5、更少有人走的路：苏秉毅和他的“小盘反转”策略

作者：@诺依曼Feng
时间：2023-07-10

2022年1月12日我在《基金经理林英睿和他的“困境反转”策略》一文中提到林英睿是2004年云南省高考状元。上周三（7月5日）随#雪球基金调研团#听大成基金经理苏秉毅讲他的“小盘反转”投资策略，看资料发现苏秉毅是1998年广东省理科高考状元；林英睿高考那年，苏秉毅已经在华夏基金任职了。

当时我在想，难道高考状元都喜欢“反转策略”、逆风翻盘吗？

在三千多基金经理中，做逆向投资的基金经理屈指可数，是一条少有人走的路。因为成功的反转策略既需要强大的市场判断和选股能力，又需要耐心和恒心；否则，既可能买在了“半山腰”，也可能“半途而废”。

从投资策略看，林英睿做的是“大盘反转”，而苏秉毅做的是“小盘反转”；从（晨星）投资风格看，林英睿是“大盘平衡型”，而苏秉毅是“小盘平衡型”；按Wind统计，截止到6月30日，大盘平衡风格的主动基金有1061只（含C类），而小盘平衡风格的主动基金全市场只有11只（含C类），剔除C类份额的话，只剩下8只。

所以说，苏秉毅的“小盘反转”策略，是一条更少有人走的路。

在8只小盘平衡风格基金中，苏秉毅的大成景恒A上半年涨幅16.47%，排名第四。但从近1年、近2年、近3年、近5年收益排名看，该基金均排名第一。

将“大盘反转”风格的代表广发睿毅领先和“小盘反转”风格的代表大成景恒放在一起比较似乎也不违和。

今年上半年、近1年、近2年，大成景恒的业绩好于广发睿毅领先；拉长时间到近3年、近5年，则是广发睿毅领先的累计收益更好。

与同类风格基金相比，两只基金均有非常大的超额收益，均为非常优秀的基金。累计收益差异主要源于A股市场风格的变化，在2019-2020年牛市期间大盘股的表现优于小盘股，而在2021年以来的震荡和熊市期间小盘股的表现好于大盘股。

苏秉毅观点一：

反转就是选择足够便宜的东西，成长便宜买成长、价值便宜买价值，希望它有价格上的反转的收益。

多数投资者认为采用“ 反转 ”策略的基金为“价值型基金”。但苏秉毅认为：

“反转就是选择足够便宜的东西，选择之前跑输、比较便宜的东西去买，希望它有一个价格上的反转的收益。”

苏秉毅更愿意用“ 均值回归 ”来刻画自己的投资理念，而不是成长或者价值。他认为：

“均值回归和趋势回归是对立的概念，均值回归是一个逆向投资的操作，要低买高卖，趋势投资是越涨越买。”

“因为我的核心理念还是要找便宜的东西，所以当成长便宜的时候我就会买成长，价值便宜的时候我就会买价值。比如站在现在这个时点，我觉得成长股跌得比价值股更有价值，所以我的整个组合是以成长行业居多。”

从苏秉毅接手后的各期定期报告持股分析看，苏秉毅的投资风格变化分为三个阶段：

2018下半年-2020上半年，投资风格为“中盘平衡”；

2020下半年-2021上半年，投资风格为“小盘价值”；

2021下半年-2022下半年，投资风格为“小盘平衡”。

这符合苏秉毅的“ 成长便宜买成长、价值便宜买价值 ”的投资风格。

第一阶段属于熊市后期和牛市初期，成长和价值的价格都很便宜，所以其持仓为“平衡”；第二阶段属于牛市后期，成长和价值价格都很贵，但成长高高在上、价值相对便宜，且小盘暴露少、流动性欠缺，价格会更便宜，所以其持仓为“价值”；第三阶段属于熊市，成长和价值的价格都越来越便宜，所以持仓又回到“平衡”。

苏秉毅观点二：

以主观和量化相结合的方式管理基金；用量化的方式辅助决策、提供股票池，用主观的方式来决策。

苏秉毅认为，

“ 量化有非常科学的方面，但是也会有它自身无法解决的问题。”“ 量化归根到底在方法论上是属于归纳法，它的优势在于它的广度，它的纪律能克服一些人性的弱点等等。但是归纳法的弱点在于，归纳法有效的前提是整个股市的底层逻辑没有发生变化，过往的统计规律也能适用于未来，这个时候归纳法就比较有用。但是当股市的一些底层逻辑发生根本变化，或者有一些外部冲击的时候，这时候归纳法就有失效的可能性，所以就要通过一些主观的判断进行辅助。”

“具体来讲在投资上我是以量化的方式辅助决策的参考和依据，再用主观的方式进行决策，量化系统就相当于是我的一个个人研究员，它会提示我哪些股票值得购买，提示具体的买卖时点。但是具体落实到操作上，还是由我个人主观去做的。”

在苏秉毅看来，

“ 量化只是一个手段，不是目的，量化策略最终反映的还是基金经理或者管理人的投资理念、投资思想。”所以，“ 我的量化策略贡献了我的股票池，然后我再从中挑选、买卖” 。“我的股票池的量化策略不光是多因子的策略，还会有一些事件驱动和其他的策略。股票池的来源本身也是多个策略的集合，甚至有一些是研究员的推荐。但是量化和主观的分工您总结得非常恰当。”

苏秉毅认为他跟其他量化基金最大的区别在于，多数量化基金用量化来做决策，而他用量化来“赋能”做决策辅助，仍由主观来做决策。

苏秉毅观点三：

没有一种投资方法是完美的，“小盘反转”策略同样会有逆风期。

“小盘反转”策略在普涨市场和高低切换的时候表现较好，而在市场陷入严重分化和全面急跌的时候表现较差。

在2022年报中，苏秉毅写道：“二级市场不存在圣杯，没有一种投资方法是完美的，不管是策略还是基金经理，总会有其优势和短板，也必然会遭遇下风期”。“ 我们选取了偏左侧的投资体系，追求价格的确定性和较低的冲击成本，相应地就要付出时间上的不确定性作为代价，也意味着在强趋势的环境中相对跑输。采用了某个策略或者投资于某个产品，就必须同时接纳其优点和缺点，也要有阶段性不利的预期”。

在7月5日的交流中，苏秉毅更是详细地阐述了这个观点：

“ 每个基金经理或者每种风格，只要在这个市场里面存在的时间足够长，都会经历足够的顺风和逆风的时期。最后这个风格因素在长期来看就会慢慢地趋于平均，最后长期的收益还是取决于我们能够创造多少的阿尔法。 ”

“我从2018年6月接手这个产品以来……这套策略框架已经运行了有五年的时间了。在这五年里面，也经历了比较完整的牛熊周期，比如在风格上对我这种偏价值、偏反转的管理人来讲，最不利的风格就是在2019年到2021年那段行情的时候。当行情过后，从2021年下半年开始，慢慢就进入我们这种风格回归，偏价值、偏反转的风格比较有利的时候了。”

“我总结了从接手这只基金以来这五年的时间里面，到底哪些市场环境是比较适合，哪些是不太适合的……”

“适合的市场环境一个是市场普涨，我把它叫作共同富裕的市场环境下。这个时候我去抄底一些低位的小盘股，这些小盘股在普涨的市场环境下，反弹的潜力是比较大的，补涨的空间和反弹的弹性也都比较好，所以这时候我们的基金就会有比较好的表现。最典型的就是今年2月份，这是最近的一个例子”。

“另外一个就是市场出现高低切换的时候，我们的基金也会表现比较好。比如2021年春节和2021年年底，当有一些极度高估的股票开始回调的时候，因为我买的都是一些低位的股票，受这些高位股票回调的影响相对比较小，所以这时候我的基金的相对收益也会比较好”。

“…… 基金表现不太好的时候，最典型的就是市场陷入严重分化的时候，不管市场是在新能源也好、白酒也好，或者是AI传媒也好，只要是市场陷入这样的一九分化的时候，我的基金表现都不会太好。因为我都会在抄底这些小盘股，所以我代表的是那个九，是市场的大多数。在这种的市场环境下，我的基金表现通常都会相对落后一点”。

“除此之外，还有一种情况是全面急跌，比如我们时不时都会碰到一些系统性的流动性危机，因为小票的流动性不是特别好，所以在这种时候受到的冲击就会很大。所以在急跌的时候，我们的基金会跌得更多，最典型的就像去年4月的情况” 。“但是反过来看，这种全面急跌对我来说也是一个非常好的买点，因为流动性的危机总是会过去的，在流动性危机过去之后，我的这些票又会迅速反弹到它原来应该有的位置。”

苏秉毅观点四：

不刻意去控制回撤，更在意回撤的时长，何时能跳出坑；但反转策略本身有利于回撤控制。

在交流会上有球友提出关于在管理基金过程中如何控制回撤的问题。

苏秉毅回答说：

“我本身是没有刻意控制回撤的幅度的，我更在意的是回撤的时长，就是掉坑了之后多久能出坑，这反而是我更关注的。为什么我不太关注回撤的绝对幅度？因为我这个基金投资的终极目标是基金的长远收益要尽量高，从长远来看我要赚更多的钱。但是如果在一些市场环境下要去刻意地控制回撤，跟这个目标是有矛盾的”。

“ 在一些极端的下跌环境下，比如2022年4月，很多时候最大回撤都是在这种极端的市场环境下创造出来的。如果我们为了控制住一个表观的回撤在这种位置强行减仓，反而会牺牲掉长远的收益。我的做法是在这种下跌的时候，我反而要去加仓减筹码，这才是逆向投资根本的理念所在。”

“所以对于我来讲，可能回撤时长的指标更为关键，就是大概多长时间之后能再创新高。从历史来看，这五年来回撤时长最长的就是在去年1月到今年2月，持有人在一年多一点的时间就能站上新高，能够赚钱了。”

“在回撤控制方面，客观上我有一些做法是有利于控制回撤的，比如我的持仓比较分散，不那么集中，每一个股票的买卖点也会稍微偏左侧一点，很多时候就可以规避掉右侧的回撤，这在客观上会有一些帮助。但是本质上来讲，我是没有刻意控制回撤的幅度的。”

苏秉毅认为，投资策略本身就能够“ 规避 ”掉一些回撤，比如量化策略使得持仓比较分散、而逆向策略的偏左侧交易也可以规避掉高位时的回撤。那么基金的实际表现是这样的吗？

从下图可以看到，大成景恒A在大部分时间的回撤小于大盘（沪深300指数），尤其是在熊市阶段的表现更为出色，比如2018年下半年、2021年二季度至今。

苏秉毅观点五：

对于小盘的不确定性，苏秉毅认为“风浪越大鱼越贵”；而对于“反转”时间不确定性（效率低），苏秉毅认为“我们做反转做低估，追求了价格上的确定性，那就要牺牲时间上的确定性”。

对于小市值公司“不确定性这件事我认为是见仁见智的，小市值的不确定性固然多，但是作为一个补仓来讲，它中间的机会也更大。如果说大家认为它不确定，那么相应的它的补偿就会更高，所谓的风浪越大鱼越贵。所以我们要做的事情并不是消灭不确定性，如果当一个东西完全没有不确定性，它其实也就没有盈利空间了。我们的工作本质上就是每天去跟不确定性打交道，寻找一些市场中表面上看起来不确定，但是我们认为风险可控的东西进行投资”。

“所以在小盘股上我要关注的事情就是，它在当前这个价位的基础上，还会不会因为基本面恶化或者别的原因，造成它估值中枢整体的下移，这才是我最关注的东西。所以我要做的事情就是，看看这里面市场已经price in了哪些不确定性，还有哪些不确定是我们要接受的，再去进行一个定价，看看我们能不能接受，然后通过大样本交易，来赚取一个比较大概率获得正期望的收益。”

反转策略效率低的问题实际上“ 是时间上确定性的问题，不管是做反转也好，做价值也好，可能需要一个比较长时间的等待甚至是被套，才能迎来改善。我觉得本质上来讲，这个问题是无解的，因为没有一种投资方法是完美的，我们做反转做低估，追求了价格上的确定性，那就要牺牲时间上的确定性。”

“像我们做左侧的对立面就是右侧，右侧的好处就是它能抓住很多确定性的机会，效率非常高。但是反过来讲，可能它的盈亏比，就是价格的空间就没有那么大，这两者相辅相成的。所以从根本上讲，选择了左侧这套体系，就没办法再去追求效率的问题。但是效率总会在一个地方反映出来，虽然说这个问题根本上是无解的，但是我们也可以通过一些前瞻性的东西去尽量优化。”

苏秉毅认为：

“小盘反转”策略，本质上赚的并不是基本面的钱，赚的是市场情绪或者关注度的钱。买的时候股票通常都是处在无人问津的状态，关注度非常低；当这个股票的关注度恢复到正常甚至过热的时候，肯定就是卖出的时候。