9、市场到底有效还是无效？调研嘉实基金苏文杰有感

作者：@散装基精经理
时间：2023-08-08

市场到底有效还是无效？不少投资者会引用芒格“市场之所以长期有效，就是因为常常短期失效”的观点进行回答，但这个理论的问题的实战价值太低，比如到底多久算长期？多久算短期？就像上面提到的两位大V一样，你不能把持仓上涨时期都归纳到“长期”时间线，认为市场是有效的；而把持仓下跌时期归纳到“短期”时间线，转头就认为市场失效了吧？

嘉实基金苏文杰总对此有一个自己的判断：如果你的观点与市场最近半年的走势都不相同，你就要考虑自己是不是忽视了什么细节；而当你的观点连续一年都与市场走势相悖时，大概率是个人问题。

我个人非常认同苏文杰总的这一观点，原因很简单：基金经理除了需要考虑资产端的市场是否有效问题外，也需要考虑负债端对“市场是否有效”问题的一致性预期，毕竟没几位基民愿意定投两年还亏20个点。

一、成长性alpha+弹性beta

本文不是我第一次写苏文杰总的投资框架，事实上，早在今年3月初我就参与过一场苏总的路演，当时我给出的结论是“守奇出正”—— 以优质个股的alpha收益为组合底仓，辅以行业的阶段性beta收益追求组合弹性。今天，我准备将苏总的投资框架进一步细化，找一找“守奇出正”的“上位规则”。

在本次路演活动中，苏文杰总介绍自己是左侧布局、左侧卖出的操作模式，并提到自己是中观比较思路。但奇怪的是，一般基金经理提到“中观比较”时，都离不开“行业景气度”这个词，然而苏总在介绍自身投资框架时并没有使用过这个词（Q&A阶段出现过），倒是提到了很多次“个股成长性”。

我在仔细琢磨后，大致弄清楚了苏总是如何应用“中观比较”方法论的—— 行业景气度高，所属个股的成长性也会相应变高，但个股成长性高，并不代表所属行业的景气度一定很高，这其中也可以包括行业集中度提升的逻辑等等。

基于这个分析，再去看苏总的“守奇出正”选股逻辑（这里说明下，苏总对自己选股逻辑的概括是“守正出奇”，“守奇出正”是我的个人总结），可以认为他是将传统的中观“行业景气度比较”方法，应用到了个股的“成长性比较”上，并最终使得组合呈现出成长股alpha的收益特征。

当然，苏总也提到自己会配置少量成长性不强，但产品价格阶段性存在弹性空间的beta行业，以补充组合的进攻性。

二、业绩分析

说了这么多，干脆用苏总的实际持仓变化情况举例说明。

从上图中可以看出，苏总一直持有一定的基础化工仓位，这就是其“成长股alpha收益”的重要来源；而其在2021年加仓新能源、2022年换仓黄金的操作，就是搏一搏“阶段性行业beta收益”。

从最终结果看，苏文杰总的投资框架整体非常有效，尤其是在市场大环境比较差的时期（2021年2月初至2022年11月初），超额收益非常明显。

当然，从上图也可以看出，在2019、2020年这种公募基金大牛市期间，苏总相对偏股混合基金指数并无超额，只能说勉强没有跑输。

据此，我个人认为，苏总在牛市期间的进攻性并不会特别强（毕竟行业配置还算比较均衡，而均衡配置在降低风险的同时，显然也会降低一部分收益），反而更擅长在熊市或震荡市期间跑超额。

三、投资思考

我在今年3月对苏文杰总的分析文章中，提到苏总非常看重现金流指标的边际变化情况，但这其实只是苏总用于判断行业发展阶段的其中一个指标。在本次路演中，苏总仔细阐述了自己是如何判断行业发展阶段的：

没有财报数据支撑，就是主题阶段，这段时间股价靠事件驱动；

营收开始增长后，就进入了成长阶段前期；

利润开始增长后，就进入了成长阶段中期；

营收、利润、现金流等财报数据全面向好，市场开始线性外推成长性后，就进入了成长阶段后期；

产能供过于求，行业竞争格局恶化后，就进入了周期阶段。

所以，对苏总来说，行业竞争格局的边际变化情况，可能是领先于现金流等财报数据的重要先行指标。

在具体选股标准上，苏总给出了一个参考：假设某只个股未来3年的年化复合利润增速能达到20%-30%，就基本满足了成长股的投资框架，可以进入备选池；而具体哪些股票会被优先纳入投资组合，则要看估值性价比。

四、下半年买什么？

由于苏总持仓偏向于传统的上游产业，所以其不可避免需要基于宏观环境做一些整体性研判。

从嘉实资源精选股票23Q2的前十大持仓情况看，苏总在第二季度加仓了顺周期板块，其在路演中也表示，自己看好PMI、PPI数据在三、四季度反弹上行。

我前面也分析过一些根据宏观数据做行业轮动的基金经理，其中有几位的调仓换股操作非常极致——经常全仓或接近全仓配置某个单一行业。老实说，虽然他们可能“盘感”比较好，截至目前在波动率和收益率间平衡得还算不错，但我总担心他们有“失手”的那一天。所以，同样是做行业轮动，苏文杰总这样“有底仓”的部分轮动，显然更能满足我个人的风险偏好。

最后，投资有风险，我能给出的唯一明确投资建议，就是大家要弄清楚自己的风险偏好，再据此选择合适的基金产品。毕竟我觉得好的基金，可能并不一定满足你的投资需求。