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作者：@老钱家
时间：2024-03-11
2024年年初以来，现货黄金价格在2050美元/盎司上下震荡两月；2月底后直线上冲，一举冲破2100美元/盎司，截至3月8日15时左右报约2160美元/盎司，八个交易日接连上涨、累计涨幅约6.5%，突破前高。
金价上行推动黄金板块上市公司股价大幅上涨。今年2月以来，中国黄金（600916.SH）上涨约22%、山东黄金（600547.SH）与紫金矿业（601899.SH）上涨幅度均超过20%。
黄金这轮上涨背后的原因是什么？现在还能追高吗？这轮上涨会持续多久？如果要搞清楚这些问题，首先我们得知道黄金的定价逻辑是什么。
黄金的三大定价因子
黄金非常特殊。不仅仅拥有商品的基本属性，还有货币、金融、避险的属性和功能，而这里面商品属性反而是最弱的。因为从黄金的商品角度看，供需相对都很稳定，对价格的影响很小，我们这里主要聊下另外三个属性。
金融属性
黄金的金融属性是指黄金具有投资价值。投资就要有定价的锚，黄金定价的锚是什么？一方面，投资黄金的机会成本是名义无风险利率，无风险利率越低，黄金价格越贵，两者是负相关关系。另一方面，由于黄金作为实物资产还具备非常好的抗通胀属性，通胀越高，黄金价格越贵，两者之间呈现出正相关关系。
而名义无风险利率与通胀率之间的差正好是实际利率，相互抵消后，最终可以看出，黄金与实际利率之间存在明显的负相关关系。
结论就是：实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。实际利率和黄金价格呈现负相关关系。
由于美元在全球的地位，黄金通常由美元计价，因此我们用10年期美国TIPS（美国通胀保值国债）收益率来衡量实际利率水平。
但这里有个问题，TIPS并不能完美反映真实的实际利率。因为TIPS收益率其实是市场交易出来的结果。市场交易就会受到流动性的影响，也就是说TIPS收益率隐含了流动性溢价，这部分产生较大波动时，TIPS可能就不能很好地代表无风险实际利率，从而呈现出资产价格与实际利率脱钩的现象。
你只要记住，除非发生大的流动性危机，一般情况我们就用10年期美国TIPS来代表实际利率。
货币属性
从金融属性我们知道了实际利率上升，黄金价格就会下跌。问题又来了，2022年10月到2023年底，美联储一直在加息，TIPS利率从不到1%一直涨到接近2.5%，而黄金价格这段时间也一直在涨。
黄金价格为什么没跌呢？这里就要提到黄金的第三个属性——货币属性。
从货币角度看，2018年开始，逆全球化开启、全球地缘冲突频发、美元信用系统开始摇摆，在这样的背景下，全球开启“去美元化”，各国央行开始持续购买黄金，央行的购金行为成为金价中长期维度的支撑，也超越了私人投资对金价的影响。
据世界黄金协会数据，各国央行在2022年的购金量为1136吨，是自1950年有记录以来的最高水平，2023年全球净购金量为1037吨，也是有记录以来的第二高。
中国央行公布的最新数据显示，截至2024年2月末，中国黄金储备7258万盎司，环比增加39万盎司，这已是央行连续第16个月增持黄金储备。
可以说全球央行的购金是推动2018以来的这波牛市的重要原因。
避险属性
乱世黄金，盛世古董。黄金的确也具有避险功能，全球经济政治局势一有什么风吹草动，便会有资金流入金市以对冲风险。但不是所有外部事件都会造成黄金价格的上涨，就算是“黑天鹅”事件也要根据具体情况具体分析。
首先，事件大小和严重程度对金价影响不一样。同样是地缘政治纷争，俄乌冲突会严重冲击全球经济和资本市场，而某个小国的内战，却难以吸引国际社会的关注。
其次，事件类型很重要。如果是战争、天灾等，黄金的确能发挥避险作用。但遇到流动性危机的时候，黄金也无能为力。上面在金融属性时讲过，实际利率TIPS隐含了流动性溢价，一旦流动性枯竭，TIPS收益率会失真，此时金价的定价系统会紊乱。例如2020年3月初，新冠疫情引发美国金融市场动荡，并演化为流动性危机，股债双杀，黄金价格也随之下跌，3月9-19日累计下跌12.4%。
避险情绪和市场的恐慌程度有关，芝加哥交易所的期权隐含波动率加权指数（VIX，又被称作“恐慌指数”）可以被作为观测市场恐慌程度的代理变量。
三因子定价模型总结
黄金短期是风险避险资产，中期是受真实利率影响的金融资产，长期定价尺度则是锚定全球信用货币体系的稳定性。
一个误解
“长期持有黄金可以对抗通胀”——这是长期以来的一个误解。
上面我们分析过了，黄金定价的核心因子是实际利率。如果要看通胀率的话，就一定要结合名义利率一起看。因此黄金价格不一定随通胀上升而上升。
而且黄金是无息资产，它不像存款、债券、股票等金融资产会有利息、股息等回报。长期持有的话，黄金明显不如能够享受时代发展红利的股市。
1980年1月，美国CPI同比飙升至13.9%，且这一趋势仍在上升。在这样一个高通胀的背景下，一位投资者为了资产保值和增值，决定以每盎司650美元的平均价格购入黄金，并计划在退休时将其出售。然而，黄金价格不久后便开始急剧下滑，并在随后的岁月里持续不振，直到2006年5月才勉强恢复到投资者的购入成本，这意味着在超过26年的时间里，投资者的黄金投资几乎没有获得任何收益。在这段时间内，美国的CPI累计增长了160%，而标准普尔500指数的涨幅则接近11倍。如果将时间轴进一步延长至2022年底，我们可以看到，在这段超过40年的投资周期中，黄金的表现仍未超越通胀率，而美股的投资回报则达到了惊人的34倍。
结论：黄金不一定是长期持有用来对抗通胀的最佳投资标的，要结合上面三因子模型综合分析。
本轮牛市还要持续多久？
从中长期维度来看，当前处在历史上第三轮黄金牛市，金价易涨难跌。历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。当美国相对经济实力走弱、美元信用体系和储备货币地位受到挑战时，全球央行转向增持日元、欧元、黄金，带来黄金牛市。
1970-1980年（35美元-850美元）是黄金第一轮牛市：诞生在布雷顿森林体系破灭后，牙买加体系随后建立，主权货币不再与黄金挂钩，而是与发行国主权信用挂钩。由此推动国际储备多元化，美元占官方外汇储备下降。70年代日本经济崛起、一跃成为全球第二大经济体，日元也逐步成为重要的国际储备货币。
2001-2011年（250美元-1920美元）是黄金第二轮牛市：1999年欧盟推出欧元，挑战美国国际货币地位；互联网泡沫破灭后，美联储长期实行超低利率刺激增长，美元不断贬值，以美国双赤字、东亚高储备的国际货币体系失衡愈加显著。在全球金融危机后，以美欧为代表的西方经济模式受到广泛质疑，以美元为主导的国际货币体系受到冲击。
2018年以来，黄金步入第三轮牛市：由于中美贸易摩擦、俄乌冲突加剧，石油结算体系对美元信用的支撑也在趋向减弱，全球进入去美元化过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。尤其是近年来地缘冲突频发，导致各国央行对黄金需求难减。在央行持续购金的支撑下，本轮黄金价格中枢突破前高，呈现易涨难跌特征。
而在具体的上涨空间上，从中期看，考虑到2024年美联储大概率进入降息周期，实际利率下行会给金价带来较大贡献；同时，2024年全球范围内将有70多个国家和地区举行选举，覆盖了世界近一半人口、近50%的经济总量。这些国家政权更迭、政策调整，将带来较大不确定性。因此，大选年避险需求增多，也在持续催化各国央行购金。
从中长期来看，这轮黄金牛市还会继续，至少在2024年依然如此。