5、复盘万民远投资之道：探寻医药行业投资的「理想范式」

作者：@焦易圈
时间：2023-11-11

“只需两三个月的时间，大家对这个行业的信心就会回归。"

这是9月万民远在一场线上路演中的观点，而随着时间的推移，这一观点逐渐得到了验证。如今，对医药行业的讨论越来越热烈，经过长达两年多的调整，医药行业的新一轮周期似乎也越来越近了。众所周知，医药行业是一个细分领域众多且存在明显超额机会的宝藏行业，但投资门槛又比较高，因此许多投资者选择寻求投研资源、知识和经验更为丰富的医药基金经理，但过去两年“折戟”的医药基金经理却不在少数，这也让我们在接下来选择基金时产生一定的困惑。

本篇文章将梳理融通基金医药基金经理万民远的投资理念和投资特征，以期探寻医药行业投资的理想范式。希望通过本文的梳理，对于大家理解医药基金经理的投资方法或者构建医药投资组合时能够提供一些有益的启示。

一、医药行业的逆行者，亦是周期轮回的胜利者

之所以选择复盘万民远的投资之道，是因为他在众多医药基金经理中脱颖而出，成为了少数能够保住医药行业上行周期胜利果实的人。融通健康产业A是万民远管理最早的公募产品，自2016-08-26开始管理至今，根据Wind数据显示，该基金自万民远管理以来累计回报：180.14%，同类排名：9/1029（截至2023/11/10，基金类型：灵活配置型基金）。在2019年-2020年医药行业上行周期中万民远开始表现出的稳定获利能力，但在行业上行期间这些都显得“理所应当”；在2020年底-2021年8月行业震荡期间万民远体现出了波动和风险控制的特点；直到2021年9月以来，医药生物行业特别是医药抱团股开始持续回调，万民远相比同类的医药基金展现了很强的净值修复能力，在逐渐积累超额收益的同时，基金排名也走进同类前列。

通过融通健康产业和医药行业指数的超额收益统计可以发现，在投资初期万民远的超额收益是不稳定的，结合调研资料判断，在投资初期他的投资体系尚未成熟，还处于迭代和完善中。关于他投资体系成熟的时点，我的推测是在2018年底，因为万民远一直都有在定期报告中分享自己投资理念的习惯，在季报的分享中我发现了一些变化：

2018年年报前，万民远在定期报告关于自己的体系是这样介绍的：“选股坚持‘逆向思维，人多的地方不去’原则，遵循‘方向优先，成长为王，兼具估值’的思路构建组合，重点配置XXX细分领域具有成长性的个股。”

而在2018年年报中则改成：“个股选择则坚持‘逆向思维，人多的地方不去’原则，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的‘拐点型’价值发现者。”此后在定期报告中的分享一直保持了这一口径。可以看出，万民远的投资体系中关于逆向思维一直没有改变，只是在2018年后更加注重了成长与估值的匹配。

另外，万民远是生物医学博士，这在医药基金经理中不多见，我目前知道的有杨桢霄、葛兰、谭冬寒几人也是医学博士，而且学校都很牛。但是在我的理解中，学历在投资中的作用，是随着时间边际递减的，即便是在医药这个有着很高的研究门槛的行业中，因为社会和技术变化太快了，基金经理对行业的理解终将是要在后期的积累中不断更迭的。

二、投资特征梳理

1、长期持股，淡化择时

2020年以来万民远的投资体系逐渐完善，换手率基保持稳定，长期持股特征明显。而在2020年之前万民远管理基金的换手率出现了明显的波动，除了基金经理正在完善自己的选股框架，还与基金规模变化有关，进而产生更多的被动买卖操作。万民远不会为了长期投资而长期持有，他曾表示“我公开的持仓里，很多个股拿的时间比较长，并不是对这些股票有什么偏好，也不会有执念，就是看估值和成长的匹配度”。

在股票仓位上，万民远一直都是淡化择时的。虽然融通健康产业作为灵活策略混合型基金具有较大的仓位调整空间，但万民远并不会主动通过择时性的调仓操作来降低组合配置的风险。

2、细分赛道均衡配置

在行业配置上，融通健康产业A将主要的股票仓位分配在医药生物行业中，体现出了明显的医药生物主题基金的性质。在医药生物行业的细分赛道中，万民远会先采用自上而下的方式来进行细分赛道的筛选，寻找具有高景气度的细分赛道，以获得明显的行业beta收益。

细分行业操作上，在2019年上半年，万民远敏锐地捕捉到了零售药店市占率提升的投资机会，并开始将重点放在线下药店赛道上（二级行业-医药商业）。随后，在2019年下半年，万民远将目光投向了对医保免疫的机械设备标的的投资机会，开始增加医疗设备赛道的配置（二级行业-医疗器械）。自2021年下半年以来，万民远同样关注到了高景气的创新药行业，特别是面向国内市场的创新药企业的投资机会，逐渐增加了医疗研发外包这一细分赛道的投资权重（二级行业-医疗服务）。

从投资比重来看，万民远会采取分散投资的策略，以构建更为均衡的投资组合。万民远会在医药行业的各个细分赛道中进行布局，避免过度依赖单一赛道。在配置权重方面，万民远曾表示“再好的细分领域上限也只有30%，如果这个板块真的特别好，30%的仓位也一定会有很好的阿尔法。”这种分散投资的策略使得基金经理能够更好地应对市场变化，并实现长期稳定的投资回报。

3、善于挖掘估值合理的黑马股

在自上而下选择高景气的医药行业细分赛道之后，万民远会在赛道内自下而上精选个股，融通健康产业A的持股风格较为稳定，具有低市值、低估值、高成长、高盈利的特点，同时，万民远坚守“守正出奇”的投资理念，具有“逆向投资”的特点，在长期持有高成长性和高盈利性个股的同时，还善于挖掘估值合理且与成长匹配的行业内非龙头黑马股。

观察融通健康产业市值风格可以发现，该基金在大小市值布局还是比较均衡的，小市值部分我们可以理解为黑马股头寸。在行业整体上涨时，行业内所有股票都有beta收益，但是当行业景气度不佳或beta投资机会不大时，在每个细分行业中依然会存在具有alpha空间的个股，而万民远擅长于寻找非行业龙头但具有更高alpha空间的黑马股。这也是近两年融通健康产业A依然能够稳定业绩的主要原因。

比如对于景气度较高的CXO行业，万民远也会积极投资，但主要配置的是刚刚起步并且市值相对较小的阳光诺和、百诚医药、美迪西等这些专注于国内创新药的企业；

对于医疗器械行业，万民远重仓配置的是开立医疗，但却没有对行业龙头迈瑞医疗进行过布局。

4、重视估值和成长匹配个股

通过观察融通健康产业和中证医疗卫生ETF的对比，我们可以发现该基金在各期的估值水平上明显更低。过去两年来，医药行业经历了持续的估值调整，这主要是由于前期估值高涨所带来的风险。然而，正是由于保持相对更低的估值水平，万民远在过去两年相比同类基金能够更好地控制波动和回撤。

此外，由于万民远所购买的个股估值较低，因此配置的组合相对于其他医药主题基金呈现出偏左侧布局和逆向投资的特点。而万民远对于个股的卖出逻辑同样基于对估值水平的判断。当一只个股的估值无法再匹配其未来的成长空间时，他就会果断进行卖出操作。

例如，在2020年中之前，万民远重点配置于零售药店龙头大参林。然而，随着大参林估值的上涨，万民远在2020年中开始不再持有该个股。尽管如此，万民远仍然重仓布局了估值较低的一心堂、健之佳、老百姓等其他零售药店个股。

5、持股集中度逐渐降低

2022年中之前，万民远在细分赛道上会采用分散投资的方式进行配置，但在看好的赛道中，会精选个股并集中布局，以抓住更多的alpha投资机会。但近1年中，万民远的持股集中度逐渐降低，这或许是因为基金规模大幅增长所导致，这一现象在很多规模快速增加的基金中均有出现。

三、总结

万民远的投资框架可以总结为守正出奇、逆向投资，在成长和估值匹配的前提下，他坚持逆向投资，提前预判，左侧布局。

“守正出奇”理念中的守正，在于持有一定比例的估值偏低的白马股；而出奇则在于积极寻找价值被低估的黑马股。万民远并不会一味追求行业内的大热个股，更多地希望去挖掘行业内未被发掘的个股，从而完成投资组合的梯度布局。与多数医药基金经理看好的细分赛道比较接近不同，万民远重仓股中少有公募基金的“抱团股”。

“逆向投资”理念意在左侧布局，追求在企业经营阶段性低点、比较困难、未来会出现经营拐点的时刻买入。他看重投资标的未来三到五年的业务发展与市值空间，等待未来业绩提升可能会带来的戴维斯双击。左侧布局、持有困境反转阶段的股票，这也意味着万民远对股票的久期容忍度比较高，包括对业绩也一样。他的选股的核心还是看估值性价比，始终遵守成长和估值匹配的原则。