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作者：@猫头鹰基金研究院
时间：2021-12-23
在普通投资者的认知中，债券往往不如股票刺激：年收益通常只有个位数，买对了也赚不了多少。
但债券市场规模不仅极其庞大，例如去年国内共发行债券57万亿，A股新股融资4600亿；而且债券产品的发行、波动、兑付、违约往往会以让人意想不到的方式深刻影响无数老百姓的生活。
例如，在过去的十几年中，由政策性银行和地方融资平台发行的债券驱动了人类历史上最大的城市建设浪潮，在高速公路、机场港口、高楼大厦、工业园区的背后都是这项金融产品的身影；而发轫于辽宁的棚改专项贷款后来变成了三四线城市房价上涨的推手，老百姓不知不觉地完成了声势浩大的去库存运动。
这个举足轻重、牵一发动全身的市场，对基金经理也是巨大的考验。
例如，2006年，格罗斯派出几十位研究员跑遍全美国，得出了美国地产泡沫严重的结论，随即不断抛售高收益的地产债，买入低收益的国库券，一举让自己的业绩掉到债基排名的后25%，昔日把他捧成“债王”的媒体也开始调转枪口、对他口诛笔伐。
这让格罗斯陷入沮丧，甚至上班时都不敢走正门搭电梯。这个状况，直到次贷危机爆发市场哀鸿遍野，而他成为史上第一个三次拿到晨星最佳固定收益经理人奖的人才告终。
从国计民生到业内排名，想要在表面上波澜不惊但底下暗潮汹涌的债券行业里，长期保持稳定收益，殊为不易。但在 西部利得 基金担任固定收益部总经理的 严志勇 ，却在过去的完整牛熊周期里做出了稳健上扬的收益曲线。
严志勇在金融行业的起点，是从事行业研究，主要覆盖有色金属和煤炭行业。在研究这两个与宏观经济密切相关的行业过程中，严志勇积累了在宏观、行业、企业三个层面上的研究经验，随之开始做信用与债券研究。
在长期的深度研究中，严志勇把信用研究分为两大环节：一个是 信用基本面研究 ，另一个是 信用策略研究 。信用基本面研究解决的是能不能投的问题；信用策略解决的是什么时间投、以什么价格投、投多少量的问题。
他认为，信用基本面研究最重要的是识别违约风险。尤其是在打破刚兑、弱化信仰的大背景下，企业通过自身经营获取现金的能力又是重中之重。
而策略研究则是在风险识别基础上对风险进行定价和管理，这需要结合宏观经济周期和行业景气度的变动来做择时。在宏观经济的不同周期，企业的盈利和现金流状况会有明显差异，每个行业业务模式的不同也会使得企业呈现出不同的违约特征。一般情况下，是在行业景气度开启向上周期时买入，在行业景气度向下时卖出。
在深度研究债券7年，形成完整的框架后，严志勇2017年加入西部利得担任基金经理，从研究转向投资、从理论走向实践，把多年积累的利率债、信用债和可转债研究成果转化为实实在在的收益。
在他的管理下，“西部利得汇享债券”、“西部利得得尊债券”等产品，凭借稳定的收益，管理规模在3年内增长至125亿（wind，截至2021Q3）。与此同时，西部利得基金固收团队也在不断升级壮大，涌现出不少新生代的新锐投资人才，西部利得基金固收管理规模持续上升，截至今年三季度，债基规模达330亿，货基规模345亿。
目前，严志勇已经构建出了风格稳健、严守中枢、善用可转债提供超额收益的三大鲜明特征，并且获得了市场的高度认可。
今年，他管理的“西部利得汇享债券”更是先后斩获上海证券报“金基金·债券基金三年期”奖，中国证券报“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”奖。凭借出色的投资管理能力和风险把控能力，在不久前的中国基金报英华奖评选中，严志勇再次收获了基金经理职业生涯的又一个重要奖项——英华奖“三年期纯债投资最佳基金经理”。
近期，猫头鹰基金研究院对严志勇进行了线上调研。在《连线猫头鹰》中，严志勇分享了他如何使用可转债增厚产品收益、如何避免企业债中的潜在雷区等研究心得，并且对市场关注的地产债、居民部门杠杆率等问题发表了自己的观点。
猫头鹰基金研究院节选了部分内容，分为三部分：
一、可转债：当前估值水平已偏高
二、信用债：警惕五类企业的风险
三、新展望：地产市场底还需等待
以下为正文。
01可转债：当前估值水平已偏高
猫头鹰：你在2017年开始管产品，当时刚好是债券熊市，这非常考验基金经理管理能力和心态。从“西部利得汇享债券”的业绩来看，你的风格相当稳健，做到了6.55%的年化和1.64%的波动（来源wind，截至 2021.12.2），而且每年都获得正收益。能否先介绍一下自己之前的投资研究经历。
严志勇 ：我2011年研究生毕业后进入金融行业，当时是在国内的一家大型券商做行业研究员，覆盖的是有色金属和煤炭行业，做了2-3年时间，然后转去了做信用债研究，又做了大概3-4年时间，总共有6-7年的研究经验。2017年初加入到西部利得基金，2017年8月份开始管理产品，到现在大概有四年多的管理经验。
猫头鹰：从公开持仓上看，你在可转债上的投资增厚了产品的收益，而且又没有提升产品的波动。能否谈一下在可转债投资上主要依循什么思路和指标？
严志勇 ：转债的话，我们最看重两个指标，一个是正股的属性，一个是期权的属性，这两者是可转债研究中非常重要的两个属性。在此基础上，衍生出来其他一些因子，譬如转股溢价率、纯债溢价率等等，也都是转债投资中考量的因素。
正股属性通常可能会体现出比较高的收益水平，但是回撤比相对来说差一些；期权属性的收益回撤比会更好一些，但是收益水平比正股要低一些。这两个因子的优劣，更取决于资金和投资人的风险偏好。
在我持仓层面的话，会根据不同产品，不同资金的属性所选择的权重会有所不同。比如说我个人管理时间比较长的这只产品——西部利得汇享债券，这是一只中长期纯债基金，对波动性或者回撤看得相对重一些，所以会把转债的期权属性放在第一位，对应的品种仓位会重一些。除此之外，我也会拿一小部分仓位来配置偏股型的转债作为进攻。
猫头鹰：你整体上对转债的配置仓位有几次变动。例如在2019年年初大幅增配，2020年下半年开始降低，当前的仓位也比较低。能不能就这几个节点谈一下，当时决策的过程？
严志勇 ：我们是把转债作为增厚绝对收益的手段，转债仓位不能超过20%，而且有止盈和止损的标准。
比如说如果在震荡市或者是熊市的时候，转债涨到超过130元之后大概率就会逐渐兑现收益。如果行情好的话，可能会在140到150元左右兑现，进行止盈，这样既可以保证能获得一定的收益，还能比较好的控制回撤。但这样也有一定的坏处，就是享受不到后面可能的更大涨幅的收益。
但纯债产品，通常选择相对保守的策略。如果整个市场价格、估值跌到非常低的位置，我们可选择的品种多了，仓位自然而然就会上去。市场涨得非常多了，处于比较高的位置，而且泡沫化比较严重的话，仓位自然而然就降下来。
2019年上春节前我们的转债仓位加到最高，接近20%上限。当时股市处于非常低的位置，创业板股票大面积的爆雷，市场上可选标的特别多，再加上我们判断股市利空的因素基本上出的差不多了，于是大幅提高了转债仓位。
又比如说，像去年春节疫情之后，股市大跌，我们抓住机会加了仓，那是我们第二次大幅加仓，随后股市上涨，市场风险逐步加大，为了规避风险，我们把仓位降了下来。
目前这个阶段，我们转债仓位处于一个比较低的水平，因为整个市场的估值处于比较高的位置，可选标的少了。
猫头鹰：你对明年转债市场大概持什么样的看法呢？会继续用转债去增厚产品收益吗？
严志勇 ：讲到明年的话，我首先要说一下目前估值这么高的原因。主要以下几个因素导致的：
第一，从债的角度讲，流动性一直维持相对宽松的态势，无风险利率处于比较低的水平，降低了市场的机会成本，进而推升了转债的估值。
第二，从供需结构来讲，转债市场前面经历了比较大规模的扩容，目前存量规模超过6000元，后面还有大概两三千亿在准备发行。但是这么大的规模，仍然难以满足市场需求。作为纯债投资者，转债是为数不多的可以享受股市上涨的投资标的，所以有大量的资金涌入转债市场，这也推动了转债估值的提升。
第三个，从中期角度来讲，大家对股市相对乐观，这也进一步加强了转债估值中蕴含的股市上涨预期。
以上，三个因素导致目前转债估值处于比较高的位置。
在这个背景下，一方面，我们会维持一定的转债仓位。另一方面，我们认为明年流动性至少在上半年会维持相对比较宽松的状态，或许震荡市或者结构市，还会有一些个券值得去挖掘投资。
02信用债：警惕五类企业的风险
猫头鹰：最近几年，很多违约的都是AAA级的信用债，很多人在这个大环境下，都选择规避了信用投资。在这个大环境下，你是如何把握信用风险的？最核心的是看什么东西？如何在这个基础上再博取一定的超额收益呢？
严志勇 ：整个信用债的投资逻辑，从2015~2016年开始逐渐开始发生了比较大的变化。最早的时候，信用债不存在违约，谁的票息高就投谁，把杠杆打满，就会获得不错的收益。后面随着违约的常态化，这种策略就不可行了，大家对信用研究的重视程度在不断加强。我们西部利得基金很早就开始组建信用研究团队，以深度的专业研究来支持服务我们的投资工作。
信用研究现在是我们投资流程里非常重要的一环，主要有两方面的作用，第一个是防信用风险；第二个是信用策略研发。
在是否可投上，信评团队是有一票否决权的，我们相信他们的专业性，而且我们的信用团队还是一个负责任的团队，不会为了规避风险或者责任而采用极度保守的策略。在信用策略方面，信评团队也是我们投资团队的一个有效的补充，研究员会非常积极地给我们推荐好的行业，好的标的，甚至是交易策略等等。
从固定收益投资角度选择企业，我比较青睐于有以下几种特点的企业：
第一种是专注于做主业，在主业上做到大、精、尖、深的企业；第二种是在行业内具有很强竞争优势的企业，要么是成本非常低，要么是技术壁垒很高，要么是资源优势突出等等；第三种是对国计民生、国家战略有重要支持作用的企业；第四种是持续经营能力强，财务稳健的企业。
当然也有五类企业是不会去投的。
第一种是明显不符合商业逻辑的企业，例如前几年有些化工类企业，明显是强周期行业，但每年毛利率基本不变，而且盈利每年增长，这种企业明显不符合商业逻辑，这种企业我们不会投的。
第二种就是盲目地多元化，战略不清晰，投资非常激进的企业。
第三种是股权结构、公司治理出现问题，风险比较明显的企业。
第四种是企业的很多业务都在境外，很难去证实或者是证伪的。或者如果去证实和证伪的话，花的成本会比较高，干脆就不会去参与了。
第五种是关联交易比较频繁，而且担保比较多的企业。
关于超额收益，我个人总结下来，投资信用债博取超额收益的方式其实就是四类：
第一类，通过深入前瞻性的分析研究，去赚行业和企业信用改善的钱，比如说今年上半年的煤炭行业。
第二类，下沉信用资质，来承担比市场更高的信用风险来获得好的收益。
第三类，赚取流动性或者条款溢价，比如说投资一些非公开债务、次级债、永续债等等。
第四类，赚取政策博弈的钱，这个可能主要针对于城投企业。
对于公募基金来说，目前阶段通过下沉信用来博取收益的性价比特别不高，我们不会采用。而赚企业和行业信用改善的钱，是可遇不可求的，这样的机会也比较少。
所以最近一两年，我们比较多的超额收益，是来自条款溢价，例如在2019、2020年投一些优质央企和国企的可持续债，今年择机参与到一些银行的次级债和永续债，为我们的投资组合贡献了比较好的超额收益。
03新展望：地产“市场底”还需等待
猫头鹰：能不能简单谈一下，对明年地产债的看法？
严志勇 ：我一直以来对地产都不是很看好，所以我们地产的仓位一直都非常低。目前地产政策底部已经出现了，但是整个市场底部还没有到，地产债前段时间经过一轮大幅下跌后，随着政策稍微放松后有所企稳，但是最近地产债又开始出现新一轮的下跌，整个底部还没有看到。
8月份地产信贷调控，其实已经出现了边际松动的信号，10月份社融及信贷已经有所企稳了，宽信用的政策意图已经开始见到成效。目前房地产政策已经出现了边际松动的迹象，但是我觉得还是不够，对地产整体估值修复还是需要一定时间，这主要是这两方面原因：
其一，地产销售是否能够得到实质改善还不确定。在恒大等事件爆发后，以及房产税细则未落地的情况下，消费者购房预期趋于谨慎。
其二，机构“信用洁癖”难以扭转，导致市场下行惯性仍在。由于信用债风险收益比不对称，国内信用债市场仍存在着“信用洁癖”现象，前期斩仓的机构短期内再度买入地产的概率不高。
在这个情况下，投资机构对地产的信用危机在短期内还是很难有反转的。如果这种情况没有改善的话，估值就很难出现修复，所以后面能不能有比较好的修复，还是看后面整个房地产政策怎么走，整个地产销售会不会起来，地产企业的融资能不能正常化，整个企业现金流能不能好转。这些在短期内很难看到，现在最好的策略就是等。
猫头鹰：刚才你提到了宽信用在10月底出现了一定的改善，你觉得明年信用扩张能否持续？另外居民部门反复受到疫情冲击，居民还能否参与到信用扩张的过程中？
严志勇 ：宽信用政策或将是接下来的主基调，明年经济增长压力还是比较大的，宽信用能够作为稳经济增长非常重要的手段。宽信用需要配套一系列政策出来的，没有配套政策出来的话，宽信用难度比较大。
我觉得明年可能会出现一种局面，货币预计上半年还是会维持相对宽松，然后再择机出台一些稳经济的政策，让整个宽信用持续下去。
对于居民这一块，因为居民很大一块杠杆是用在房地产上，如果房地产没有实质性改善的话，居民再加杠杆的难度也是比较大的。还有一块能拉动居民加杠杆的方向就是消费，因为疫情的原因，包括疫情对居民收入预期，包括未来前景，还是会有比较大的影响。而再叠加疫情管控，导致很多居民有钱却很少消费。
消费、房地产这两块都没有大的改善，居民部门这块就很难有大的改善。