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作者：@诺依曼Feng
时间：2023-12-09
“ 橱窗基金 ”是去年才流行的概念，主要指一些业绩较好，但是严格限购的基金。话题哥认为，这类产品通常有较好的历史业绩，但基金规模管控极严，使得投资者只能小额申购，大有“ 看得见，买不到 ”之势，故被人戏称为“ 橱窗基金 ”。
严格限购，可以认为 既是对基金策略有效性的保护，也是一种对投资者负责的表现 。
既然这样的话，橱窗基金应该可以作为基金投资者的“ 基金池 ”。
笔者通过Wind做了一个统计（未含货币基金、FOF基金、Reits基金），如下表，所有类型 暂停或者暂停大额申购的基金的正收益率均大于开放申购的同类基金，同时收益率中位数高于开放申购的同类基金 。
（统计的收益率为今年以来的收益率）
一、业绩优中选优的7只橱窗基金
本次测评的七只橱窗基金可以说是优中选优了。
1、今年的收益全部为正，且股票型基金国金量化多因子、灵活配置型基金华夏新锦绣的收益分别高达14.24%和23.07%。而暂停和暂停大额申购的股票型基金正收益率只有29.51%、收益率中位数为负4.75%；暂停和暂停大额申购的灵活配置型基金正收益率只有26.64%、收益率中位数为负3.71%。
2、从阶段性收益看，7只基金的收益在同类型基金中位于前列，跑赢相关指数。
三只中长期纯债基金的在各阶段的年化收益与中长期纯债债基指数相比均有1.5%以上的超额；
一只混合二级债基各阶段的年化收益与混合二级债基指数相比均有4%以上的超额；
三只股票（偏股）型基金各阶段的年化收益与偏股基金指数相比，均有超额收益，最大超额收益高达39.41%；
二、7只橱窗基金适合组合投资
1、类型分布适合组合投资
7只基金有3只中长期纯债基金，今年平均收益超过5%；该类基金收益稳健、盈利概率高；1只混合二级债基，今年以来收益高达5.65%；该类基金的中长期收益高于纯债基金，但波动大于纯债基；3只偏股基金的细分均衡，1只股票型、1只灵活配置混合型、1只QDII；偏股基金中长期收益远高于债券型基金；
这样的类型分布，可以做一个分布基本均衡的稳健收益基金组合：
属于“ 固收 ”的3只纯债基，在等权组合中占比42.86%；属于“ 固收+ ”的1只混合债基，在等权组合中占比14.28%，这4只基金构成基金组合的“ 后防线 ”，降低组合风险；
剩余的3只偏股基金构成基金的“ 进攻组合 ”，在等权组合中占比42.86%；可以为组合博取更高的组合Alpha；同时由于3只基金的不同类型，既能为组合提供更多“进攻点”，也能分散部分风险；比如不同的股票市场、不同的投资风格等；
2、等权组合和定投策略
从前面分析看，等权组合的业绩回报稳健、波动小、回撤小；
按照最小投资限额每天100元进行组合投资，7只基金各投100元， 每个交易日合计投资700元 。
每日定投；
投资者可根据投资总额设定定投期数；
如计划投资10000元，连续定投14个交易日，投资总额9800元；连续15个交易日，投资总额10500元；
若非连续定投，或者投资金额较大，则可能需要更长的定投时长；
3、等权组合的拟合收益
（1）基金组合业绩稳健
各阶段业绩回报均为正收益，与沪深300指数相比均有较高的超额收益；
（2）组合风险较低；
波动率小且稳定，年化波动率在4.12%-4.27%之间；最大回撤小，三年最大回撤只有3.03%；
（3）组合性价比高；
各阶段性价比均为正；
三、橱窗基金组合的风险提示
1、两只偏股基金的投资风格偏中小盘
按照2023年中报提供的投资数据， 国金量化多因子 的投资风格为“ 中盘价值 ”； 华夏新锦绣 的投资风格为“ 小盘平衡 ”；
近三年的熊市，大盘和成长风格跌幅较大、风险释放较为充分；而中小盘和价值风格则在近三年积累的一定的风险；一旦市场反转，可能会带来业绩下降的风险；
2、机构持仓较大的可能带来的风险
招商安阳 和 中欧兴利 机构投资者持有占比分别高达91.57%和99.95%；万一机构投资者选择大量赎回，基金净值就可能大幅波动。
按照基金持有人集中度来分析， 招商安阳的单一持有人占比高达87.44%、中欧兴利的单一持有人占比高达99.94% ；
可以判断这两只基金均为“ 机构定制基金 ”，若出现短期巨额赎回，将可能出现较大波动风险。
3、基金规模可能带来的风险
量化 和 小盘 投资策略一般会有“ 策略容量 ”限制，即基金到达一定的规模上限，可能会给基金业绩带来不利的影响，这是橱窗基金“限购”的主要原因之一；而这个容量上限并没有客观和准确的标准，所以即使“限购”仍然可能会很快达到容量上限，从而带来投资风险。
四、小结
1、橱窗基金历史业绩较好，受投资者追捧；
2、本次测评的7只橱窗基金，基金类型较为丰富，适合做基金组合；
3、橱窗基金单日限购数量较小，适合定投；
4、拟合的7只橱窗基金等权组合历史业绩稳健、波动小、回撤小，相较沪深300指数有较高的超额收益；
5、橱窗基金组合仍有其特定的投资风险，如偏股基金的投资风格单一、债券基金的机构定制，以及基金的规模容量风险等。
作者：@张茜ZQ
时间：2023-12-08
作为橱窗基金，国金量化多因子基金不仅净值走势稳健，并且能够做到动态调整策略，通过因子的发掘和组合做到扩大策略的容量 ， 与传统的指数增强或者最近比较火爆的微盘基金相比，其策略储备能力更上一级台阶；加上控股股东国金证券在股票指数的研究支持能力，进一步巩固其在公募量化基金领域的领先地位。
背景
去年底的时候我帮一个家族办公室的客户做了一组纯量化背景、不考虑基金经理特征的基金评价。（当时考虑到基金规模不能太小，这些基金规模在当时都大于5亿元。）在当时的盲盒之中挑出来11只基金作为重点关注基金，期限为6个月，6个月之后使用优化的模型重新开盲盒。这批基金在随后半年的回报水平如下：
其中本期橱窗基金的测评对象——国金量化多因子在这一组基金之中，而且是上半年表现最好的基金，截至目前，国金量化多因子在规模快速膨胀之后依然保持净值上涨，趁着本次基金测评的机会。我也想重新向国金量化多因子这只基金学习。
1、本期测评的说明
本期测评的对象被称为“橱窗基金”，所谓橱窗基金就是那种展示在投资者面前，但是由于种种关系已经无法申购的基金。
要成为橱窗基金，首先这只基金的业绩一定要能接受历史的考验，同时会被众人学习和模仿，最后他是稀缺的资源。
基于这样的背景，本期测评的橱窗基金包括了以下几只基金。
与以往的基金测评不同，本期的基金测评有部分基金属于债券型基金，这并非我的能力专长，因此本文仅以学习的态度探讨国金量化多因子这一只基金。
2、基金的表现回顾
这只基金的成立时间是2018年10月31日，业绩比较基准是85%中证500指数+15%中证全债指数。基金经理发生过变迁，马芳在2020年9月上任。所以可以近似把这只基金分为3个阶段进行学习。
阶段一：基金成立到马芳上任（2020年9月），在这个阶段这基金收益率为30.25%，阶段性跑输了当时的很多热点；
阶段二：2020年9月到2022年3月，这个阶段基金规模一直低于1000万元，相当于一个大户的规模，在这段时间市场开始波动，这只基金实现23.13%的收益，并且最大月度回撤只有5.71%，可以说即使作为一个大散户，管理人都是非常有实力的；
阶段三：2022年4月至今，这只基金被市场发现，规模开始快速膨胀，虽然基金规模膨胀和市场持续下跌，这只基金收益却屡创新高，在这段时间的收益率达到了31.67%，国金量化多因子也最终走上神坛。
3、基金特征分析
这只基金最大的特征就是净值回撤之后快速修复能力特别强。
因此我们对于基金的持股特征、换手率等特征感兴趣。
通过对于基金半年报的调阅，发现这只基金和其他的量化／指数增长基金非常不一样。
从2022年底开始，基金持有股票的数量惊人，在最近的两个报告中都超过了1500家股票。
在2023年年报之中，前1216只股票贡献了95%的股票净值，最大个股贡献了0.62%的净值，可以说分散的程度远远大于所有的其他基金，甚至可以说这只基金编制了一套指数进行运作。
从平均持股市值来看，并非近期非常火爆的微盘股策略。
从国金量化多因子和几个不同指数的构建来看，也证明了国金量化多因子这只基金不属于微盘的策略风格，但是也并非传统的中证500之类的指数。
持股数量、平均持股市值、平均市盈率、市净率几个指标来看，他的投资组合的策略是处于动态调整的过程之中。
4、基金策略推算学习
这只基金和部分宽基指数完全不同，那么需要有其他大容量的策略（或者编制的指数）消化上千只股票，且这些策略的相关性不能过高， 而且国金的基金经理也公开说明他们有大容量的策略储备。
因此我在下面进行一些大胆的推算。
本文的推算时间从2022年半年报开始，结合基金公布的持仓信息等进行估计。
对于估计的结果，以国金量化多因子的收益率作为基准，倒算估计方法对于收益的解释水平。
例如我使用微盘+中证500作为基础值构建策略A，在不动态调整的条件下估计国金量化多因子的收益率。在下图之中可以发现，拟合A与国金量化多因子的净值曲线开始变得相似，但是拟合A的回撤更大。
因此我需要继续增加一个可以对冲回撤的低相关性策略。
当我再加入一个策略因子B，发现拟合B的曲线和国金量化多因子更接近了。（策略B可以对冲几次大幅度回撤，这是国金量化多因子回撤更低的一个可能原因）
首先回撤控制住了，拟合B的回撤幅度接近国金量化多因子的水平，低于拟合A。
进一步从拟合曲线来看，策略B很可能是在2023年之后再调整加入的。因此我进一步做了一个动态的组合构建，假设我在2023年3月31日更改了组合，从A变成B策略，构建的拟合C曲线则如下：
这时候我们发现拟合C已经非常接近国金量化多因子自2022年6月份以来规模增加之后的净值走势了。
从相关性矩阵来看，策略ABC的收益率都非常接近国金量化多因子的收益率水平。
通过CAPM回归的方式来倒算，如果使用策略C可以解释92%的国金量化多因子的收益率。从收益率的散点图来说，非常接近一条斜率为1，并且均匀分布的直线了。
5、策略的实现背景
假设我通过策略C可以大部分模拟国金量化多因子的净值走势，考虑到这只基金的规模，所有的策略都需要有一定的容量。考虑到微盘策略的最佳规模在10亿元，容量上限最多20亿元左右（这一点从金元顺安元启和金元顺安优质精选这两只基金限购时的规模推算得出），策略C的最佳关门规模大致在60亿元左右，而国金量化多因子是在2023年8月开始限购的，估计应该超出了最佳基金运作规模，达到了规模容量上限。
此外，能够对冲微盘指数波动的策略因子B是一个大容量多个股标的策略。目前在市场上，这样的策略没有明确的基准，应该属于基金团队自行研发的。
为什么国金量化多因子过去能跑出来？
我认为控股股东国金证券的指数研究能力可能是支持这只基金的基础之一。
如果我们打开Wind软件搜索指数一栏，会发现国金证券编制了一系列不同的指数，因此他们完全具备金融开发的基础条件。很遗憾的是，我检查了国金证券编制的指数，没有发现多个股标的的指数，因此我认为他们内部还有其他开发出来的指数策略供国金量化多因子这只基金使用。
理论上我可以通过因子发掘的方式继续学习国金量化多因子策略，但是如果因子太多会陷入另外一种灾难，个人认为策略C的性价比就很好了。
6、结论
本文是秉着向国金量化多因子这只基金学习的态度，从另外一个角度研究过去的走势，并且尝试构架一个策略，以模仿其净值走势。希望能够得到 专家的指点和探讨 。
我认为其指数开发能力是支持国金量化多因子这只基金表现不错的一个重要原因。
作为橱窗基金，国金量化多因子基金不仅净值走势稳健，并且能够做到动态调整策略，通过因子的发掘和组合做到扩大策略的容量，与传统的指数增强或者最近比较火爆的微盘基金相比，其策略储备能力更上一级台阶；加上控股股东国金证券在股票指数的研究支持能力，进一步巩固其在公募量化基金领域的领先地位。