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作者：DeepSleeper11
时间：2023-01-05
01 理念反思
只有具有强竞争优势的企业，才具有长期胜出的可能。这是基本面投资的基础逻辑，可以看之前这一篇《透视企业护城河的方法论》。之前对投资的理解停留在竞争优势层面，但是有竞争优势的企业就值得投资吗？
对投资来说，具有竞争优势是不够的。有竞争优势的企业也可能是增长困难的，比如以银行为代表的很多垄断央企。同时，一笔投资不光要看能否带来自由现金流，还要看能不能创造更多自由现金流，以及自由现金流实现的时间，在现实中这些往往都是高度不确定的。
所以除了识别竞争优势之外，还有两个同样重要的问题：
1）企业是否有能力保持长期增长？
2）你能否高置信度预测这种增长？
投资是建立在对生意的理解上的，再进一步地说，估值是建立在对企业未来现金流的理解上的。只有高置信度地确认现金流，才能谈得上理解一家企业。如果你说“我很懂这家企业，但不知道它的现金流”，就像在说“我很懂打球，但我不会投篮”。
也就是说，投资或者说估值的核心问题，应该在竞争优势基础上更进一步，转换为“能否高置信度地预测企业增长”。如果你感觉不能估计一项资产的未来收益，那就放弃它，继续看下一个（巴菲特，2013）。
在之前的《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》一文中提到，确定性可以分为客观部分和主观部分。客观部分就是说，在预测增长的过程中，要求企业面临的客观冲击变量越少越好。竞争优势只是帮助企业排除掉（或者弱化）了最重要的变量——市场竞争，但企业依然面临宏观经济变量、供需周期变量，以及中国特殊的产业政策、监管政策变量等等。
以万华化学为例，这是典型的优质成长股、化工行业里的华为，然而它所在的行业周期是优秀个体企业所难以克服的。再以腾讯为例，我们绝不能否认它的竞争优势，然而它所面临的颠覆性创新和政策形势又是复杂和难以预测的。这就使得我们预测它们的现金流变得困难重重。万华和腾讯会不会某一年出现利润下滑甚至亏损？这种可能不能被排除。
所以，原来认知里的很多好企业被扔到“TOO HARD”的筐子里。
商业模式天然有优劣之分。在前述这么多的影响变量中，一家企业受到的冲击变量越少，则业绩越具有稳定性，从投资者的角度来说也就越具预测的基础。的确有些企业不仅有竞争优势，还不需要理会各种变量的影响。对于拥有最顶级的商业模式的企业，在好价格出现的时候值得重仓。巴芒说一两年能有一个好的主意就不错了，所幸今年自己好像拥有了一个。
估值技术方面回归到投资的本质，从内在收益率而不是市场先生的角度出发，基于预期收益率和机会成本进行投资决策。决策时始终考虑的问题是：它是我目光范围内最好的机会吗？真的比***还要好吗？不如持有现金等待更好的机会出现？
真相时刻是残酷的。曾经坚持的认知被自己推翻，那一刻是无比欣喜的，但那个时刻确实也很痛苦。方丈说自己的烦恼是“想换股票，又不舍得”，估计很多人都会有。理性就是抛下感情，冷眼旁观，勇于推翻自己曾经最中意的想法。对投资理念、银行业、万华、腾讯再思考时，是否定之否定的认知升级之旅。
对于估值、确定性、折现率的文章，可以见《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《投资中的折现率到底是什么？》。
02 策略调整
今年资金加权收益率-3.83%，跑赢沪深300指数约7.5个百分点。
投资策略上，今年的一个调整是重拾烟蒂。经过一轮两年多的调整，市场上出现了一些相对于净资产折价很多、基本面也算稳定的股票——特别是在港股市场，还有一些是有些类似烟蒂的蓝筹股票，比如具有一定竞争优势、增长有一点问题，但股息率已经非常高。这种情况在2021年之前的很多年里其实并不多见。这个策略要求投资者要很勤奋，如果不愿意付出时间精力，那就可能错失一些机会。明年要继续把工具箱充实起来，覆盖可转债、套利等策略。
当然烟蒂部分仓位比较低，主要仓位还是优质企业。这一部分今年持仓组合变化很大，可以说是近年来最深度的一次调整。在价格都不算贵的情况下，我的调整思路就是去比较商业模式，把自己的筹码往商业模式更好的标的上去集中。同时，仓位上更加集中，这得益于自己对于投资和标的的理解更深入了。所谓仓位集中度不过是一个手段，关键是是否拥有足够的比较优势和安全边际。
行业研究方面，最为得意的是系统深研了白酒行业。李录说喜马拉雅每年努力看懂一个行业——这种策略可能更适合于个人投资者。今年深入白酒行业，翻遍了白酒企业的历年年报，读了很多研究报告，梳理投资逻辑，现在我相信在这个行业里可以捡很多年钱。
03 对银行业的看法
我在雪球总结过投资银行的三要素：资产增长、资产质量、净息差。 现在银行业的低估值恰恰反映了市场对这三个方面的担忧。
1）资产扩张方面： 前三季度，除国有大行逆势扩张外，其余银行增长都不理想，股份制银行的资产平均增速只有7%。即使降低利率也难以实现信贷投放，这种情况有可能持续下去。
2）资产质量方面： 实际上过去几年，不论是逾期贷款率还是新生成不良率，全行业都处于明显的改善中。这是符合逻辑的，在每一轮经济探底的过程中，银行都趋向于更加谨慎的信贷策略，资产质量反而是向好的。
3）净息差方面： 这可能是银行业真正的长期挑战。从2013年至2022年的10年间，中国银行业的息差大幅收窄了80个bp，这意味着一家10万亿规模的银行仅仅因为息差收窄而较10年前减少营收800个亿。未来几年，可能还是一个低利率环境，资产收益率是向下挤压的，但负债成本是刚性甚至是往上走的（今年确实如此），目前还看不到改善的迹象。
在前面说的三个变量里，我们摁住了一个变量——资产质量，但另外两个变量——资产增长和净息差是拖累业绩的。
我不认为银行业还有什么大的行业的整体机会，更多的是寻找结构性机会。这种结构性机会我个人认为会出现在零售银行。 简单来说，零售银行的优点包括三点：一是负债成本低，二是资产质量好，三是节约资本。
零售银行负债成本低，就能帮助银行维持合理息差水平，解决前面说的第三个问题；在维持息差不下行的前提下，还能够以更低成本向好的企业发放贷款，换来一个干净的资产负债表，解决前面说的第二个问题；节约资本能够换来更大的资产扩张空间，解决前面说的第一个问题。另外，零售银行还能贡献非息收入，为银行补充收入来源，而不完全依赖利息收入增长。
所以零售银行是银行业中的另外一种商业模式，零售战略能让银行跳出前面说的三大因素的制约——资产增速、资产质量、净息差。在当下的估值水平下，一流的零售银行有望迎来戴维斯双击的机会。关于银行业的分析可以看这两篇《银行股还有投资价值吗？》《加速进化的银行新物种——招商银行》。
04 对白酒行业的看法
最近一年来市场高度关注白酒渠道库存和价格倒挂问题，但这一轮调整和之前两轮有本质的区别。以上一轮下行周期12-16年为例，上一轮是由于限制三公消费，白酒需求短时间内断崖式下跌，民间消费需要去补政务消费的巨大缺口，所以用了三年的时间，需求增长达到供需平衡的状态。个人理解这一轮调整不存在需求总量的大幅下跌（中高端），而是需求的增长遇到问题，这主要是疫情的疤痕效应导致的，同时前期大规模扩产、频繁提价、经销商囤货，也是价格倒挂的一个原因。
长期来看高端白酒量价齐升的逻辑没有变，高端白酒既不存在需求锐减的问题，也不存在供给过剩的问题。
1）从需求端看，白酒消费受益于可支配收入的增长。 无论是商务、宴请、社交，都需要可支配收入的增长作为支撑。在过去十年间，全国前20%的高收入组人均可支配收入增长90%。这意味着在高收入家庭，10年前每月消费一瓶五粮液占家庭月收入的比例为8.34%，而今天同样消费一瓶下降到了6.45%——这是高端白酒投资的根本逻辑。
2）从供给端看，高端白酒产能有序竞争， 2020年茅、五、泸高端酒合计产量约7万吨，预计2025年将达到10-11万吨，年均增长保持在8%左右的合理水平。另外，由于不同品牌产品香型、工艺、品牌定位有差异，不像当下的光伏、锂电、养殖等行业的无差别扩产能带来恶性价格竞争，所以高端白酒行业产能过剩以及产品价格的大幅波动较少见。
关于白酒行业的分析可以看这几篇：《现价买入茅台的收益如何》《买入五粮液》《窥探泸州老窖财务风险》《谈谈白酒的周期和价格倒挂》《再谈白酒周期与高端白酒投资机会》《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《雪球访谈——关于茅台五粮液的一些问答》《茅台扩产：内在价值影响几何？》《经销商变革：贵州茅台2022年年报解读》。
最后，谨以此篇总结致敬芒格先生。
芒格精神，一言以蔽之就是追求理性。真理至上，理性思考，这是芒格教给我的。面对问题、寻找答案时，想象你最崇敬的人始终站在你背后，你会怎么思考、怎么行动。@谷雨轩说想象芒格亲自把剑交到你手中，试着按芒格的思维方式去过一生，人生可能会大不同。从本质上来说，这是弱者思维向强者思维的转换。巴芒都是强者思维，当你对一个行业的理解能够降维打击对手时，你才配说拥有自己的能力圈。
Think Like Munger，Invest Like a Champion.