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作者：扫地僧司马懿
时间：2023-01-02
01 -11.54%：我的2023年成绩单
岁月如梭，转眼间2024年的钟声已经敲响。我站在时间的交汇点上，回望这一年的投资历程，心中五味杂陈。疫情之后的这几年，世界仿佛经历了一场漫长的寒冬，而我的投资之路也在这风雪中寒风瑟瑟，成绩并不理想。
今年上半年，司马全系重仓中药股和中药基金，记得年初时，我满怀信心地将资金布局在中医药这个领域，特别是重仓中药龙头股——片仔癀，期待着能够在这片广袤的为数不多的增量行业中市场中寻得一席之地。然而，现实却远比想象残酷。投资成绩以-11.54%告终，如果不是年末近三个月咬咬牙，整了一些增量资金，投资华为系，那么司马今年的投资成绩会更加难看。已经连续两年的负收益像一座沉重的大山压在心头。那些曾经看似触手可及的收益，如今却化作泡影，消失在茫茫的市场中。
这两年来，司马利润回撤了好几个A8，每当夜深人静时，这些数字就像幽灵般在我脑海中徘徊。有时候我不断问自己：是不是做错了选择？是不是应该放弃？但每次当我陷入自我怀疑的深渊时，内心总有一个声音在呼唤我：相信未来，相信春天一定会到来。正是这样的坚守，这样的信心，让利润继续回撤，没错，又丢了一个A8了。这两年，司马的投资经历活生生地演绎着一名“价投狗”的不甘和不屈，投资之路太难了，难于上青天。
02 这不凡的2023年：成长上天，价值入地
2023年的资本市场确实充满了挑战。沪指在3000点附近徘徊不前，大盘似乎陷入了无尽的寻底筑底循环中。红利风格的大盘股和成长型的小微盘股成为市场的领跑者，而其他板块则分化明显。传统的价值白马股杀跌、杀跌再杀跌，几乎没有经历腰斩都不配称之为白马股，这一年注定是价格狗被狠狠地教育的一年，反而是趋势投机者时刻关注着市场的动态，从中寻找到追高投机的契机，收益率相当地亮眼。
司马用价值入地、成长上天八个字来形容刚刚过去的2023年，一点都不为过。
这一年里，A股市场经历了无数的波折和变化。全面注册制的落地让春季躁动行情有所起势，人工智能板块更是成为上半年的主导力量。算力、共封装光模块等细分方向行情贯穿全年，让我看到了市场的新机遇和新挑战。
然而下半年的市场更加波诡云谲。华为产业链的骚动、北交所的涨停潮、中央汇金的增持行为……这些事件都在不断地刺激着市场的神经。黄金的抗通胀逻辑、减肥药的火爆、chatgpt的崛起以及短剧概念的流行都成为了市场的新热点。在这些纷繁复杂的市场现象中，我努力保持着自己的独立思考和判断能力，一直坚守在中医药和华为系，即便满身伤痕。
美联储加息的影响也贯穿了整年的投资历程。美国利率的高企导致美元强势，全球资本市场都在这股力量下颤抖。然而临近年末时美联储释放的“鸽派”预期又让外围股市迎来了一波上涨行情。这也让我更加深刻地坚信：投资永远都是在不确定性中寻找确定性的过程。
03 2024年：穿越迷雾 迎接春晖
尽管2023年的投资之路充满了坎坷和挑战，但我始终坚信：没有一个冬天不可逾越，没有一个春天不会来临。虽然司马在说这句话的时候也不是十分有自信的，因为未来能涨的增量行业真心不多，随着新增人口的不断下降，未来很多行业会很麻烦。
但令人欣喜的是，当前的A股市场正处在周期底部宏观政策和估值水平都具备稳步向上的有利条件。随着稳经济增长政策的不断落地以及欧美有望开启新的降息周期多方预期A股和港股在2024年可能走出估值回升的态势。这让我看到了希望的曙光也让我更加坚定了自己的投资信念。
站在2024年的门槛上我早已经满仓播好种子了。虽然熊市满仓在很多人看来都是很愚蠢的，但这是司马可以承受的，也必须承受的，我知道满仓等待牛市到来的风险，但我也相信只有在熊末牛初的时候敢于冒险才能收获更大的回报。我期待着资产能够上一个新的台阶，期待着春天的到来。
回首过去的一年我经历了太多的起伏和波折但正是这些经历让我更加成熟和坚强。我知道投资是一段不断经历、不断成长、不断总结提高的过程，而每一次的失败都是通往成功的必经之路，每一次的挫折都是磨炼意志的磐石，每一次的泪水都是浇灌智慧的甘霖。
有人说，投资是一场孤独的旅行。在这漫长的旅途中，我们时常会感到迷茫、无助和孤独。但正是这些情感体验，构成了我们投资生涯中最宝贵的财富。因为只有在低谷中挣扎过，我们才会更加珍惜高峰时的风景。
回首2023年，那些曾经让我们夜不能寐的亏损、那些让我痛彻心扉的失败，如今都化作了我们前进路上的垫脚石。它们提醒着我：投资永远不是一帆风顺的，但只要我们保持信念、坚持努力，就一定能够迎来胜利的曙光。
我也要感谢那些在我投资路上给予帮助和支持的人。感谢家人的理解和鼓励，是你们让我在低谷时有了重新站起来的勇气；感谢朋友的建议和提醒，是你们让我在迷茫时找到了前进的方向；感谢如林园、李驰那些优秀的投资者的分享，是你们让我在不断学习中成长和进步。
展望未来，我对2024年的投资市场充满了期待和信心。我相信随着宏观政策的不断调整和落地、估值水平的稳步提升以及科技创新的不断涌现，A股和港股市场将迎来新的发展机遇。而我也将继续坚持价值投资的理念和策略不变应万变的原则，努力寻找那些具有长期成长潜力的优质企业并与之共同成长。
2024年，司马依旧会深耕在中医药的田野上，感受着那千年的文化底蕴。每一方国宝名药，都承载着古人的智慧与经验，它们在岁月的长河中，默默地守护着人们的健康。
2024年，司马也将继续倾听着华为系的故事，感受着科技的脉搏。在这飞速发展的时代，华为作为国之骄子，不仅在国内享有盛誉，更在国际舞台上展现出卓越的实力。它像一颗璀璨的星辰，照亮了中华儿女前行的道路。
中医药与华为系，一古一今，一柔一刚，却同样承载着中华儿女的骄傲与梦想。我愿在这条路上，继续前行，用我的笔触，记录下每一个感动的瞬间。
在这片热土上，我将继续深耕中医药的田野，感受那千年的文化底蕴；同时，我也将追寻华为系的足迹，见证中华儿女的辉煌。让这份深情，化作笔下的诗篇，流传在岁月的长河中。
文末，司马想说的是：投资虽然充满了风险和挑战，但只要我们保持信念、勇往直前，就一定能够穿越迷雾、迎接春晖的到来！让我们一起期待那个充满希望和梦想的春天吧！我相信它将为我们的投资之路带来新的生机和活力，也将为我们的投资人生增添更加绚丽的色彩！
耐得住寂寞，守得住繁华。投资的道路需要用脚去感受，投资的道路需要用心去丈量。需要“司马懿”的坚忍，更需要“扫地僧”的禅心。
作者：DeepSleeper11
时间：2023-01-05
01 理念反思
只有具有强竞争优势的企业，才具有长期胜出的可能。这是基本面投资的基础逻辑，可以看之前这一篇《透视企业护城河的方法论》。之前对投资的理解停留在竞争优势层面，但是有竞争优势的企业就值得投资吗？
对投资来说，具有竞争优势是不够的。有竞争优势的企业也可能是增长困难的，比如以银行为代表的很多垄断央企。同时，一笔投资不光要看能否带来自由现金流，还要看能不能创造更多自由现金流，以及自由现金流实现的时间，在现实中这些往往都是高度不确定的。
所以除了识别竞争优势之外，还有两个同样重要的问题：
1）企业是否有能力保持长期增长？
2）你能否高置信度预测这种增长？
投资是建立在对生意的理解上的，再进一步地说，估值是建立在对企业未来现金流的理解上的。只有高置信度地确认现金流，才能谈得上理解一家企业。如果你说“我很懂这家企业，但不知道它的现金流”，就像在说“我很懂打球，但我不会投篮”。
也就是说，投资或者说估值的核心问题，应该在竞争优势基础上更进一步，转换为“能否高置信度地预测企业增长”。如果你感觉不能估计一项资产的未来收益，那就放弃它，继续看下一个（巴菲特，2013）。
在之前的《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》一文中提到，确定性可以分为客观部分和主观部分。客观部分就是说，在预测增长的过程中，要求企业面临的客观冲击变量越少越好。竞争优势只是帮助企业排除掉（或者弱化）了最重要的变量——市场竞争，但企业依然面临宏观经济变量、供需周期变量，以及中国特殊的产业政策、监管政策变量等等。
以万华化学为例，这是典型的优质成长股、化工行业里的华为，然而它所在的行业周期是优秀个体企业所难以克服的。再以腾讯为例，我们绝不能否认它的竞争优势，然而它所面临的颠覆性创新和政策形势又是复杂和难以预测的。这就使得我们预测它们的现金流变得困难重重。万华和腾讯会不会某一年出现利润下滑甚至亏损？这种可能不能被排除。
所以，原来认知里的很多好企业被扔到“TOO HARD”的筐子里。
商业模式天然有优劣之分。在前述这么多的影响变量中，一家企业受到的冲击变量越少，则业绩越具有稳定性，从投资者的角度来说也就越具预测的基础。的确有些企业不仅有竞争优势，还不需要理会各种变量的影响。对于拥有最顶级的商业模式的企业，在好价格出现的时候值得重仓。巴芒说一两年能有一个好的主意就不错了，所幸今年自己好像拥有了一个。
估值技术方面回归到投资的本质，从内在收益率而不是市场先生的角度出发，基于预期收益率和机会成本进行投资决策。决策时始终考虑的问题是：它是我目光范围内最好的机会吗？真的比***还要好吗？不如持有现金等待更好的机会出现？
真相时刻是残酷的。曾经坚持的认知被自己推翻，那一刻是无比欣喜的，但那个时刻确实也很痛苦。方丈说自己的烦恼是“想换股票，又不舍得”，估计很多人都会有。理性就是抛下感情，冷眼旁观，勇于推翻自己曾经最中意的想法。对投资理念、银行业、万华、腾讯再思考时，是否定之否定的认知升级之旅。
对于估值、确定性、折现率的文章，可以见《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《投资中的折现率到底是什么？》。
02 策略调整
今年资金加权收益率-3.83%，跑赢沪深300指数约7.5个百分点。
投资策略上，今年的一个调整是重拾烟蒂。经过一轮两年多的调整，市场上出现了一些相对于净资产折价很多、基本面也算稳定的股票——特别是在港股市场，还有一些是有些类似烟蒂的蓝筹股票，比如具有一定竞争优势、增长有一点问题，但股息率已经非常高。这种情况在2021年之前的很多年里其实并不多见。这个策略要求投资者要很勤奋，如果不愿意付出时间精力，那就可能错失一些机会。明年要继续把工具箱充实起来，覆盖可转债、套利等策略。
当然烟蒂部分仓位比较低，主要仓位还是优质企业。这一部分今年持仓组合变化很大，可以说是近年来最深度的一次调整。在价格都不算贵的情况下，我的调整思路就是去比较商业模式，把自己的筹码往商业模式更好的标的上去集中。同时，仓位上更加集中，这得益于自己对于投资和标的的理解更深入了。所谓仓位集中度不过是一个手段，关键是是否拥有足够的比较优势和安全边际。
行业研究方面，最为得意的是系统深研了白酒行业。李录说喜马拉雅每年努力看懂一个行业——这种策略可能更适合于个人投资者。今年深入白酒行业，翻遍了白酒企业的历年年报，读了很多研究报告，梳理投资逻辑，现在我相信在这个行业里可以捡很多年钱。
03 对银行业的看法
我在雪球总结过投资银行的三要素：资产增长、资产质量、净息差。 现在银行业的低估值恰恰反映了市场对这三个方面的担忧。
1）资产扩张方面： 前三季度，除国有大行逆势扩张外，其余银行增长都不理想，股份制银行的资产平均增速只有7%。即使降低利率也难以实现信贷投放，这种情况有可能持续下去。
2）资产质量方面： 实际上过去几年，不论是逾期贷款率还是新生成不良率，全行业都处于明显的改善中。这是符合逻辑的，在每一轮经济探底的过程中，银行都趋向于更加谨慎的信贷策略，资产质量反而是向好的。
3）净息差方面： 这可能是银行业真正的长期挑战。从2013年至2022年的10年间，中国银行业的息差大幅收窄了80个bp，这意味着一家10万亿规模的银行仅仅因为息差收窄而较10年前减少营收800个亿。未来几年，可能还是一个低利率环境，资产收益率是向下挤压的，但负债成本是刚性甚至是往上走的（今年确实如此），目前还看不到改善的迹象。
在前面说的三个变量里，我们摁住了一个变量——资产质量，但另外两个变量——资产增长和净息差是拖累业绩的。
我不认为银行业还有什么大的行业的整体机会，更多的是寻找结构性机会。这种结构性机会我个人认为会出现在零售银行。 简单来说，零售银行的优点包括三点：一是负债成本低，二是资产质量好，三是节约资本。
零售银行负债成本低，就能帮助银行维持合理息差水平，解决前面说的第三个问题；在维持息差不下行的前提下，还能够以更低成本向好的企业发放贷款，换来一个干净的资产负债表，解决前面说的第二个问题；节约资本能够换来更大的资产扩张空间，解决前面说的第一个问题。另外，零售银行还能贡献非息收入，为银行补充收入来源，而不完全依赖利息收入增长。
所以零售银行是银行业中的另外一种商业模式，零售战略能让银行跳出前面说的三大因素的制约——资产增速、资产质量、净息差。在当下的估值水平下，一流的零售银行有望迎来戴维斯双击的机会。关于银行业的分析可以看这两篇《银行股还有投资价值吗？》《加速进化的银行新物种——招商银行》。
04 对白酒行业的看法
最近一年来市场高度关注白酒渠道库存和价格倒挂问题，但这一轮调整和之前两轮有本质的区别。以上一轮下行周期12-16年为例，上一轮是由于限制三公消费，白酒需求短时间内断崖式下跌，民间消费需要去补政务消费的巨大缺口，所以用了三年的时间，需求增长达到供需平衡的状态。个人理解这一轮调整不存在需求总量的大幅下跌（中高端），而是需求的增长遇到问题，这主要是疫情的疤痕效应导致的，同时前期大规模扩产、频繁提价、经销商囤货，也是价格倒挂的一个原因。
长期来看高端白酒量价齐升的逻辑没有变，高端白酒既不存在需求锐减的问题，也不存在供给过剩的问题。
1）从需求端看，白酒消费受益于可支配收入的增长。 无论是商务、宴请、社交，都需要可支配收入的增长作为支撑。在过去十年间，全国前20%的高收入组人均可支配收入增长90%。这意味着在高收入家庭，10年前每月消费一瓶五粮液占家庭月收入的比例为8.34%，而今天同样消费一瓶下降到了6.45%——这是高端白酒投资的根本逻辑。
2）从供给端看，高端白酒产能有序竞争， 2020年茅、五、泸高端酒合计产量约7万吨，预计2025年将达到10-11万吨，年均增长保持在8%左右的合理水平。另外，由于不同品牌产品香型、工艺、品牌定位有差异，不像当下的光伏、锂电、养殖等行业的无差别扩产能带来恶性价格竞争，所以高端白酒行业产能过剩以及产品价格的大幅波动较少见。
关于白酒行业的分析可以看这几篇：《现价买入茅台的收益如何》《买入五粮液》《窥探泸州老窖财务风险》《谈谈白酒的周期和价格倒挂》《再谈白酒周期与高端白酒投资机会》《巴菲特的估值逻辑与茅台的确定性》《雪球访谈——关于茅台五粮液的一些问答》《茅台扩产：内在价值影响几何？》《经销商变革：贵州茅台2022年年报解读》。
最后，谨以此篇总结致敬芒格先生。
芒格精神，一言以蔽之就是追求理性。真理至上，理性思考，这是芒格教给我的。面对问题、寻找答案时，想象你最崇敬的人始终站在你背后，你会怎么思考、怎么行动。@谷雨轩说想象芒格亲自把剑交到你手中，试着按芒格的思维方式去过一生，人生可能会大不同。从本质上来说，这是弱者思维向强者思维的转换。巴芒都是强者思维，当你对一个行业的理解能够降维打击对手时，你才配说拥有自己的能力圈。
Think Like Munger，Invest Like a Champion.