下载掌阅APP，畅读海量书库
立即打开
作者：@散装基精经理
时间：2023-07-11
在我的很多投资群里，只要一提量化，大家都会群情激动，纷纷控诉该投资策略对市场流动性的“吸血”。实际上，量化内部也有很多细分流派，并非全部都是高频交易做价差的模式。况且，公募量化因为交易规则的限制（不能做日内反向，即所谓的假T+0），交易因子的占比相对更低，对市场流动性的冲击更小。
当然， 量化投资中也有一些基本不会对市场流动性产生冲击，甚至逆向释放流动性的策略，比如反转因子， 或者更接近主动投资的基本面量化流派。这些流派的一大特点就是 在市场“错误定价”时逆势买入某些股票，并在“错误”被修复，资金开始回补这些股票仓位时顺势离场。
大成基金苏秉毅总就是为市场流动性做贡献的公募“量化”基金经理之一。
一、投资框架
量化和主观的区别在哪里？简单来说， 量化采用归纳法，强调对历史数据的归纳整理，并认为历史有效的投资策略未来可能继续有效， 其广度深，纪律性高；而 主观则采用演绎法，强调对当前数据的推演，虽然也会借鉴一些历史经验，但更强调“发散性思维”， 其深度深，方差大。
苏秉毅总 在量化和主观投资的基础上，按照1：1的比例配置两者权重， 最终形成了自身的 小盘反转投资策略。
持仓以小盘股为主，是因为 市场对小盘股的研究不够充分， 从概率上说，更容易从中寻找到被市场错误定价，进而可以收获预期差的投资标的；而选择反转策略，则与苏总不喜欢追高的性格有一定联系，比如其推荐的《Moneyball》一书（中译名《魔球》），说的就是一位美国棒球大联盟球队经理，如何发掘被市场低估的球员，并依靠他们组建球队，最终逆袭的故事。
我个人认为，苏总的投资框架并不属于量化投资范畴，其带有非常明显的困境反转、左侧布局特征，量化更多是一种苏总择时、择股的辅助判断手段， 大概类似于我在买一只基金前看看基金经理的月度胜率。至于苏总最后买不买某一支票，还是会综合数据进行主观判断，并不完全参考量化结论坚定执行。
在主动选股标准上，苏总会从3-5年维度判断股票是否低估， 并且重点关注那些分析师、资金关注度相对更低的股票，因为这代表其中可能隐含更大的预期差。
总的来说，量化更多是帮助苏总剔除掉那些存在基本面瑕疵的股票，辅助其形成一个股票池。至于具体从池子里挑哪些股票构建最终的投资组合，苏总还是以主观判断为主。
二、历史业绩
一个有趣的现象，大成基金的宣发材料上，介绍大成景恒混合的投资风格是小盘价值，但苏秉毅总自己介绍时，称大成景恒是小盘成长风格。
我翻了翻资料，综合苏总路演，发现了大成基金宣发同事和苏总对大成景恒风格定位认知不同的原因：大成基金宣发同事认为困境反转股票一定是跌出了价值，所以从基本面角度看应该属于价值风格；但苏总在综合股票市值、所属板块、静态估值等数据后，认为自己的主要持仓属于市场一般意义上的成长股，所以将大成景恒归纳为小盘成长风格。
所以， 价值和成长其实是一个相对的概念，就像量化和主观一样，并没有绝对的分界线， 比如你说曾经“二板定龙头”的柚子，他们算不算量化？是不是也应该一起被骂？
苏总目前共管理5只公募基金产品，其中 最能代表其风格的就是大成景恒混合。 其余大成核心双动力混合因为受基金合同限制，要求60%仓位必须投资于沪深300指数成分股，所以大体是大盘反转策略；大成智惠量化多策略混合是一款大客户定制产品，限购比较死（单日单账户5万），主要目标客户并不是普通个人投资者；大成卓享一年持有混合是一款“固收+”产品，考虑到此类产品客户的风险偏好相对较低，所以该产品策略更加均衡；大成中证1000指数增强发起式是刚刚发行的指增产品（2023年7月5日成立），风格上类似大成景恒混合，但指增产品对偏离度有限制，所以实际持仓也会有所不同。
由于苏总提到自己是小盘风格，所以很多投资者会将大成景恒混合的走势与国证指数旗下的小盘价值／小盘成长指数做拟合。这个问题我在《谁能想到，已经5000家上市公司了呢……》一文里做过解释：国证指数旗下的巨潮小盘指数成分股市值分布，大体是A股股票市值从高到低排列后的第501-1000名，与中证500指数重合度很高。你说这算小盘吗？反正我觉得不算，最多算中盘，所以 我基本不用巨潮风格系列指数这些严重跟不上注册制发展的指数来判断市场或基金风格。
在将大成景恒混合与万得偏股混合型基金指数拟合后，可以发现 苏总自2022年起表现神勇，反而在2019-2021年的表现差强人意。 苏总对此的解释是，自己 小盘反转的投资风格主要适合两种市场风格时期，一是普涨期，二是高低位切换期， 其他如普跌期或者极端抱团时期自己都是比较吃亏的。
当然，苏总也提到， 如果市场真的出现普跌，反而是加仓的好机会， 因为后续这种“错杀”大概率是会被修复的，而自己的小盘风格弹性也更大。事实上， 苏总在每次市场普跌时，都会自购大成景恒混合。
三、小盘反转策略的一些补充
除了上文苏总自己提到的市场风格匹配问题，小盘反转策略更受投资者关注的问题是如何进行回撤控制。
苏总表示，因为 自己追求的是在长周期维度取得更好的收益， 所以相对不那么关注回撤幅度的问题，因为在 市场出现深度回撤时，反而往往是极好的加仓机会。 当然，不那么关注回撤幅度和不做回撤控制还是有区别的，比如苏总 整体持仓非常均衡分散 （单一行业持仓上限原则上不超过20%，单票持仓也很少突破1.5%），所以历史上的回撤表现尚可，主要体现在 回撤修复速度相对较快，不会让持有人长期被套。
至于困境反转的不确定性，苏总明确指出， 不确定性是投资中最大的超额收益来源，投资者不应该回避不确定性，而应该根据自身风险承受能力给它定价， 能接受就持有，不能接受就放弃。
最后，我个人做个总结，相对于将苏总划分为公募量化基金经理， 我更愿意称其为有特色的主动管理型基金经理， 毕竟这个市场主做小盘反转策略并且还做得好的基金经理着实不多。至于顺、逆风的问题，就像苏总自己说的， 只要在市场里活得够久，就总能遇到顺风和逆风，赚的时候多赚，亏的时候少亏，长期看投资收益不会差。