作者:@散装基精经理
时间:2023-08-08
市场到底有效还是无效?不少投资者会引用芒格“市场之所以长期有效,就是因为常常短期失效”的观点进行回答,但这个理论的问题的实战价值太低, 比如到底多久算长期?多久算短期?就像上面提到的两位大V一样,你不能把持仓上涨时期都归纳到“长期”时间线,认为市场是有效的;而把持仓下跌时期归纳到“短期”时间线,转头就认为市场失效了吧?
嘉实基金苏文杰总对此有一个自己的判断:如果你的观点与市场最近半年的走势都不相同,你就要考虑自己是不是忽视了什么细节;而当你的观点连续一年都与市场走势相悖时,大概率是个人问题。
我个人非常认同苏文杰总的这一观点,原因很简单: 基金经理除了需要考虑资产端的市场是否有效问题外,也需要考虑负债端对“市场是否有效”问题的一致性预期, 毕竟没几位基民愿意定投两年还亏20个点。
一、成长性alpha+弹性beta
本文不是我第一次写苏文杰总的投资框架,事实上,早在今年3月初我就参与过一场苏总的路演,当时我给出的结论是“守奇出正”—— 以优质个股的alpha收益为组合底仓,辅以行业的阶段性beta收益追求组合弹性。 今天,我准备将苏总的投资框架进一步细化,找一找“守奇出正”的“上位规则”。
在本次路演活动中,苏文杰总介绍自己是 左侧布局、左侧卖出 的操作模式,并提到自己是中观比较思路。但奇怪的是,一般基金经理提到“中观比较”时,都离不开“行业景气度”这个词,然而苏总在介绍自身投资框架时并没有使用过这个词(Q&A阶段出现过),倒是提到了很多次“个股成长性”。
我在仔细琢磨后,大致弄清楚了苏总是如何应用“中观比较”方法论的—— 行业景气度高,所属个股的成长性也会相应变高,但个股成长性高,并不代表所属行业的景气度一定很高, 这其中也可以包括行业集中度提升的逻辑等等。
基于这个分析,再去看苏总的“守奇出正”选股逻辑(这里说明下,苏总对自己选股逻辑的概括是“守正出奇”,“守奇出正”是我的个人总结),可以认为他是 将传统的中观“行业景气度比较”方法,应用到了个股的“成长性比较”上,并最终使得组合呈现出成长股alpha的收益特征。
当然,苏总也提到自己 会配置少量成长性不强,但产品价格阶段性存在弹性空间的beta行业,以补充组合的进攻性。
二、业绩分析
说了这么多,干脆用苏总的实际持仓变化情况举例说明。
从上图中可以看出, 苏总一直持有一定的基础化工仓位,这就是其“成长股alpha收益”的重要来源;而其在2021年加仓新能源、2022年换仓黄金的操作,就是搏一搏“阶段性行业beta收益”。
从最终结果看,苏文杰总的投资框架整体非常有效,尤其是在市场大环境比较差的时期(2021年2月初至2022年11月初),超额收益非常明显。
当然,从上图也可以看出,在2019、2020年这种公募基金大牛市期间,苏总相对偏股混合基金指数并无超额,只能说勉强没有跑输。
据此, 我个人认为,苏总在牛市期间的进攻性并不会特别强 (毕竟行业配置还算比较均衡,而均衡配置在降低风险的同时,显然也会降低一部分收益), 反而更擅长在熊市或震荡市期间跑超额。
三、投资思考
我在今年3月对苏文杰总的分析文章中,提到苏总非常看重现金流指标的边际变化情况,但这其实只是苏总用于判断行业发展阶段的其中一个指标。在本次路演中,苏总仔细阐述了自己是如何判断行业发展阶段的:
没有财报数据支撑,就是主题阶段,这段时间股价靠事件驱动;
营收开始增长后,就进入了成长阶段前期;
利润开始增长后,就进入了成长阶段中期;
营收、利润、现金流等财报数据全面向好,市场开始线性外推成长性后,就进入了成长阶段后期;
产能供过于求,行业竞争格局恶化后,就进入了周期阶段。
所以,对苏总来说, 行业竞争格局的边际变化情况,可能是领先于现金流等财报数据的重要先行指标。
在具体选股标准上,苏总给出了一个参考:假设某只个股 未来3年的年化复合利润增速能达到20%-30%,就基本满足了成长股的投资框架, 可以进入备选池;而具体哪些股票会被优先纳入投资组合,则要看估值性价比。
四、下半年买什么?
由于苏总持仓偏向于传统的上游产业,所以其不可避免需要基于宏观环境做一些整体性研判。
从嘉实资源精选股票23Q2的前十大持仓情况看,苏总 在第二季度加仓了顺周期板块, 其在路演中也表示,自己 看好PMI、PPI数据在三、四季度反弹上行。
我前面也分析过一些根据宏观数据做行业轮动的基金经理,其中有几位的调仓换股操作非常极致——经常全仓或接近全仓配置某个单一行业。老实说,虽然他们可能“盘感”比较好,截至目前在波动率和收益率间平衡得还算不错,但我总担心他们有“失手”的那一天。所以,同样是做行业轮动,苏文杰总这样“有底仓”的部分轮动,显然更能满足我个人的风险偏好。
最后,投资有风险,我能给出的唯一明确投资建议,就是大家要弄清楚自己的风险偏好,再据此选择合适的基金产品。毕竟我觉得好的基金,可能并不一定满足你的投资需求。