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作者：@狸哥很懒
时间：2023-12-29
还剩一个交易日，明天出去玩，圣诞期间断续写了些，应该变化不大。全年回报46.54%。主要股指里跑输了QQQ，但跑赢了大部分指数，大幅超出了期望。
股票仓位和债券仓位配比全年约为70%：30%，年尾一波意外行情把股票仓位推至75%左右，股票头寸进一步分散至40个以上，债券头寸仍然是5-7个。
2023年比2022年更加混沌，市场对于通胀和衰退的看法在两个极端之间摇摆不定。美联储延续了全年加息，但几乎引爆了国债市场和部分金融机构，如无意外2024年开始降息已成共识。
大部分新兴市场跟进加息，一些市场的基准利率快速达到两位数以上，但是经济并没像过往美联储紧缩一样崩盘，大部分实现了类似软着陆的效果。这其中的原因一方面是俄乌周边国家仍在享受战争红利，比如波兰的实际工资创下过去十年来最高增幅；另一些地区则受益于全球供应链重构，比如墨西哥，哥伦比亚等拉美地区不管经济活动火热还是疲软，FID都在肉眼可见的持续增长。同时流动性在各地区和部门之间的分布也不均衡，美国私人部门的负债表调整的较好，约90%的家庭锁定了3%左右的房屋抵押贷款，沉淀下大量冗余资产，同时联邦政府在实施极宽松的财政政策，但很多金融机构的姿势并不理想，过去几年在低收益率产品上堆积了太多资金。另外日本和中国承担了向全球市场释放流动性的角色，与欧美央行形成了一定对冲。结果是许多新兴市场货币在美国长债利率接近5%时仍然保持了对美元的升值，这在过往是难以想象的。
如果只看美股市场的话，今年表现十分曲折，Big 7几乎领涨前10个月，除它们之外的中小型公司直到年末确认加息停滞才启动了一次行情，但是行情突兀至极，罗素2000在几周时间里就从52周新低涨至52周新高，速度超出历史记录。另一个有意思的现象是国债走势开始偏离过去30余年的传统，开始与股指趋同，这在冷战后并不常见。比特币的走势也开始密切贴合流动性趋势，而不是疫情前常见的延迟半年以上才有所反应。这些或许都在指向我们来到了一个周期的尾部，即市场的关注点越来越短期，这可能会在未来带来更多的波动。
股票部分
首先是能源仓位，今年其实对能源的基本面并不友好，除了铀之外，无论新能源和旧能源的底层商品都是下跌为主，收益主要来源于对具体公司风险定价的重估。
目前持仓中旧能源加新能源仓位接近25%，分布在上中下游和主要产地。北美的中游液化/管道/存储/码头部分基本没有变动，ET，EPD，KMI，AM等公司仍是核心仓位，主输精炼品的麦哲伦被OKE吸收合并。美国中游行业的整合仍在继续，在高利率环境下公司普遍放缓了开支，专注于整合，未来出口能力的提高也仍值得期待。年中新增了Genesis Energy的头寸，这是一个海洋输油管道和纯碱矿的稍显奇怪的集合体，两块资产放在一起没什么协同效应，所以有相当大的多元化折价，但墨西哥湾未来几年产量的增加和Granger纯碱矿的投产应可增加现金流并偿还债务。
依照策略，油气上游中剔除了美国页岩油公司和加拿大油砂公司，不再持有任何纯天然气生产商，而是将仓位分配给南美的主要NOC和中型生产商如哥伦比亚石油，巴西石油，阿根廷YPF和秘鲁石油，派丽能源等公司，并在去年底疫情泛滥时对港股中石油做了一次抄底波段操作。调整取得了较好的效果，本意是对冲通胀仓位，但在油气价格低于去年的情况下，这几家公司都获得了不错的重估，表现远好于主要美加公司。
煤炭行业少量减持了一些持有三年的中国神华和Btu，主要是能源的仓位逐渐变得太高。值得一提的是新能源中铀的仓位，未来几年铀的需求应该趋于稳定，而供应仍然比较谨慎，铀也成为今年大宗商品最亮眼的品种之一。在25美元左右建仓的Kazatoprom表现尚可，公司是全球成本最低，市场份额最高的供应商，但地缘风险仍然抑制了估值，可能存在弹性不足。
油气是极难预测的商品，前者体量巨大，虽然也分十数个品类，有很大折溢价，但后者在各细分市场的价差可以达到十几倍，难度远大于前者。我的看法是中期仍然应该配置一些，优先考虑油，尤其在美债与市场趋同后，油气能源是极少能与股指负相关的行业但已不再是无脑持有的阶段。个人配置已经被动变得过重，我在目前条件下会在风险回报比不理想时减持一些，并把能源股收到的分红投入到其他标的中，对仓位进行再平衡。
港股与中概ADR仍然是重要仓位，占比约15%，去年的策略中提出如果参与中国市场一定要重视央企，近两三年我个人中国资产仓位中，是否央企也成为一个重要考量，2021年初美国批量制裁也给了很好的配置机会，也集中配置了不少，但许多朋友对今年突然出现的“中特估”现象仍然十分抵触。为此我们要先搞清楚过去几年里中国发生了什么。
我们可能正处在资产负债表衰退的过程中。危机通常发生在债务/GDP大幅上升之后，即大量借贷产生了错配，资产负债表衰退的根源都来自过度举债，它通过三个渠道传导通货紧缩衰退：
金融（明斯基） ：强制出售资产偿还债务；
货币（费舍尔） ：流动性收缩；
信贷（伯南克） ：信贷违约限制银行贷款。
这一轮中国债务周期始于2016年，追踪全球过往的超额负债案例，其中66%的国家在债务峰值后的7年内GDP增速平均下降1.2%，其余42%的国家下降幅度较小，中国属于后者，这可能是几个原因造成的，首先2016年之后中国政府部门（主要是地方政府）和居民部门继续积极上杠杆，同时居民继续快速从农村移向城市，国产替代率和新技术的推动，一波预期外的疫情红利也为经济提供了额外动力。无论金融地产还是消费，在此期间都享受到了顺风。
但是超额负债对较长时期内产生的代价是很难避免的，过去几年注意自2016年至今大公司对小公司的供应链占款在持续增长，政府和私人部门加杠杆的同时企业部门债务几乎保持不变，如果考虑到金融地产等领域的加杠杆，另外一些行业企业部门的负债显著改善。这主要来自中央主导的供给侧结构性改革，即不少大型央企在宏观负债表衰退出现前基本完成了负债表的调整准备，而许多在加杠杆周期享受宏观顺风的公司及中小型公司却因为主观和客观的原因裸奔进入冬季，现在只能烧掉家具取暖。2010年后在消费主义中成长起来的一代基金经理明显出现了仓位配置失衡，疫情来临前央企红筹如三桶油，四大行，运营商等的公共基金仓位均已下滑到了十余年的最低点。
另一方面，随着中美之间竞争关系的确定，为了展开有效竞争和规避风险，中国选择利用庞大的外储加速开展在新兴经济体的布局投资，成为人们常说的“热钱”。在这个过程中，除去一些有能力出海的优秀民营企业外，央企在项目合作和融资方面也有较大优势。
还有近年来财权从地方向中央集中趋势明显，在地方缺钱成为主基调后，上市公司可能出现很多奇奇怪怪的幺蛾子。所以港股在过去两年直至未来一段时间都会选择央企收息标的为主，神华，运营商，石油石化系等仍是港股的主要持仓。对于金融地产和可选消费等行业，在进入前我希望看到大规模的行业整合和出清，而不是逐渐僵尸化。
对于中概科技，去年的看法是今年将会走右侧，今年Kweb确实没有再去测试前低，在消费不振的压制下走出了更为平坦的右侧，但其中结构性分化巨大。由于字节跳动未被纳入，Kweb成为一个不完整的跛脚鸭指数，个人感觉可能参与单个标的比直接买指数性价比更好。对于中概和民营企业，有能力冲出国门卷向世界的公司有更大得到市场的奖励。去年到今年买入的中概头寸包括打开出海想象力的拼多多，私有化套利的秦淮数据，还有按照烟蒂标准买入的新东方，好未来，猎豹移动和迅雷等头寸，前两者回报良好，其他的表现并不理想，只有微利，捡烟蒂确实是概率的游戏。今年年末大型平台如阿里，腾讯等估值逐渐开始变得合理，开始建立一些观察仓。当然，中概仍是超级周期行业，把握难度很大，不建议个人投资者过于重仓参与。
实际不只中概，有能力走出国门或者完成供应链柔性分布的公司应该都有着不错的未来，中国很多企业家是一群像野草一样坚韧并值得敬佩的人，即便在日本失落的三十年中也有很多好企业走出来，没理由怀疑未来不少中国公司同样能走出来。但是也需要更加仔细的甄别，放弃宏大叙事，为所谓赌国运就买一堆股票是不可取的。个人经验投资中国最大的风险与阻碍并不是企业的能力，而是儒家/法家传统应用于整个系统和企业运作的排异反应，儒家文化对小股东并不友好，共患难易，共富贵难。所以每次听到说谁谁是“儒商”，总会先警惕起来。
美国本地股的其他操作比较平淡，几乎完全错过了Big7，人工智能和减肥药的风口。年初过早清掉大科技后考虑到服务业通胀对可选消费的抑制风险，陆续退出了脱衣舞俱乐部Rick和BuildBear等其他零售股，随后只买入了少数几个标的，主要集中在地产信托，公用事业和事件驱动型公司。包括重新买入私营监狱GEO，公司虽然资产较重，但在过去两年里减少了十二亿刀左右的债务，同时公司在2011年前以4亿美元左右收购的保释电子监控仪器部门至今收入已增长约三倍，该部门合理估值应该在10亿美元，但并未体现在资产负债表中。随着不断偿债，未来价值可能缓慢从债权向股权部分流动。
Alpha Pro主营防护服和建筑材料，在2020年新冠疫情时大放异彩。回顾过去的20年，全球经历了4次公共卫生事件，每次都为公司带来一轮脉冲行情，所以我选择在4美元以下蹲伏。
房地美优先股和其他两房大家族属性差不多，每隔几年政府退出conservatorship的预期就会升温，低迷时慢慢蹲守等待一波流还是有可能的。
毛伊岛菠萝食品主营是菠萝种植园，但其实是类似Joe的一家土地银行，公司的水果种植每年只能带来微利，市场看中的是它拥有大量毛伊岛的土地储备，未来利润主要取决于开发速度，今年更换了管理人，毛伊岛火灾的事后重建也推动了对公司开发预期的升温。
Crown Tower是仅有的三家美国铁塔公司，与美国电塔AMT不同的是它大部分足迹在美国本土，今年美国电信运营商遭遇多重打击，公司作为包租公也受到牵连，过于慷慨的估值和利率高企的不利因素共同推动了股价大幅调整，感觉$90附近作为可以接受的上限，大概起始年化收益8%左右建仓。
强周期仓位中新增了干散行业，除了干散未来几年在供应端比其他几个海运类别情况要好之外，巴拿马运河今年水位下降到历史极值，导致太平洋和大西洋两个散货市场在未来一段时间可能产生割裂，对区域干散市场形成一定支撑。年末红海武装冲突事件是意外的礼物。SBLK是规模最大的干散公司，拥有规模效应，算是防御型配置。挪威公司HSHP是进攻型配置，公司在奥斯陆上市，仍然在船队建设期，预计到明年年底前完成全部新船接收。届时公司将拥有一支全部装配洗涤器的崭新船队，可以获得溢价于地中海干散指数的租约。并把所有自由现金流用于分红。
日股保留了伊藤忠，卖出了其他头寸。
贵金属，比特币，成长股与新兴市场
去年展望中提到，随着高基数效应和金融收缩过快，紧缩政策可能至少短期在今年见顶，所以会对贵金属和小型科技/生物股进行左侧布局，并对新兴市场进行加仓。今年实际情况更为复杂，由于始终强劲的就业数据，美联储直到下半年才实际停止加息，松弛的财政纪律推升美国债利率并进一步虹吸流动性，同时出现了AI，减肥新药等不可预测的因素，贵金属走势波折，科技成长股直到年末才给出了一些吸纳机会。
贵金属仓位配置的实物GLD和SLV表现尚可，但全球主要生产商在金银价格历史高位盘整的情况下由于成本持续上涨普遍盈利很不理想，小型勘探商则在艰难求生，这影响了仓位中贵金属生产商的表现，但也进一步支撑了金银中期价格。
金银生产商的仓位主要有防御型配置AEM，产地政策风险较少，在目前环境下仍可保持盈利。Paas泛美白银，在年初Yamana大型并购后由白银生产商变为金银各占一半，目前盈利不理想，但储量估值较低，且复产谈判拖延三年的埃斯科巴银矿可能是未来潜在的催化剂。Sand是近年走势最差的贵金属Royalty公司，未来几年陆续有新增流量上线，但市场不喜欢他在2022低位大量增发收购和较高负债，但是同样也带来反身性，是风险弹性比较高的标的。另外还有几个中小型矿商的投机性头寸，押注降息预期下行业并购可能加速。
金银之外，与工业挂钩更紧的铂族金属今年十分惨淡，尤其是钯和铑，但如果未来新应用得到发展，则可能类似几年前的铀，会有一些长期机会。在下半年的行业下跌中调入两只铂金生产商，SBSW是全球最大的铂族生产商，铂族金属大部分储量在南非，其次是俄罗斯和美国。SBSW在南非和美国都拥有不小的份额和较干净的负债表，公司还拥有大量优质的锂矿，铀矿和各种金属储量。但祸不单行，在钯和铑暴跌的同时公司过去一段时间里经历了一系列运营挑战，比如南非停电，地下金矿渗水等等，短期也难以见到显著改善，但值得继续跟踪。
Sylvania Platinum是一家伦交所上市，历史管理记录不错的小型铂族公司，主要在南非经营高毛利的尾矿项目，目前环境下仍然维持净现金状态并有能力进行一定分红和回购，算是偏防御的配置。需要明确的一点是铂族尤其是钯和铑仍然在左侧，需要多久才能整固并走出右侧并不确定。
陷入困境的成长股今年参与得不多，除年初进行了一次Unity的波段操作，在年末新冠疫苗销售数据不理想后少量买入BioNTech，和因战争和销售数据下滑被坑的以色列医美铲子公司Inmd，因为。前者因新冠热潮情绪退去，股价由最高$457跌至$90以下，回到了2020年底新冠疫苗获批时的价格。我比较喜欢公司的资本配置纪律，相比Moderna在股价高位挥霍现金回购，BioNTech选择了囤积现金过冬，可以支持未来数年的管线开发或收购遇到困境的同行。虽然暂时没有催化剂，但我会选择跟踪。Inmd虽然增速下滑，但仍拥有靓丽的负债表和毛利率，只是管理层不太让人放心，当前经济环境也不利于高端医美消费，仍要再看几个季度。
其他仓位里还有些金融科技股包括Hood和Sofi。主营线上二手房买卖的Opendoor和Altisource Portfolio算是一个配对交易。Opendoor主要目标是6%的房产中间交易费用和买卖价差，潜在市场空间较大但模式较重，容易承担房价波动风险，但直接受益联储银根放松。Altisource Portfolio主要为房屋止赎拍卖提供服务，公司的高光时刻是2008-2012年美国房价低迷的阶段，之后随着房市上升，止赎量持续下滑，公司也陷入了慢慢熊途，过去三年是最困难的时期。今年3季度美国金融机构大概发起了7万个止赎，基本回到了2020年初的规模，但仍小于历史均值下限的单季75000个。主要由于Open的股价太低，看跌期权极不划算，这个小头寸基本视为可以归零的Open对冲保护。
美股生科ETF Xbi仍然处在行业的寒冬，但随着不少公司跌破账面现金，挥舞大棒的野蛮人也开始出现，报价收购—关闭管线—分拆出售成为价值兑现的可靠路径。上涨空间不确定，但下行有底，所以卖出远期价外期权。
比特币
过去几年里一直对比特币有所关注并完成了心理建设，但直到今年才首次给了小额配置比特币的机会。当然对它的理解可能是错的，但完全损失也在可承受范围。
1. 比特币的通缩属性决定了它永远不可能用作货币，或挑战美元；
2. 比特币是一个几乎完美投射了人性暗面的产物，如果相信没有任何一个国家可以长时间谨守财政纪律，它就有存在的意义，只能被取代，无法被消灭；
3. 不同于贵金属，比特币没有一个庞大的衍生品市场进行平抑，效率很高，波动也非常巨大；
4. 加密货币整体是个伪命题，人类只需要一个，至多两个比特币类的载体，但绝不会超过三个，所以不用在其他加密货币上浪费时间；
5. 对于价投非常青睐的高端白酒或者奢侈品，其估值中超过一半收益来自加密币属性，所以没必要厚此薄彼。
其中决定因素是第2点，自从有纸币和赤字以来，人类一直在不断寻找抵抗印钞机的载体，目前看来比特币是逻辑最纯粹通畅的一个，那么就可以继续观察，直到出现一个逻辑更加完美的事物。
美长债与新兴市场
美国长债是很好的观察宏观的工具，但对于资金少的散户并不一定值得直接操作。对长债的长期上行空间并不很乐观，当风险收益比可接受时以卖出价外看跌期权为主。
最后，也是最值得一提的还是新兴市场，2018之后全球化局面开始出现变动，之前提到过，并非逆全球化，而是全球化的解构与重组。资本天然追逐效率与回报，所以全球化不可能逆转，但是会有相当一部分效率让位于安全。这是一个时间跨度很长的过程，判断输赢其实没有太大意义，确定性强的是无论中国还是欧美都会增加对外投资布局，一方面出于自身产业链安全和竞争力的考量，另一方面各国都迫切需要开发增量市场。新冠疫情、高通胀、高利率，实际都在强化推动这个趋势，比如原先单位成本$100的产线迁到中美洲是无利可图的，但现在本土工资和利率上涨，加上区域冲突风险折溢价，同样的生产线就有了不错的利润。欧美的房价通胀高企，一些IT工程师会选择移居到其他生活成本较低的国家远程工作。
另外俄欧之前的对抗局面也为中亚和东欧一些国家注入了新的工业，贸易和投资。大炮一响黄金万两，指的不仅仅是军火，过去两年里波兰，匈牙利，土耳其等地的经济和资本活动过去都异常活跃。
回到文章开始时提到的现象，受益局部重组的新兴市场和货币在美元紧缩周期中保持了令人吃惊的韧性和强势，其中许多市场甚至达到了非常高的实际利率。比如墨西哥的基准利率迅速升到11.5%，但通胀回落到5%左右，巴西等国的情况也差不多。所以我选择配置其中一些地区的金融，地产，机场，工业，消费等行业公司。一旦利率回到中性状态这类公司可能显著受益。
这些头寸多且杂难以逐个点评，下面是一些例子仅供参考思路，很可能判断错误，也可能随时止盈/止损，不是操作建议。
公用事业部分
Omab墨西哥中北部机场是下注近岸化无法绕过的标的，也是该区域机场中弹性最大的标的。特许经营，债务可控，旗下的蒙特雷机场是皇冠上的明珠。在持续优异表现后今年受到墨西哥政府提高个人关税的影响大幅下跌，我选择在消息爆出后进行了加仓，公司下属机场在上市后的年份里旅客通关数量仅在2008年出现大幅下跌，其余年份都有高单位或两位数增长，过去两年里增长明显加速。关税提高可能会抵消掉公司今年的增长并把Ebtida利润率打回到与2019年持平的70%，但70%已经足够好，大部分应已计入股价中。
Pac墨西哥西部机场旗下有首都墨西哥城机场，旅游与近岸化配比比较均衡，但是未来一段时间资本开支会比较高，可能会影响股息增长能力。
Asr拥有坎昆机场是北美洲旅游胜地，公司还持有其他国外机场资产份额，受关税提高的影响最低，但是受美国经济影响也比较，另外明年将开通的图卢姆新机场对旅客是否造成一定分流影响仍然未知。
Caap运营多家国际机场，其中接近一半收入来自阿根廷布宜诺斯艾利斯，其中国际旅客按美元收费，所以汇率风险相对可控。公司没有分红，全部收入投入扩张，但7倍左右EV/Ebitda比较低廉，是一个高弹性的成长型公司，也是对米雷改革的一个小注，米雷曾任Caap首席经济学家，可能对特许经营权的不确定性风险有所减少。
GMXT是长期持有的头寸，墨西哥最大的特许经营铁路公司，一直稳健经营，拥有超过3万辆机车，美墨边境铁路和佛罗里达东岸铁路资产，这些都是货物和人口流动最密集的区域，未来会和美加几大铁路公司进行线路整合。今年政府希望与公司谈判提供客运而非仅限于货运服务，客运的利润率必然低于货运，股价调整等待最终方案出台。
消费行业
仍然持有智利可乐装瓶公司AKO，智利皮克酒和软饮料公司CCU，安贝夫啤酒和软饮料公司ABEV，波兰零食公司Eurosnack。AKO仍然在10倍以下PE交易，虽然增速较低，但今年解决了部分债务的通胀挂钩问题，但智利对外国人征收高昂的股息税对估值造成持续压缩，这点和港股类似。CCU年中受到中国红酒消费失速的影响，其他分部表现尚可，Eurosnack的零食受益波兰人口回流和工资增长，今年增速接近翻倍。
美国以外地区最大的麦当劳运营商Arco，模式依靠饭店经营而非地租，但比母公司增长更快，估值也更低。疑虑是麦当劳在拉美地区价格相当高，类似二，三十年前在中国的定价，看似极不合理，可能对未来的提价能力存有疑虑，只能寄望未来当地收入能快速增加弥补裂口或增加市场渗透率。
Herdez是墨西哥老牌酱料公司，主营莎莎酱和各种酱汁，兼营通心粉，奶酪，冰淇淋和其他食品。公司在2000-2010年间走出了极为凌厉的走势，之后横盘十余年。有宏观逆风的原因，也有公司战略并购失策的原因，但期间营收和ebitda出现了翻倍增长，股价停滞主要由于收购后新债过高和估值收缩。公司与食品巨头荷美尔合资在美国推广墨西哥调料/食品的Magamexico同期表现不错，是荷美尔旗下为数不多近两年仍在增长的部门，其未来发展对体量仍小的Herdez意义更大些。今年的美墨边境非法移民潮愈发成为一个社会问题，但非法移民的涌入也把更多食品风味带入美国市场，虽然食品酱料是个完全开放竞争的行业，也算是个有趣的标的。
墨西哥沃尔玛公司是疫情期间建仓并持有的头寸，在本地线下综合零售业有着统治地位，还有相当份额的电商份额，沃尔玛总公司持有大部分股权，估值合理治理风险较小，算是比较稳健的标的。
金融行业
今年全球金融业收到美国银行危机影响出现巨震，我在危机之后选择买入了一篮子银行和其他金融公司，首选货币相对强势，利率高位，估值较低的新兴市场银行。
CIB哥伦比亚银行经过世纪初的一系列并购，目前占有本国30%市场份额，是本国不可缺少的银行，去年至今年受到左派政府上台和美国银行危机的连续打击，但是本国汇率对美元已经完全收回了过去两年的跌幅，在目前商品环境下公司存在低估可能。如果两年后哥伦比亚重回保守政府，则有重估的可能。
BDORY巴西国家银行是金融头寸里今年涨幅最好的公司之一，公司享受到经济复苏，农业和矿业的贸易顺风，并提高了股息。
NTB北领地银行是开曼群岛的垄断型银行，公司过去两年里自以为保守的大量买入美国国债，造成大额负债表浮亏并收到了惩罚，但是公司在该区域几乎无法被替代，且未来各国富豪的避税需求带来开曼地区刚性金融需求比较明确。同时公司还利用机会收购了UBS的亚洲信托部门进行扩张，目前就是持有收息并等待公司慢慢用利润填补长债浮亏的大坑。
Credicorp是秘鲁银行寡头，也参与其他市场。股价连续调整5年，历史经营记录比较优秀，但主要市场秘鲁仍然未从去年的政治动荡中恢复过来，政府更换后需要再看几个季度，完全是对当地经济恢复的押注。
HSBK哈萨克斯坦储蓄银行是在调查Kazatomprom时顺便看到的，Halyk是哈国垄断性综合银行，占据50%零售银行市场和接近80%的企业银行市场份额，同时在中亚其他国家开展业务。公司数字化进展积极，自营保险部门，数字银行和电子投资平台增速均较亮眼。过去10年里哈萨克斯坦由于商品市场崩溃经历了一段艰难的日子，但Halyk在2017年完成了一次底部重要收购整合，此后公司业绩年化增长超过20%，并开始在乌兹别克斯坦开设“唐吉”银行扩张。同时Sberbank今年关闭了在哈国的分行，这也减少了公司竞争。过去一年股价慢慢从疫情和俄乌战争政局动荡的坑里爬了出来，回到了2019年的状态。过去两年它的PE一直在2-3倍附近，股息率15%左右，这也侧面说明一个有地缘风险的主要银行估值可以压缩到怎样的状态，港股金融业的低估值并非特例。
Sber银行是俄罗斯的钱袋子，是与俄国直接或间接贸易无法绕过的公司，近两年受制裁影响较大，由于进入的位置很好，也是近两年浮盈率最高的头寸，但是被制裁托管无法交易，或许只能被动传家了。
墨西哥证交所是去年建立的观察仓，公司历史悠久，生意模式优秀，但有其自身问题，它的市场体量和挂牌上市公司数量长期停滞并出现了新的小型竞争者，当地金融环境也在收缩状态。但是在30比索以下公司自由现金流接近10倍，股息超过8%，对于一家无负债的垄断性交易所来说还是比较划算的，因此进行了加仓。
其他行业
FIBRA Macquarie，FIBRA是墨西哥的地产信托行业，墨交所一个重要的组成部分，很多墨西哥公司仍在私人家族手里不愿上市，但地产信托却必须拓宽融资渠道。公司主要在美墨边境地区和chihuahua建设出租工业地产，在墨西哥城地区持有租赁零售地产。公司所在市场的工业地产需求很好，目前空租率几乎为零，远好于美国同行。
Cresy在阿根廷和巴西拥有大量优质农场牧场，买入时约合每英亩$100美元出头，此外公司还拥有布宜诺斯艾利斯地区大量商业地产。阿根廷地产市场经历了接近5年的衰退，原因很多，主要是价格管制，重税，美元计价的收入暴跌和银行对发放长期房屋贷款的消极态度，希望其中某些矛盾能够得到解决。
Loma Negra是阿根廷最大的一体化水泥建材制造商，占有50%市场份额和足够的闲置产能，公司通过特许经营的3000英里铁路分发自己的产品，效率很高，与发达国家比吨毛利率基本在同一水准，估值很低，但未来的铁路特许经营权谈判是个不确定因素，也有一些汇率风险。同样是对阿根廷取消价格管制和地产行业复苏的押注。
Cpac是秘鲁三家主要水泥生产商之一，垄断了北部地区的水泥供应，近两年分红稍过激进，但5刀以下大概对应了7%-8%的平均分红率，买了少量观察。
Bak巴西石化是一个特殊情况交易，过去两年里公司出现了数次邀约报价，但与大股东巴西石油和巴西政府的谈判总不是很顺利，股价也如过山车一般。阿布扎比投资局的最新报价大幅高出当前市值左右，但仍然是个二元性事件。公司业绩也处于周期低谷，今年表现较差。
Yandex，仍被制裁暂停交易中，等待公司进行出售清算或者归零处理。
债券仓位
债券仓位占整体仓位30%左右，并阶段性动用了10%-15%的杠杆。今年债券比较理想，联储这两年的紧缩为固收市场带来了很好的建仓机会。除下半年市场恐慌阶段卖出了一些美国长债的价外put，其余全部是公司债，总体保持5-7个头寸，均匀分布在未来2-5年阶梯到期。
其中GEO是老面孔，在PBF债被强赎后原仓换入等量GEO债，并计划在未来寻机将债权逐渐转移到正股。
IIPR是大麻行业的三网租赁公司，大麻业困境严重，但公司自身债务部分安全垫还算较厚，具体可以参考底部的文章链接。
VTLE是一家Permian地区的页岩油气商，今年为收购举债导致债券下跌，测算感觉风险不算太大，所以买入20个月后到期的短债。下半年公司完成了新债发行，该仓位明年初将被强赎。
蒙古焦煤2024年短债是今年最满意的债券交易，主要是效率很好，买入两周后公司就进行了发新还旧操作，两个月左右完成了10%以上的回报。
债券是仓位的稳定器，称重器和军火库。虽然它有可能降低长期收益，但我仍然认为大部分人应该重视并纳入配置。除非”躺平”指数，主动投资始终是一场孤独的苦旅，很多人包括我都容易过高估计自己的心理承受能力，至少我是做不到买了很多仓位然后希望它一直跌的。在遭遇逆风，市场崩溃绝望之际知道自己还有底牌和弹药，面对内心的拷问和罪恶感也会轻些。
市场的顶部永远是最乐观的人买出来的，市场的底部永远是最乐观但是丧失流动性的人卖出来的。只有流动性是最可靠的。分红是流动性的来源之一，但并不能保证安全，企业只有赚到钱才有能力分红，但债息是优先要付的，当然中资美元债除外，对于很难清算的债券，我一直没太搞懂它们的属性。
结语
今年的表现大幅超出了预期，但是随着账户头寸数量的不断增加和仓位逐渐被动变重，未来收益必然会回到均值，波动也会越来越大。对明年的期待是有8%-10%的收益，最好避免亏损。目前看可能并不容易，许多公司估值和债券价格都来到了高位。
明年是一个转型过渡的阶段，也是过去几年里最看不清晰的阶段。一方面通胀数据在未来一段时间可能会继续好转，主要是Zellow的租房指数已经回落到21年的状态，而通胀计算的房租部分一般会落后6-8个月，建筑用工在四季度也开始转头，这对核心通胀是有利因素。另一方面紧缩的金融环境也开始影响到产业链条的各环节。比如目前美国房产销售中的新房占比大幅增加，原因是二手房主被低息固定利率的房贷锁住了，失去了换房能力和意愿，而部分大型地产商甚至可以提供低于5%的利率补贴。
如果货币政策是一剂退烧狠药，它所能带来显著益处的阶段已经过去了，它带来立竿见影的效果，同时也让产业链更加混乱，逐步演变成奖励大型公司侵吞中小公司的份额，进而影响供应端。未来如果进一步加大剂量，带来的弊端会越来越明显，如同一个人踩单车减速慢行，前面很平稳简单，之后就愈难保持平衡，甚至摔倒。
最理想的状态是经济以震荡下降的可控方式回落，利率维持在高位波折缓慢下降，需求缓慢恢复，资本追逐更好的效率和成本寻求全球化的重组，然后再变档加速。到底是以激烈的还是顺滑的方式度过微妙的尾部阶段是需要未来几个季度重点观察的，前者表现为公司营收和利润率的双重收缩，后者则是营收逐渐停滞下滑但利润率改善。从年末联邦快递对明年的展望管中窥豹看来，风险仍未算解除。
个人觉得大概还是会看到一些意料外的风险事件，比如今年上半年暴露了银行业的风险，和下半年国债的动荡，后面也许还有其他幺蛾子。前期过度杠杆化的美国商业地产或许算是一个，还有中国到底会如何全面应对整个地产行业的问题，仅靠打补丁是远远不够的，需要整个行业制度和参与者的一次大洗牌才能重新上路。美股中小企业的四季度的暴涨更像是情绪宣泄的一轮抢跑，许多公司的债务问题仍然棘手，股价涨上去倒是给了公司一个增发补充流动性的机会，需要警惕这些对融资存在饥渴的公司。不管怎样，我们应该都处在一轮发达国家货币紧缩周期的尾部，大部分紧缩周期的尾部都是不平静的，暴涨暴跌更多体现的是一种不稳定的状态。
鲍威尔在年底最后一次发言中释放了超出预期的鸽派信号，市场一片欢腾，我本以为他在实操略鸽的情况下仍会保持口头严厉，如此迅速的转向让我不禁怀疑他看到了某些类似潜在的风险。
一旦放松银根，通胀是否会再次卷土重来是另一个问题，主要取决于供应和需求哪个先回来。明年是美国大选之年，国债的拍卖量将超过今年，从明年下半年开始，随着滞后的房租指数逐渐更新，低基数红利可能会慢慢消耗，一众金融机构在联储账本上趴着吃利息的Reverse Repo可能在那之前就将耗尽，意味着联储低垂的果实快要摘完，明年的任务更加艰巨。我们需要担心某些未知伤害爆出时他们将以多快的速度重新放松银根，这便又回到了两年前的状态。而市场全部在押注通胀下行加软着陆，并没有为此担心，只能将悬念留给未来。
历史不会简单重复，全球化重组是一个长达10-20年甚至更久的富矿，不只局限在制造业，也会扩散至科技/技术外包等行业，这也是未来最重要的超额收益来源之一。当然道路永远崎岖不平，没人知道会有什么突发风险事件延缓这个过程，即便1980-1990年代的全球化快速扩散期间也伴随着数次危机动荡，而且每个经济体的治理环境，金融环境和政策变化都会有差异，这可能意味着更高的门槛和更多的精力投入，但主动投资的趣味不就在于此吗？机会永远存在，金钱永远不眠，祝大家龙年发财。