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作者：@蜗牛和兔子
时间：2023-07-26
上周参与了对胡中原的调研，让我有机会对胡中原的投资方法和风格有了进一步的了解，也和之前的分析做了进一步的印证。这里把调研结果分享给大家。
在此之前，我们先看看胡中原在二季报中的规模变化。
一、现任产品概况
1、规模、份额及仓位情况
数据来源：蝶蜂数据
胡中原现任基金8只，二季度管理规模合计193.15亿，相比一季度小幅增加了3.48亿。增加的规模主要来自混合型产品规模的增加，几只纯债基金规模是略有下降的。
从仓位来看，三只混合型产品的股票仓位依然控制在比较低的水平上，华商润丰和华商元亨的股票仓位略有下降，华商双翼的股票仓位小幅增加了0.59%，基本是持平状态。
2、现任产品业绩表现
数据来源：蝶蜂数据，数据统计的截止日期为2023年7月25日。
华商润丰、华商元亨和华商双翼三只混合型产品依然取得了很好的业绩。
二、调研内容分享
下面我们看看胡中原的投资经，看看他是怎么在较低的仓位水平上实现高收益的。
1、三只混合型产品的定位
华商双翼（001448）是一只平衡混合型基金，按照基金合同的约定，股票投资比例不超过40%。胡中原在实际运作中基本是顶着40%来，债券基本上都是配股性特别强的可转债。华商润丰和华商元亨都是灵活配置型产品，华商润丰的股票仓位也在接近40%的水平上，但是没有配置可转债；华商元亨的股票仓位更低，一般不超过30%。
“你可以近似地把它（华商双翼）理解成是一个更偏权益的产品，它的股性相对来说更强。其次弹性相对来说小一点的就是润丰，元亨是最小，因为元亨的仓位相对来说最低。”
有些朋友可能注意到华商润丰历史上的仓位有达到过80%，我在之前的分析文中认为这是胡中原对华商润丰做主动仓位管理的结果，这次调研中胡中原对此做了否认，润丰仓位的变更是投资策略调整的结果，并不是因为大类宏观择时的缘故，后面应该也不会做择时操作。
2、权益投资框架
在权益投资过程中，胡中原主要关注的是行业层面的景气因素。在实际投资的过程中，会从相对来说偏自上而下的视角来跟踪覆盖的各个行业，对整个行业的景气周期或者景气方向做出一个相对来说综合的判断，结合整个股价的问题去选择样本左侧布局，或者在右侧介入，做一个右侧的景气投资。
第一、行业景气趋势的跟踪。
这一块相对来说可能考虑的因素比较多。主要是从自上而下的视角来去看，跟踪的数据包括宏观的经济、金融，包括整个政策的一些变动的方向，包括行业自身的一些竞争格局，技术演变的趋势，包括供需的格局，包括对应商品的价格走势，包括最后落到整个行业营收和利润的变化趋势，结合整个行业历史的规律来跟踪整个行业景气度的变化。
第二、行业的布局，包括左侧和右侧的布局。
对于一些股价处于底部且代表性的个股，面对利空也不再下跌的行业。“我在历史上做过布局的，像今年初的一些消费电子，去年的一些白酒，包括2021年年中去布局的一些煤炭、生猪等行业，都是基于这种股价处于底部代表性的个股，面对利空也不再下跌。 同时基于整个收集到的各方面的信息来说，根据它的历史规律来看，大概这个行业的景气度不会再差，而且面临反转改善的概率相对来说比较大，会在左侧做一些长周期的布局 。”
对一些需求快速爆发，或者技术发生一些革命性的进步，带来一些景气相对来说比较确定性上行的行业 ，比如今年比较火的人工智能、人形机器人，以及过去两年新能源为代表的一些偏成长性的行业， 我都会在确定这个行业景气度趋势之后，在右侧选择一个合适的位置去做一些右侧偏趋势的投资 。
第三、个股的选择。
在选定一个具体的行业之后， 选择的个股也是为了去获取相应行业的贝塔收益，我对个股的配置并不去追求个股的阿尔法 ， 我配置个股是为了获取这个行业的膨胀 。我在选定一个具体的行业之后，会分散配置这个行业各个环节的个股。如果这个行业不同的公司之间，经营的同质化程度相对来说比较高，那可能各个环节我都会去配一些。配完之后我会依据持续跟踪复盘，包括对一些行业情况，对股价一些情况的反馈，根据这个行业景气周期的变化，做一些不同行业之间性价比的比较，然后做一些组合动态的调整。
第四、实际操作
具体操作的过程，我会把持仓里面那些我认为性价比最差或者行业景气走弱的细分的行业，放在一个优先卖出的序列里。对那些我没有持仓的行业，也会通过持续地跟踪和反馈，判断它整个景气的变化，选出来我认为性价比最好的几个细分的行业，在一个市场持续波动调整的过程中，选择一个比较好的交易的机会，去做切换，不断去优化整个组合胜率的回报。
这个就是胡中原整个跟踪行业，以行业景气为出发点去做行业的选择，在行业选择完之后做个股配置的思路。
可以看到胡中原是纯粹的行业景气度投资者，只追求行业的BETA收益。
第五、回撤控制
胡中原控回撤的核心方法有两条。
一是把权益的总仓位控制在一定的水平 。比较有代表性的是润丰和元亨，把总仓位控制在相对来说比较中低的水平上，同时控制单一行业的投资比例，即使再看好一个行业，也不会把全部的仓位都配到某一个行业里。
二是在任何时点上都会配置至少两个相关性极低的行业，通过分散行业的相关性来控制整个组合的回撤。
这是胡中原整个权益投资一套的框架体系，包括怎么去跟行业，怎么去选行业，以及怎么做行业的轮动，怎么去控回撤。
3、债市的看法
虽然未来债券市场从资本利得的视角来说，可能是相对偏有利的一个状态，我们面临客观的一个比较尴尬的境况就是，绝对收益率可能会比较低，在纯债投资这一块可能相对来说难度比较高。如果落到整个华商润丰或者华商元亨这两个产品，可能固收这块我还会采取以前的一个策略，就是交易所逆回购加上整个中短期的利率债和高等级的中短期的信用债，做好固收的流动性管理，通过固收的一些久期的管理，适当增厚整个组合的固收回报。
回溯这几年，可转债市场行情最好的应该是2021年，2022年基本上是单边下行。今年可转债更多的可能也有股市的一个折射，就是结构性的机会相对占主导，而且整个市场在高转股溢价率情况下，整个转股溢价率波动会是比较剧烈的一个情况。市场一旦有一些赎回的消息或者赎回的预期之后，可能个案就会下跌的幅度比较大，导致整个可转债今年赚钱的效应相对来说并不明显，而且操作的难度会很大。
我在未来对于像华商润丰和华商元亨这种产品，基本上不会去配可转债。双翼这一块短期因为它产品规模相对于小一些，可转债的可能还是会持续配置。
4、行业观点
胡中原对人工智能、人形机器人非常看好， 调研中比较多的谈到这个领域。
就人工智能或者人形机器来说，从图灵开始提出人工智能这个概念开始，已经有一个多世纪了。可以说发展到今天我们的硬件和软件，才支撑出现这种带有涌现性质的大模型。它对未来方向的影响，我自己的理解，把它称为一个新的技术革命都不过分。
它会持续催生一些提供基础服务的，像通信、电池，包括在应用端的计算机、游戏这些。新的一些投资机会和投资细分的一些新的行业的出现。这个行业方向肯定不会因为短期超涨以后，这个行业就结束。未来我们在这个方向上可能会发现，大家基于整个技术的演进和应用的发展，在人工智能向不同的受益的细分行业去做切换和轮动。但是这个大的方向上一定会持续地带来一些投资机会。
“我认为人形机器人可以认为它是人工智能在具体领域的一个大的细分的应用市场。人形机器人向前追溯，20世纪70年代的波士顿动力可能就已经尝试着做人形机器人了。实际上人形机器人最难的不是硬件是软件，但人工智能恰恰借助它的软件能力，解决了具身智能的问题。我相信随着整个这种大模型的思路去推演整个人工智能的软件智能，它也会带来我们以前很难去落地的一些智能角度，进而带来一些加速整个产业落地的一些情况，特斯拉在目前肯定是引领这个行业快速产业化的一个公司。但同时谷歌的RoboCat，包括国内的小米，这些公司在人形机器人这个领域也在积极努力地发力。
第一这个行业的场景足够大，尤其是C端打开之后，它的市场空间是足够大的，它是有希望去复刻当年苹果带来的一些产业链的投资机会。目前在A股这一块可能更多的还是去关注一些产业链的机会，尤其是一些具有某一类部件的集成能力的。比如像链条手，或者旋转关节，或者线性关节这种具有集成能力的东西，不排除有可能会成为人形机器领域具有龙头效应的一些集成商。未来给产业的机会也足够大，而且是一个新兴的行业，可能值得大家去挖掘的点也比较多。”
另外胡总还提到了对其他一些细分领域的看法。
“虽然我对整个经济相对来说是偏承压的看法，但在很多细分领域还是有很多机会的， 像航空、酒店，包括铁路运输这些，近期的数据都是比较良好的状态 。同时价格相较疫情期间也有或多或少的提升。因为本身这个行业是一个长周期的行业，价格的提升对它整个盈利天花板是有一个非常正相关的，或者有一个放大效应的提升。当前的位置也比较合适，如果持有的周期相对来说比较长的话，当前的位置也是值得关注的一些细分的行业。”
另外医美和火电也是胡中原看好的行业。