率，例如在十年期国债收益率的基础上加3%，将自己发行债券的票面利率定为6%。而十年期国债收益率又受多重因素的影响，最明显的影响因素就是经济周期，当经济繁荣时，市场对资金的需求就会增加，需要用资金的人多了，市场利率自然也会随之上升；反之，当经济衰退时，市场对资金的需求降低，市场利率就会下降。另外，当央行采取加息或降息等措施时，也会改变投资者的心理预期，从而影响十年期国债收益率走势。因此，十年期国债收益率就成了投资者判断市场走向的风向标。
大家了解了以上两点后，就不难理解为什么债券价格和市场利率呈负相关了。
在这里老齐举个例子帮助大家理解：有家企业在第一年叠加了自己的信用风险，发行了三年期票面利率为6%的债券，初始发行价格为100元/张，向外界募集资金。A同学看这个债券的利率挺有吸引力，就买了该公司票面利率为6%的债券，坐等收利息。
可是到了第二年，整个市场利率都提升了，多数企业新发行的债券利率也随之上升到了8%。A同学又突然急用钱，需要卖掉手里的债券。那么，如果是你，你是愿意买A同学手里票面利率为6%的老债券，还是愿意买其他企业票面利率为8%，新发行的债券呢？
答案显而易见，大家肯定想买票面利率更高的新债券。所以如果A同学想卖掉手里票面利率为6%的老债券，就只能在初始价格100元/张的基础上打折处理了。
这就是为什么市场利率上升，债券价格反而下降的原因。反之也是这个道理，市场利率下降，新债发行的票面利率也就降低了，大家更愿意买之前票面利率更高的老债券，那么老债券的价格也就会水涨船高了。
国债指数基本可以代表利率债的表现，如图5.1所示。我们可以看到在2008—2020年，国债指数的大趋势是上升的，只是偶尔出现了几次回撤，分别是2007年、2009年和2017年。
对照我国十年期国债收益率走势可知（见图5.2），国债指数下跌基本都是在市场利率大幅上升的时间段。而市场利率大幅下降的时间段，如2008年、2015年和2018年，国债指数都在加速上扬。通过国债指数的表现可以看出，债券这种有票息的资产，即使短期价格有波动，也并不会改变长期上涨的趋势。在2007—2020年14年间国债指数上涨了80%，平均年化收益率是4.3%。基本上长期持有利率债所获得的收益，就是它的票面利率，大概为3%～5%。投资国开债、政策金融债的收益可能略微高一些，有的年化收益率能达到5%以上。
图5.1
图5.2
总结一下，基本上利率债不会有信用违约的风险，但是它对市场利率非常敏感，市场利率上升，债券价格下降；市场利率下降，债券价格上升。所以，大家最好在市场利率处于下行趋势的时候投资利率债，这样大概率会获得一个不错的收益。如果投资的时候不巧是市场利率上升阶段，那么即便是利率债，也可能会让你赔钱。当债券进入熊市后，短期看收益可能会遭受一定的损失。例如很多银行的理财产品，其实也投资了大量的债券资产，有时我们看到净值型银行理财产品的短期表现不好，甚至出现了亏损，很可能就是市场利率回升了。但如果你有足够的耐心，长期持有债券这种资产几乎是不会赔钱的。
对于国家、政府、央行发行的利率债，投资者基本不用担心违约问题，但如果是公司或企业发行的债券，投资者就要格外关注是否会违约了，这种由公司或企业发行的债券也被称作信用债。说白了就是管你借钱的对手换成了企业（见表5.2）。企业经营的稳定性从某种程度上说，不能跟国家、政府和央行相提并论。所以这类债券是有违约风险的，风险越大，收益肯定也就越高，与利率债中间的差额就是风险补偿。
表5.2
从收益角度来讲，信用债肯定比利率债收益更高些，而且信用越不好，收益也就越高。需要特别提醒大家的是，在购买信用债时切勿只贪图收益，当看到高收益的时候，大家心里务必要绷紧一根弦儿，认真思考：为什么这家企业要付这么高的利息去借钱，万一出现经营不良的状况会不会让我血本无归？
企业债指数通常可以用来代表信用债的表现情况，如图5.3所示。从这张图可以看到，企业债指数要比之前讲的国债指数曲折得多，波动更大，收益也更高，14年间上涨了2.45倍，平均年化收益率达到6.6%。比利率债多出来的这部分收益，就是对风险的补偿。
图5.3
我们把两个指数放在一起就能看得更清晰一些，如图5.4所示，蓝色的是国债指数，紫色的是企业债指数。从图中可以看到，国债指数在2016年10月开始调整，而企业债指数在同年11月才开始调整，国债指数在2018年1月才创新高，而企业债指数在2017年6月就已经创新高了。
图5.4
如果把货币周期和信用周期放在一张图里，再对比上面的国债指数和企业债指数，不知道大家会发现什么规律，如图5.5所示。这里老齐再解释一下，紧货币周期下市场利率通常处于上升阶段，宽货币周期下市场利率通常处于下降阶段，紧信用周期的标志是社融（社会融资规模存量）同比下降，宽信用周期的标志是社融同比上升，我们在后面章节还会详细介绍金融周期。从图中可以看到，2017年市场利率一直处于上升趋势，但企业债指数在2017年6月就创出了新高。所以相比利率债，信用债受市场利率反向的影响相对较小，信用债通常会先反映上涨，后反映下跌，当宽信用周期走到末尾的时候，信用债就不太会下跌了。
图5.5
也就是说，当紧货币宽信用周期结束，进入紧货币紧信用周期时，债券市场筑底，信用债有可能会率先恢复上涨，但利率债一时半会儿还“走不出来”。不过这也不是百分百有效，要看当时市场利率拉升的力度，如果市场利率拉升幅度不大，信用债就有率先转暖的机会。
不过还要多说一点，紧信用周期虽然并不可怕，但信用债最怕的就是由于“钱荒”和紧信用过度而引发的“爆雷”违约风险。当这种情况发生后大家就都不敢投资信用债了，从而会造成信用债回撤幅度加大。
我们用招商产业债券基金（简称招商产业债）这几年的表现来分析一下。招商产业债主要是投资中期票据和信用债。如图5.6所示，我们可以看到2017年5月，尽管市场利率在上扬，但招商产业债已经开始恢复上升的趋势。
那么为什么招商产业债会在2013年6月下跌呢？
图5.6
熟悉当时市场环境的读者都知道，当年发生了“钱荒”。一方面市场利率快速拉升，另一方面一些“债务雷”持续炸响，形成了股债商品“三杀”，甚至连黄金价格都在下跌。当时市场里的钱都去了哪里？答案是很多人都去买余额宝了。2013年是余额宝的诞生之年，加上各种补贴，余额宝年收益率一度达到7%。这种金融创新产品的出现也让央行始料不及，很多人都把当年的“钱荒”归因于余额宝在“作祟”。
这就是市场流动性不足引起的，信用债肯定也是扛不住的，因为正好打到了痛点上，很多旧的债券到期了，由于新债发行不成功，所以企业资金严重短缺，最终现金流断裂出现“爆雷”。越是“爆雷”，大家越不敢买，结果市场利率就越来越高，资金越来越短缺。不过这个时间点的出现，往往意味着投资者对债的预期已经到达谷底。当我们扛过了2013年，从2014年开始，招商产业债的收益一下就峰回路转了，连续两年的投资回报合计超过了30%，甚至比很多人投资股票的收益还高，如图5.7所示。
图5.7
总结如下。
（1）利率债对市场利率更加敏感，信用债可能会在利率债之后才能反映出下跌趋势，但基本同步。
（2）信用债长期收益更高，也有可能率先走出债券熊市。
（3）信用债受市场利率以外的影响更多，所以趋势没有那么“平滑”，它最怕“钱荒”和“爆雷”，一旦出现这种情况，大概率来看最佳的投资时点也就要到来了。
（4）信用债投资需要更加分散，即便买基金，也要多买几只，分散风险。特别是当你听到“钱荒”“去杠杆”或者“收缩流动性”的时候，投资信用债时就要格外注意。
1.个人投资者从哪里买债券
中国的债券市场分为两个部分，一个叫场内市场，另一个叫场外市场。场内市场又叫交易所市场，这个交易所就是我们平时熟悉的上交所、深交所。场内市场散户参与的门槛比较低，交易的规则也比较简单，可以像买卖股票一样买卖债券。可惜的是，这个市场上交易的债券量在整个债券市场上的占比还不到5%，其余95%的债券都在银行间市场（也就是场外市场）上交易。场外市场是不对散户开放的机构市场，像银行这样的大型机构才是主要“玩家”。
2.为什么债券市场不适合个人投资者
债券的流动性比较差，债券交易远不如股票交易频繁，这就意味着，想卖的时候，很可能找不到买主。对普通投资者来说，如果想投资债券，最好的途径就是通过机构来投资，也就是购买债券基金。因为相比于自己下场购买债券，债券基金踩雷的风险要小得多。虽然像国债、国开债这些利率债没有多高的风险，但它们收益很低，如果想获取更高的收益，就得投资一些企业的信用债。债券毕竟是借钱行为，也是有可能赔钱的，万一赶上哪只债券“爆雷”，损失程度甚至比投资股票还要惨烈。如果你孤注一掷押上去，等“爆雷”后，你估计就只能“吃土”了。所以通过基金的方式投资债券，一方面可以享受较高的收益，另一方面安全性也较高。因为这些基金公司在投资前，一般都会调研企业的偿债能力和资产质量，而普通投资者肯定是很难做到的。
3.买债券“爆雷”的风险有多大
利率债基本没有“爆雷”的风险，但信用债就不一定了，是存在血本无归的可能性的。债券“爆雷”赔钱的损失程度要比投资股票更惨。在紧信用周期时，AA级别的债券可能都会被行业视为“垃圾债”，这就说明它已经存在不低的风险了。所以，大家在投资时还是要谨慎，如果非要自己购买债券，那么最好还是购买AAA级别的债券，当然代价就是收益率不是很高。
4.债券投资的时点选择
债券最“喜欢”的是央行的宽松周期，也就是市场利率下行周期。一般市场利率大幅下降时，债券市场就会走牛。例如2014年之后，债券市场爆发了牛市行情，债券基金的年化收益率都超过了10%。但如果遇到了货币紧缩周期，市场利率快速上行时，债券的价格将开始下降，收益开始变差，此时货币基金的收益开始提升。所以我们一般在市场利率快速上升周期时，可以视情况考虑用货币基金替代债券基金，防止由于债券回撤而引发“爆雷”的风险。
5.“人多的地方不去”原则，是否适用于债券投资
债券投资不必遵循投资中“人多的地方不去”这个原则，因为它的波动性很小，所以不太容易引起人们的情绪波动，也就不具备反身性，也可以说人的行为不会对债券市场带来影响，债券很少因个人的投机行为下跌或者上涨，它的波动主要是因为利率影响了现金流贴现模型。各大基金网站、基金平台评选出的好的货币基金和债券基金是可以信赖的，而对于股票基金，大家最好就别去凑那个热闹了。
之前很多人都在知识星球“齐俊杰的粉丝群”里问老齐：
十年期国债收益率已经低到2.8%了，还能不能投资债券，债券利率到底了，以后上涨起来，是不是就该亏了？
说实话，我大概也能猜到，大家都是从哪儿学到的“歪理邪说”。有些“大V”甚至给债券投资划定了一个范围，例如十年国债收益率超过4%时就投资债券；低于3%时，就不投资债券。
老齐认为，以上说法是完全错误的。这就好比你投资股市，有人告诉你在大盘2500点时买入，在大盘3000点时卖出一样。短期看起来这种做法好像是正确的，但是长期来看一定是错误的。因为大盘可以涨到3000点以上，甚至涨得更高。假如有美国人听了这个观点，在道琼斯指数3000点以后就不投资了，等着它回落，那么他在1991年以后，就再也不敢投资了，而现在的道琼斯指数已经涨到了30000点以上，仍然没有回落。未来的上证指数、沪深300指数，也一定会有这样的走势，这只是时间问题。也许30年以后，沪深300指数也能达到3万点以上。大家别认为不可能，30年涨10倍，按照复利计算只不过是年化收益率8%而已。
十年期国债收益率，跟股市的走势一样，都是存在趋势的。如果说股市的走势会一直向上，那么十年期国债收益率的长期走势就是一直向下，现在你看到的是2.8%的年化收益率，未来可能会更低，甚至为0。这都是有可能的，如果十年期国债收益率在3%以下你就不敢投资债券了，那么你肯定会错过债券的牛市行情。
债券的收益可以分成以下两个部分，即票面利息（简称票息）和交易价差。
（1）当市场利率上涨的时候，债券票息越来越高，交易价差却越来越小，投资债券可能不会赚钱甚至还会亏钱。这时候应优先投资短期债券，因为短期债券一般会持有到还本付息时，所以交易价差对它的影响极小。
（2）当市场利率下跌的时候，债券票息越来越低，交易价差却越来越大，投资债券会产生超额收益。这时候应该优先投资长期债券，因为长期债券更多的是交易价值，很少有人会持有到还本付息时，通常都会提前卖掉赚取差价，所以票息对它的影响很小。我们常说的久期，指的就是债券期限。在市场利率下降时，为了提高收益就要加久期，多配长期债券；在市场利率上升时，为了降低风险，就要降久期，多配短期债券。
通常持有期在3年以内的都可以视为短期债券，持有期在5年以上的都视为长期债券，持有期为3～5年的视为中短期债券。
如何判断债券牛市和熊市的反转呢？
（1）直接用资产价格进行比较，当债券年收益率已经跑不赢货币基金的年收益率时，就要暂时避险。通常在这种情况下，很可能发生了大幅加息，由于货币基金更倾向于短期债券和现金资产，它跟市场利率同向波动，市场利率上升，它就涨利息；市场利率下降，它的7日年化收益率也会降低。当你看到货币基金年化收益率普遍超过3.5%的时候就要警惕了，当货币基金年化收益率超过4%时，一般的债券基金就跑不赢它们了，这时候就要回避债券。观察货币基金最简单的方式就是，看余额宝的七日年化利率。
知识星球粉丝群里熟悉老齐的人都知道，在2018年刚开知识星球时，我们是不主张投资债券的，因为当时余额宝的年化收益率在4%以上，债券是跑不赢货币基金的。直到2018年下半年，我们才逐渐返回债券市场。
债券长期持有都是有票息的，短期价格波动带来的最大影响顶多是少赚，但是不会大赔，所以当你看到货币基金的收益高于债券的收益时再撤出都来得及。即便后期不撤回，其实也赔不了钱，只是浪费时间，不赚钱而已。把钱放在货币基金里，一年半时间能赚6%的收益肯定更好。所以，做债券投资时，根本不用预判，不用瞎猜，直接看就行。等事情发生了再走，早几天晚几天，也没什么太大的关系。
（2）看交易的火热程度，债券牛市的尾声阶段也和股票的类似，会出现交易量大增的情况，当大家疯了一样抢债券，而且是加久期时，市场的表现就是30年期国债成交量占比大幅提升。这反映出人们对债券牛市过度乐观。每次出现这种情况的时候，都意味着市场利率可能要出现一波上行，债券即将进入熊市，2008年、2010年、2012年和2016年皆是如此，如图5.8所示。
图5.8
（3）还有一个判断的指标叫作信用利差，这个指标和市场利率几乎同时波动，有时候信用利差反应更快，信用利差就是3年期的AAA级中期票据收益率，减去3年期国债收益率。当这个利差超过2%的时候，意味着市场利率可能短期到顶，而当这个利差低至0.5%附近的时候，说明信用极其宽松，这时就是债券牛市的末尾阶段，如图5.9所示。
后两个判断标准，需要有强大的数据支撑，一般人可能做不了，在粉丝群里老齐会帮大家盯着。我们还是以“摔杯”为号，等到要退出债券的时候，肯定会率先通知。
图5.9
可转债是一种特殊类型的债券，全称为可转换公司债券。它的本质其实就是一种低息债，在特定环境下它又可以变身为股票。举个例子大家就更容易理解了。例如，A大哥前几年开了一家饭店，生意做得贼好，今年又想扩大规模，多开几家分店，无奈手里钱不够，而去其他地方借钱利息又高。于是A大哥找到了B小弟，想从B小弟这里借20万元，约定借款期限5年，每年给1%的利息。如果分店火了，之前借的这20万元就不还利息了，算作B小弟出资入股了，以后B小弟也是A大哥饭店的股东。要再想拿回这20万元，就只能到市场里卖掉手里的股票，这就是可转债。可转债具有债权和股权的双重特性，进可攻退可守，类似于一个保本的股票。
听起来可转债似乎上不封顶，下有保底，各方面都好，没有缺陷，但事实并非如此。可转债存在的一个最大问题就是，利息通常非常低，作为债券，其实赚不了多少钱，顶多保住本金。国内市场的可转债票面利率一般也就是1%～2%，在国际市场上甚至还有0利率的可转债。
为什么会这样呢？说白了就是上市公司想通过这种低利息的融资方式，降低自己的融资成本，同时“诱惑”投资者把债券转换成股票，那样公司就不用还钱了，投资者再想要回这笔钱，就得到交易市场中卖股票，这样就不会影响上市公司的利益了。如果公司用普通债券融资，一般成本可能都得在6%以上，到期还要还本付息，如果融资几亿元的话，一年就比可转债多出几千万元的利息成本，对于上市公司来说，是一笔不小的财务支出。
那么可转债会不会和信用债一样“爆雷”，最后让我们血本无归呢？不完全排除这种可能，不过可转债的审批要比普通的信用债严格得多，能发行可转债的公司，在管理层心目中都是有稳定收益的公司，我国资本市场运转30多年了，目前还没有出现过转债违约的情况。其实站在发行可转债的公司角度想一想，公司能够发行可转债，几乎就等于是拿到了市场上最便宜的资金。公司发行可转债，在资金到账后，即使拿这笔钱去买货币基金，可能都有利可图，所以还不起钱的可能性非常小，它们完全没必要当“老赖”。
1.可转债转股三要素
（1）发行面值： 可转债的初始发行价格和其他债券一样，每张一般都是100元。
（2）正股价： 转债公司对应的股票价格，比如南航转债正股价，说的就是南方航空公司当天的股票价格。
（3）转股价： 投资者和上市公司约定好的股价，达到这个股价就可以把债券转换成股票。
例如A公司的可转债债券面值是100元/张，转股价约定为10元/股，这样投资者手里的每张债券可以转换成10股股票。假设A公司的股价涨到了15元/股，投资者就可以把债券转换成股票，然后立即卖掉并获得50%的收益。只要股票价格涨过了转股价，可转债的价格就会随股票价格一路上涨，当股价涨到15元/股的时候，A公司的可转债一般来说也得值150元/张了。
而在熊市的时候，可转债也会随股价一起下跌，不过下跌有个底线，那就是保本。投资者只要不转股，就可以一直等到还本付息时。就是说你被上市公司占了“便宜”，以很低的利息用了你的钱。其实发行可转债的上市公司并不希望出现这种情况，他们更希望促成投资者转股，因为这样本金就不用归还了。所以，在始终没有转股机会的时候，公司通常会经过董事会决议下调转股价，促使投资者转股。
2.可转债的强制赎回
一般情况下，股票到了牛市的时候，可转债的春天也就来了。股票价格上涨，不管投资者转不转股，可转债自身都已经很值钱了。在这种情况下，其实根本不用去转股，直接卖掉可转债就可以坐享收益。万一可转债价格大跌了，投资者持有债券到期还能保本。不过上市公司也不傻，通常它们不会让投资者这么无风险地赚下去，发行可转债时一般会设定一个强制赎回条款，当正股价高于转股价的130%后，就会启动强制赎回条款。
例如，发行可转债时规定转股价是10元/股，当股价涨到13元/股以上，并且在这里持续了15天或20天时，就要启动强制赎回了。而强制赎回价格也远远低于可转债的价值。如果此时可转债已经涨到了130元/张，那么强制赎回价格可能只有103元/张了。这就逼着投资者赶紧去转股，如果不转股就亏大了。债转股是单向的，投资者将可转债换成股票之后，就无法再转回可转债状态，转股后股票的涨跌就只能盈亏自负了，不会再有人兜底。
其实，现实中的可转债也会有很高的溢价，不一定非得转股后才能赚到钱，可转债本身也能涨到很高的价格，有时候可转债的股性很强，这说明市场情绪非常亢奋，此时的可转债就基本相当于多半个股票，波动性和收益性都不低。所以老齐一直把可转债当成是防守反击的工具，当市场缺乏机会时，我们就要更多地关注可转债。它的价格下有保底、上不封顶，如果市场一直“熊”下去，它也会拒绝下跌，而一旦市场回暖，它跑得会非常快。
2018年8月，老齐在知识星球“齐俊杰的粉丝群”里就重点提示了可转债的投资机会，并且还让大家重点关注兴全可转债混合基金。随后的三年时间里这只基金每年分别上涨了25%、20%和16%。熊市里当可转债的股性消失后，去买可转债，这基本上就是一个白捡钱的机会。那么什么叫作股性消失呢？就是中证转债指数（000832）（见图5.10）已经不跟随股市下跌了，转而去跟中债新综合指数上涨。当你发现这个现象出现的时候，基本上就说明可转债股性消失了。
图5.10
其实你只要学会这一招，并且能纯熟运用，想获得年化收益率10%的回报，就不再是什么难事。