7、CTA，正被人遗忘？

作者：@基金研究猿
时间：2024-03-12

眼下，比较热门的两类资产，一是国内持续走牛的债券，以此为底层的私募债基、券商集合，以低波而有吸引力的回报，受到越来越多的资金关注。

二则是境外股市，处于牛市中的日股、美股，是当前确定性较高的投资选项。虽未来也会有波动，但起码现在看不到明显的泡沫，且走牛的理由仍然坚实。大量高风险偏好的资金不断加码。

除此之外，其他资产，或正被质疑，或正被忽视。A股处于短期反弹后的不明朗阶段。量化股票策略的超额波动，让量化指增与市场中性产品多年积累下来的口碑反转。股票端的艰难，让不少宏观对冲策略失去光彩。另外，就是CTA，正越来越少地被人提起。

CTA的高光时刻是在2022年上半年，2020是CTA的业绩大年，2021年CTA的业绩也不错。业绩好了，就积累起了关注和口碑。2022年上半年俄乌冲突造成全球股市波动、商品价格上涨，CTA既有短期业绩加持，又有中期噱头催化，一时间风光无限。

然而其后则是CTA的低回报期，虽各家产品会有分化，但整体上，2022下半年以及整个2023年，CTA的表现较2020、2021两年要逊色。

2023年初，大热过后的业绩低迷与回撤曾使CTA产品冲上舆论浪尖，甚至一度出现赎回潮。如今，经历了这一轮升温、火爆、波动、争议之后，CTA算是又到了一个无人问津的阶段。

之所以用“又”这个字，是因为2020年CTA行情的起始点，正是2019年时如今天这般的“无人问津”。后续CTA有无机会、有多大的机会，机会何时到来，均很难讲。但当下，起码不是一个应该对CTA不闻不问或完全忽视的时点。

以下，我们聚焦当前投资者对CTA普遍抱有的几个困惑，再来谈谈CTA的布局思路。

1、困惑一

CTA与量化究竟是什么关系？

“CTA”与“量化”都不是容易理解的词汇，且两者之间确实有些关系，所以许多刚接触CTA产品的投资者，难免会对两个概念产生混淆。叠加近期对量化选股策略的争执颇多，又容易加深投资者对“量化”和“CTA”的误解。接下来，我们先详细讲讲“CTA”和“量化”这两个概念。

CTA其实是Commodity Trading Advisor（商品交易顾问）三个英文单词首字母的缩写。在国内，CTA这个词指帮投资者交易期货赚钱的管理人。

期货种类众多，且投机氛围浓厚，所以“量化”这种投资方法很早就被运用到了期货市场。量化CTA成为了CTA的一个分支，即管理人基于对期货市场的数据分析，挖掘规律，帮客户赚钱。

可见CTA是一类金融产品，量化是一种投资方法。量化这种方法可以应用于股票市场，也可运用于期货市场。近期股市的复杂环境，使量化选股策略遇到诸多问题，但这不影响量化在期货市场的应用，不应混为一谈。

另一方面，期货市场是杠杆交易，所以管理人募到的钱，不需要全部投到该市场。举个例子，管理人可能募到了1个亿，而交易期货只需要2千万的保证金就够了。那剩余8千万做什么呢？各家管理人会有不同的方法，进行现金管理是较为稳妥与常见的方法。也有管理人会用这笔钱投资债券，增厚收益。还有管理人会用这笔钱投资自己家的市场中性策略。这种情况下，相当于投资者既买了CTA策略又买了市场中性策略，最终收益情况也是这两类策略的业绩叠加，但不应将CTA与量化选股混淆。

所以，总结而言，CTA是一类产品，量化是一种方法。量化CTA，指代用量化这种方法在期货市场掘金的管理人。这就是“CTA”与“量化”的关系。

2、困惑二

CTA与商品市场究竟是什么关系

既然CTA是指帮投资者交易期货赚钱的管理人，许多投资者会认为买CTA就是买商品期货，或者认为只有当商品市场有一波大行情时，CTA才会有很好的业绩。其实这些理解都略显片面。

下图是好买跟踪的CTA管理人2015年到2024年2月的业绩表现。图中也标出了相应时期商品指数的走势。可以看出，CTA产品整体业绩与商品市场环境有关，但也并非是简单线性的，商品涨，CTA就涨，商品跌，CTA就跌。

商品期货与股票不同，股票底层是上市公司的股权，股票的定价也会围绕股权的价值，且长期来看，股市整体收益会与名义GDP增速相当，所以投资股票基金，一方面买经济体量的系统性增长，一方面买管理人选股和交易股票的能力。

而商品期货只是单纯的、用以交易商品的一纸合约。所以CTA管理人带给投资者的价值，一是他们交易商品期货的能力，二则是他们的风控能力。我们配置CTA时的思路，与配置传统股债资产的思路也应有所不同。买入CTA产品，我们不应以CTA的底层持仓来理解和定位这个产品，而应以管理人的策略能力、风控能力来定位产品。

买CTA，不是买大宗商品，买的其实是一个策略有效、风格稳定、能在商品期货市场持续攫取收益的优秀管理人。

这个管理人的业绩波动，取决于他的策略特征，商品市场环境适宜时，会有亮眼表现，环境不利时，会有波动和回撤。

总结而言，买CTA不是简单地买大宗商品，而是买管理人交易大宗商品的能力和风控能力。我们应明确管理人的策略实质，理解其适应的环境与难以发挥的时期，才能让业绩可理解、可预测、可期待，从而更好地利用CTA这个投资工具。

3、困惑三

CTA与低风险资产究竟是什么关系

许多投资者配置CTA时，将其视为低波动、低风险产品来投，对回撤容忍度不高，或是希望每年都能有正收益。

其实CTA是一类颇为特别的资产，它的回报特征与股票、债券等传统资产很不一样。CTA的业绩分布并不均匀，一些年份会是小涨、不涨或小跌，而后某个年份突然业绩爆发，把这几年落下的钱都赚回来。通俗地讲，就是可能“三年不开张，开张吃三年”。

CTA的另一个特别之处，是其与传统资产的低相关性。如上文所述，买CTA买的是管理人的策略能力和风控能力，这两种能力与宏观大环境关联不大，所以CTA长期以来展现出了独立于股票资产的走势。

以上两大特征，使得CTA的布局思路既不同于高波动高收益的风险资产，也不同于防御导向的低波资产。 CTA应该视为一种配置型资产，即长期配在那里，不一定哪个年份业绩就会突然爆发，在股票、债券等资产出现波动时，CTA不一样的表现也会提升组合的韧性。

所以，CTA不应被视为进攻资产也不应被视为防御资产，它应该是我们在配置完这两者之后，用以改良投资组合的工具。既然配置是它的功能也是它的目的，那就可以淡化“什么时候买”这个择时问题，而应该重视“你有没有配”这个组合构建问题。

总结以上，我们结合CTA投资中常见的三个困惑，再次思考了这类产品的配置意义。在投资者对CTA的热情渐退，大家逐渐忘记这种资产的时候，我们尤其需要意识到，当我们追逐国内债券牛市、追逐境外股市牛市的时候，我们的资产配置组合，是否做好了应对波动的准备。

风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。更多优质内容可以登录雪球免费查看。