下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
作者：价值at风险
时间：2023-01-03
1、回顾2023
个人对于2023年的展望见去年初长文，对整体宏观和股市的判断正确率应该还算可以。当时对于股市判断如下“总的来说，我认为A股和港股明年都会有修复，但复苏归复苏，却难有牛市，如果基本面和流动性比预期的弱（基本面弱很好理解，流动性这块A股IPO、再融资、减持可能会超预期，而增量资金又有限），则A股震荡一年乃至阴跌也不是不可能。”
2023年无疑是分化的一年，全球利率维持高位，但以美国为首的全球股市却出现明显的上涨，欧日美很多国家股市纷纷创出阶段乃至历史新高，而A股港股则继续低迷。具体看结构，A股权重股指数下跌，但个股表现尚可，上证指数微跌，小盘、微盘股指数大涨，全年上涨家数比下跌家数多，中位数涨幅为2.29%。至于港股，指数跌幅继续超过A股，已经是连续4年下跌，且个股小盘股跌幅也丝毫不弱于指数，AH溢价指数维持在150的历史高位。
去年我判断今年中国是弱复苏的一年，股市不会有牛市，但会有小幅上涨，且港股会更强一些。但现实情况比预想的糟，首先是复苏比预期的更弱，其次是外资流出超预期，或者说美元利率高位持续的时间超预期。这也导致A股小跌，而港股则继续跑输A股（由于美元利率高位，港股资金流出严重）。
具体到行业，热门赛道股继续下跌，去年总结时我曾说过要小心新能源产业链的公司（需求下行+供给过剩），现在回头看这一点是完全正确的。同时去年我也说过房地产产业链的公司要继续回避，拐点不会那么快来临，今年也是验证了。至于本人相对看好的医药和消费电子的拐点，医药行业表现有所分化，A股部分医药股走强，港股极少部分医药股走强（设计减肥药或者明确拐点），但整体看港股创新药行业仍是底部徘徊，并没有明确走强，而消费电子下半年不论港股A股出现明显走强。此外，本人一直看好且配置的低估值高分红的国企、公用事业公司（特别是港股）继续稳步上行，继续跑赢市场。这一点也是在预期之中。
回顾2023年本人A股账户表现一般，相比较去年大幅跑赢指数（+33%），今年虽然跑赢沪深300，但仍跑输小盘股指数，绝对收益也是小亏。而港股账户和A股差不多，跑赢恒指10个百分点，但绝对收益仍是小亏，但考虑汇率，则基本持平（由于国内政策变化，今年开始不再放海外券商的账户截图了）。
个人A股和港股的持仓整体变化不大，医药股仍是本人最大持仓行业，然后是低估值高股息公用事业属性公司，然后是隐形冠军制造业。不过，持仓细节上还是略有变化，比如A股加大了高股息公用事业公司的配置，同时新增了TMT行业（消费电子、教育）的仓位，港股调整了医药股的配置，增加了创新药龙头的仓位。
2、展望2024年市场
我一直坚持自己的模型——宏观上看基本面、估值、流动性（包含货币政策），微观上对应的就是好生意、好公司、好价格。
估值方面，由于23年A股板块分化严重，白马、权重低迷，小盘股高歌猛进，导致估值分化厉害，看整体指数估值在历史低位且全球倒数，但个股中位数估值仍是高位且全球前列。因此个人判断2024年大小盘估值会有所收敛。至于港股不论是大盘股还是小盘股，估值继续创新低，继续全球倒数，当然这也为反弹奠定了良好的基础。
A股各大指数估值情况如下：
可以看到上证50和国证2000的估值差距之大，并且A股现在已经有5000多家公司了，国证2000也不完全反应小盘股整体情况了。
这里单独提一嘴，很多人用某某指数估值接近或者破了前低来论证指数已经见底，这是存在迷惑性的，当你的盈利或者说资产质量下行的时候，估值就是会不断下行提前反应未来的预期的（目前来看A股整体ROE/ROA就是在不断下行的）。且，如果说看估值低就抄底的话，那么早两年港股早就在历史低位了，结果这两年港股继续大跌。
流动性方面，2024年基本可以确定全球流动性会有明显的改善了，只是大家对于美联储何时降息存在分歧，我认为不太可能在一季度，大概率是下半年。而国内的降息降准也会继续（国债收益率会继续走低）。
这里稍微谈一下汇率。人民币虽然在23年上半年贬值压力很大，不过下半年基本趋稳，一方面是国内比较克制，一方面是美联储加息已经结束。展望明年，则需要结合未来的中美央行态度来判断，如果美联储比预期更鹰，或者中国央行比预期更鸽，那么人民币还是有比较大贬值压力。至于美元指数，个人不看衰，明年欧洲的基本面大概率是弱于美国的，欧元区利率下行会更早，这会支撑美元指数，当然变数在日元，日本央行一直想找机会退出负利率政策，但一直忌惮于市场唯唯诺诺不敢行动，其实已经错过了最好的机会（日本的通胀都要开始下行了），BOJ这次正常化的机会不抓住，那么下一次衰退的时候你工具箱就没工具可用了。
最后，国内市场政策方面，今年倒是非常积极，比如降印花税、收紧IPO和再融资、限制大股东减持、鼓励回购、加大国企央企分红、国有资本各种增持大蓝筹或ETF、各种手续费下调、下调融资保证金比例、扩大融资标的、降贷款利率、降存款利率、降准、降税等等。
综上，我们大致可以做出判断，股市显然无法同时满足基本面、估值、流动性同时向上的牛市条件，不过足够低的估值和流动性的改善，倒也可以支撑一波反弹。2024年两地市场在连续走熊后出现反弹的概率还是不低的。A股应该是部分估值杀到位的白马和大蓝筹止跌企稳带动指数小涨，而小盘股大概率会跑输市场，甚至出现下跌（我们看到12月末小盘股已经明显比指数弱了）。而对于港股，我还是要说，在更低估值和海外流动性影响更大的情况下，港股会跑赢A股，在经历连续4年大跌后，港股2024年出现修复的概率非常大，说不定涨幅会超过大多数人的预期。
当然我们仍不能忘记某些风险的出现可能会让我以上的判断失效。基本面的下行和错误的政策是可能超预期，房地产和地方债的雷可能超预期，消费不振可能超预期，出口低迷可能超预期。
3、细分行业情况
个人看好的行业还是那些（参考日本老龄化相关的受益行业），比如医药、医疗服务、消费（特别关注老龄化相关消费品）、转型成功的制造业（全球隐形冠军市占率较高）、高股息的公用事业公司（受人口结构变化影响小），都是长期逻辑，且有些公司长期和短期逻辑叠加。
关于消费品，23年A股消费行业大跌，什么白酒、调味品、休闲食品、免税店、小家电、家具、加工类制品等等都在下跌，这里面有前几年抱团导致高估的因素，也有基本面前景不断走差的因素，很多公司在经历暴跌后估值还是太贵（特别考虑业绩增长前景）。关于消费行业的看法，我还是那个观点——抛弃可选消费品、拥抱必要消费品，我相信未来几年这个逻辑也不会有大的变化。我曾举例说类似生活用纸这样的必要消费品是能稳得住的，毕竟吃喝穿这些基本需求还在，同时也要注意即便是必要消费品，消费者也不选择里面高溢价的产品（看看PDD走势）。
注意，房子和汽车是可选消费品里最大的2项，房子就不说了，现在什么情况大家都看得到，年轻人”躺平”了，不买了，消费不起了。而汽车行业这两年刚好是小的景气周期（换车高峰+疫情后海外需求暴发），但接下来会非常的卷，一方面需求大概率会下滑，而供给在不断增长（各行业巨头公司都想进来分一杯羹），23年四季度开始乘用车整体折扣率继续加大，各大车企都开始去库存了，明年将会是非常惨烈的一年。
而制造业明年会更为分化，由于内需不足以及外需下行，同时为了对冲房地产和投资下行，这两年制造业投资明显过剩，所以大多数平庸的制造业公司（没有核心技术，只有低劳动力成本带来的价格优势）会进入激烈的去产能的过程中（例如汽车产业链），所以我们关注的焦点应该在那些有核心技术的全球隐形冠军企业，个人也会继续配置一些优秀的细分行业龙头企业和一些新材料公司。
医药股也是如此，分化非常明显，部分优质医药公司已经脱离底部很长一段时间了，未来也难以再次探底，而一些没研发实力的医药股将会继续寻底（主要是港股，A股大量没有研发实力的传统医药股依然高高在上）。个人明年继续看好医药行业，对于创新药的配置，我一直秉持一个原则，要么集中配置几个头部公司，要么仓位极度分散，买很多小公司，看看能不能有几个产品线跑出来。
高股息的国企和公用事业毫无疑问的继续看好，特别是港股那些低估值高股息的公司，我仍会相对保持较高配置比例。
4、其他
经济其实没那么复杂，核心无非是劳动力（人口）*劳动效率（科技），日本当年就是没赶上互联网那波以及制造业又被抢走，叠加人口/出生率衰退，所以才会挣扎，日本人选择人生最小阻力路径即”躺平”（平成废宅）应对，当然高端制造业和部分科技日本还有一些是领先的，由此日本仍然能维持发达国家。所以，当下的解就是要提升科技（我们确实在努力做），因为人口的趋势已经不可逆了。所谓的经济要靠出口，本质上是靠科技或者说性价比的提升，为什么今年我国的汽车产业链景气度那么高？就是因为我们汽车行业卷出了高性价比，用更好的技术和更低的价格打败了海外以前的行业巨头（同样的光伏、锂电、电动车等行业也是如此）。
另外，效率/科技提升一定要有好的分配制度配合，不然必然会造成巨头企业垄断，贫富差距迅速拉开（封建时代是权力阶级导致的贫富差距，工业革命劳动效率/科技成为拉开贫富差距的核心原因）。这也是为什么美帝欧洲在疫情前长期利率不断压低至0乃至负，而背后对应的经济增长的长期预期为0乃至负（两者互为影响，形成正反馈）。互联网时代以来，贫富差距拉开的速度远超工业革命时代，而欧美糟糕的分配制度——信奉市场经济，政府极少干预，这导致富人阶级收入加速增长，但广大群众收入几乎不增长，央行只能祭出QE和降息妄图来拉动经济（希望私人部门在低利率环境里借钱扩表），但这反过来进一步加剧了贫富差距，因为低利率使得风险资产（房子、股票、奢侈品、收藏品）的估值快速提升，富人变得更富，穷人收入还是不增长，更不敢花钱了（流动性陷阱，企业部门因为居民部门的弱需求难以大幅信用扩张），直到MMT出场直升机直接撒钱给底层，这才扭转了消费和通胀（美帝这两年贫富差距缩小）。
关于救市
很多人不理解市场化或者说制度上的建设才是真正的利好，才能带来长期牛市，比如放开减持放开做空，都以为这是利空，但其实并不然，谁最害怕减持和做空，是垃圾公司，那些大公司、好公司低估值的公司放开减持和做空对他们根本不会形成利空，而一个市场的涨跌主要是由这些头部大公司、好公司完成的，垃圾股的走势几乎和指数无关，全球都是如此（特别是美股，10%的股票涨就能带来指数的牛市，那些垃圾股随便跌都无所谓）。并且，垃圾股暴跌大多数人避而远之后，大股东想卖也卖不掉，市场资金会集中到优质好公司上，提升他们的估值，这反而有利于整个指数的上涨。
市场有自身的逻辑，当企业价格远低于内在价值时，没有大股东傻到还会减持自己的股份，必然会增持回购乃至私有化，利用市场犯错给的低估值来维护自己创办的企业的真正价值。反之当企业价格远高于其内在价值时，比如那些垃圾股炒到几百倍市盈率，大股东辛苦几十年赚的钱，不如减持一点股份，那他还有什么动力去维持持股比例，甚至清仓式减持，大不了拿这个钱再去创业好了。
我能理解大多数人的想法，无非是希望各种短期政策能带来个牛市（比如不让卖、不融资、不做空、放松杠杆等等），而且是要全部股票一起涨的牛市，然后自己在高位赚钱跑掉，至于谁在高位接盘，反正不是自己就行。事实已经多次证明，短期头疼医头的政策只有短期有效，长期甚至有副作用（想想15年的股市、汇率），但大多数人根本不关心长期，都只想短期赚快钱。
大家都羡慕美股长牛，但有多少人去复盘过美股呢？美股长牛的核心是一些巨头企业业绩持续向好带动指数上涨，而并不是所有股票一起牛，恰恰相反，很多个股走势根本和指数无关甚至逆市下跌。美股市场化做的很好，IPO、减持这些基本没干预，新股你只要发的出去随便发，减持只要有人接你随便减（当然大股东减持也会披露）；个股没有涨跌幅限制，T+0、放开做空，你要觉得公司高估了或者财务有问题你随便空。同时完善法制化，造假公司严格执行退市，诉讼赔偿制度完善，对于其他信披违规什么的也一样。在这种情况下，垃圾股、小盘股的溢价会大幅消失，也没有什么新股不败的神话，而投资者的权益得到保障。
李迅雷曾发表过一篇文章谈A股，其中有一些说得很有道理，例如：
投资学中关于股票估值的诸多理论中，没有任何一个理论支持股价的“筹码供需决定论”，而且，9次暂停新股发行也没有让股市大放异彩，让广大投资者的收益率显著上升。
韩国股市在2020年也曾出台过禁止卖空政策，并且引发股市大幅上涨，但2022年又大幅回落50%以上。可见，单纯从交易和发行的角度去控制，实际上就是隐含了供需决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。
从2022年主板、科创板、创业板的发行市盈率中位数看，主板最低，为23倍，创业板其次，为40倍，科创板最高，达到67倍。科创板如此高的发行市盈率，可能是导致科创50指数这几年运行下来表现不佳的主要原因。
2006-18年这13年中，A股市场所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值，总体呈现逐年下滑的态势：上市两年后有明显下滑，第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。也就是说，新股上市后纳入指数的时间即便延后至一年，整体而言仍很难对指数带来正贡献。
A股市场长期以来都是卖方市场，即无论熊牛、无论市场定价还是指导性限价，拟上市企业都在排队等候，IPO几乎都是超额认购，与国内企业在境外发行新股有着天壤之别。
对于炒新、炒短、炒小这一长期存在的现象，监管方过去一直通过对某些有操纵嫌疑的交易者进行窗口指导，但我们为何不去思考他们为何要炒呢？
如何来提升上市公司质量，才是中国资本市场能否持续向上的核心话题。如果只是对二级市场的少数交易者的炒新行为给予窗口指导，并不能从根本上改变市场存在的投机风气。
我国上市公司的无论是ROE连续十年还是连续五年高于15%的数量都大大低于美国，说明我国仍缺乏优质上市公司资源。其次，即便统计ROE连续10年超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一。
我国市值前10%的上市公司（约500多家）与美国标普500的500家公司作比较，发现我国市值前10%的上市公司平均市盈率为12.4倍，美国标普500的平均市盈率23倍，表面看估值水平比美国低一半，但如果比较市盈率中位数，则我们为23倍，美国标普为20倍，说明我们的大部分股票都的市盈率都可能“被平均”了，如果A股市值前10%的公司中把银行股剔除，市值前10%公司的平均市盈率（整体法）达到18.5倍。相应地，若把标普500中的Big7（美国著名的大市值科技股，如苹果、特斯拉、微软、亚马逊、META、Alphabet、英伟达）剔除，那么，标普500的平均市盈率只有15倍。
这些年来美股尽管已经涨了不少，但估值水平并不算高，主要原因还是在于上市公司质量相对较好，如标普500的ROE中位数为15%，对应的，从2023年半年报看我国市值前10%的上市公司的ROE中位数为10%。
最后，我们看到很多人正在变得越来越悲观，毕竟这两年经济下行，A股很惨，房子很惨，港股更惨（连跌四年），所以每个人悲观的背后都是有合理的逻辑。但悲观归悲观，我们仍要相信价值投资、相信均值回归，要知道即便是1990年后遭遇长期衰退的日本，在细分行业上也依然涌现了许多投资机会。所以，无论A股整体基本面前景有多么暗淡，但仍会有优秀的公司出现。所以，越是这种时候，越要审视自己的持仓——企业的长期/永续经营逻辑是否发生了变化？企业的内在价值是否会因为市场的变化而发生变化？如果不是，那么股价越跌代表其投资的价值越高。并且，就算是平庸的企业，只要其价格足够便宜，依然会迎来估值修复。特别是极度悲观极度低迷，连跌四年、远弱于A股、年年全球倒数的港股，2024年还会连跌第五年吗？我相信就算前景再差，就算此前外资不断流出，但只要估值跌的足够低，必然会有资金回流抄底，相信这一天不会太远。
时间会证伪荒谬的泡沫，也会证明价值的回归。不识庐山真面目，只缘身在此山中。希望大家不要太过悲观，共勉。
风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。更多优质内容可以登录雪球免费查看。