2、深度价值基金，让我们仔细看看你

作者：@张茜ZQ
时间：2023-10-12

本期基金测评的对象是深度价值基金，本文通过各种方法比较基金的收益特点，通过持仓、换手和对于股息率的估计验证基金是否“言行一致”，最后使用模型数据进行交叉验证，以证明数据分析结论的可靠性。

通过数据分析发现，这几只基金总体表现都不错，长期持有效果比较好，对于择时要求不高。其中工银创新动力在杨鑫鑫上任之后拥有最佳的收益-回撤数据、模型计算数据显示在过去5年，这是一支全天候基金，并且拥有最高的阿尔法和最可靠的实力；景顺长城价值的收益-回撤水平与工银创新动力接近，模型计算之中的阿尔法排名第二，基金实力具有很高的可靠性，工银创新动力相比，弱市更适合其发挥。

这两只基金的规模在近期扩张较快，需要关注规模对于管理能力的影响。进一步数据研究发现，这两只基金2023年半年度的持仓特征出现了一些分化，未来市场行情的演绎将成为验证两位基金经理观点的完美自然实验，我认为这将非常有看点。

1．样本基金的净值数据

1.1基金收益数据

注：由于景顺长城价值边际成立时间不足5年，因此最大上行数据与其他基金相比失真。

总体评价：这几只基金的共同特点都是上涨时间多、下跌时间少，月平均收益水平都不低，总体的投资者体验会比较良好。

只有在2021年上半年买入嘉实价值精选的投资者会产生比较明显的长期亏损。

将这几只基金建立从2018年9月到2023年9月的标准化净值曲线，除了景顺长城价值边际（成立于2020年8月）之外，每只基金都获得了60个观测的月度收益值。

大成竞争优势的现任基金经理在2019年12月上任，上任时的标准化净值为97.32；工银创新动力的现任基金经理在2019年2月上任，上任时的标准化净值为95.62，而其他深度价值基金在近5年内没有更换过基金经理。因此将这两只基金在现任基金经理上任之后的数据也单独列出。数据可以发现，工银创新动力在杨鑫鑫上任之后的时间内取得了样本基金之中最高的平均预期收益、非常低的收益标准差，说明其业绩不仅预期高，而且稳定，波动水平小；其代表择时属性的收益偏度也是样本数据之中最高的0.58（偏度越高代表这只基金更多的月度收益高于平均值，投资者选择这只基金的时候对于择时的要求越低），结合收益率、波动和偏度三方面因素综合考虑，其观测属性十分优秀。且该基金近5年的最大回撤也仅仅为13.44%，同样在所有样本之中是最好的。

1.2基金收益排名打分

对这几只基金做排名的打分，也发现杨鑫鑫上任之后的工银创新动力获得了最高的排名，随后的是成立时间不足5年的景顺长城价值边际和嘉实价值精选，由于嘉实价值精选的收益标准差最大、最大回撤更高，因此排名在第三位。

排名如此，但是需要关注的一个问题是：工银创新动力和景顺长城价值边际在2023年出现了规模快速膨胀的现象，这对于后续基金业绩能否持续是一个挑战点。

2．交易特征

2.1重仓股特征

由于徐彦在2019年底上任，因此2019年上半年大成基金重仓股的PE不具参考性，除此之外，可以发现所有的基金主要都持有低PE的股票，的确执行的是价值投资的理念。

聚焦到每一只基金，其重仓股之间依然存在差别：

安信新常态基金的组合平均PE最低，通过对于重仓股的检索发现，在2023年以前其重仓行业为地产行业，反映在净值上就是近两年安信新常态的净值没有上涨；其实地产行业在近几年风雨飘摇，但是这只基金到了2023年才开始调整配置方向，各自观点见仁见智；

大成竞争优势在徐彦上任之后应该调整了之前的投资策略，能够看到持仓和对于宏观经济判断的影子；

中欧潜力价值的季度末持仓我认为有刻意隐藏的成分，季度末公布的持仓主要都是一些非常小市值的股票，所以其公开持仓特征没有分析的价值；对于股票交易者来说，其持仓作业不可以随便乱抄；

嘉实价值精选、鹏华盛世创新对于回撤的容忍程度比较高，持仓股票平均市盈率稳定，说明管理人关注的是这些价值股票的长期价值回报；

工银创新动力的持仓平均市盈率在2023年中报期间发生了大幅度的提升，如果没有隐藏持仓的行为，则最大可能是这只基金对于后市的观点发生的改变；

景顺长城价值的持仓平均市盈率没有发生太大变化，表明基金管理人对于其投资策略和市场观点的延续。

之前业绩排序部分比较好的工银创新动力和景顺长城价值在2023年中报之中持仓股票的平均市盈率发生了比较大的分化，我判断在未来这两只基金的业绩也将大概率出现分化。这可以作为对于未来市场估计的一次事件性检验，值得关注。

2.2基金换手

从换手率的数据来看，大成竞争优势的确在2019年基金经理更换以后改变了之前的风格；嘉实价值精选的确在比较认可目前的投资组合，其年度换手率已经低到可忽略的水平了；而中欧潜力价值换手率也不高，考虑其有季度末隐藏持仓的可能，管理人对于其真实的投资组合应该也比较认同；安信新常态持续前几年重仓地产股但是换手率却很高，似乎这部分交易没有为投资者创造出额外的价值，而在2023年这只基金的持仓、换手水平都发生了比较大的改变，表明这只基金的投资策略与前些年相比是有所改变的，这一点值得关注。

所有的样本基金的换手率水平都不算很高，判断基金管理人通过交易返佣的方式损害投资者利益的代理问题不明显。从这一点来说，现阶段这几只基金做的都不错。

2.3股利的估计

作为以价值型股票作为主要投资标的的公募基金，其投资组合的股票平均年化分红率就不能忽视，这是一个可以检验其真实持仓和投资理念是否言行一致的机会。

本文通过基金年报之中的“股利收入”数据作为基金的投资组合在这一年获得的分红数据，除以基金年度的平均规模，在本文之中以（半年报规模+年报规模）/2近似计算，从而估算基金投资组合的年度股息率。

需要注明的是，由于基金规模增加过快，工银创新动力、鹏华盛世创新、大成竞争优势和景顺长城边际价值的2023年上半年预计股息率失真（高估）。

可以看出的是，这几只基金持仓的股息率普遍比较不错，符合其价值型基金的特征，能够做到言行一致。

3．目前市场环境之下的趋同

在之前的文章之中，我已经通过数据分析的方法证实了目前市场正处于一个极端的交易环境之下，其具体表现就是基金的择时属性在最近半年完全不重要，这是适合价值股发挥的市场风口。

其根本原因是当市场开始下跌的时候，投资者因为损失厌恶的心理，会远离持有成长股票的基金，而关注以获得股息为投资目标的策略以及基金，结合“中特估”的故事，造就了这一年深度价值股票的相对强势。

4．模型数据的交叉验证

本文使用了TM模型和四因子KTWW检验法验证样本基金的数据

TM模型研究基金的择时和选股能力，择时值越接近0表示越不需要择时；选股值越大表明其选股水平越高。

阿尔法是通过四因子法计算，代表基金的主动管理水平，阿尔法越大，说明其主动管理水平越高。

KTWW指标检验的是基金的阿尔法是由于运气还是真正的实力产生，KTWW值越大，说明这只基金创造的阿尔法越可能源自自身的实力。根据学者Barras等人的研究，在美国证券市场，具有真正实力的基金大约占2%左右，这是一个非常严苛的指标。

我在前文股票公募，过去这一年之中，对于目前全市场的11256只基金的择时和选股数据全部进行了抓取，如果以1-5分代表选股能力（数字越大能力越强），这几只基金的选股能力全部排在最高的5分档。

在TM模型之中，工银创新动力的择时指标接近0，表明其在过去5年之中是真正全天候续航的一只基金，同样在四因子模型之中，这只基金的阿尔法最高；基金的KTWW指标也最高，这些模型数据的结果和其历史业绩走势是可以完全交叉验证的。

模型数据的第二个看点就是景顺长城价值这只基金，阿尔法和KTWW值都比较可靠，说明其能力是得到数据检验的，而-4.32的择时属性更多表明投资这只基金的时候最好要做到两耳不闻窗外事，越是市场不好的时候，可能他反而表现越好。

5．结论

深度价值基金主要的特点是收益比较均匀，回撤水平低，持仓换手水平低，在市场冷淡或者熊市的时候，往往会有超越预期的表现。

在未来，深度价值股票的相对强势行情会结束，这几只基金的相对收益水平也会不再令人瞩目，但是通过对其投资特点、过往的投资回报数据进行分析，判断这几只基金长期持有的效果不错，而且对择时要求不高。

在本期的基金测评之中，首先通过了各种方法比较了基金的收益特点；其次通过持仓和换手、估算股息率的方法验证基金在实际投资过程之中是否做到了“言行一致”；最后使用模型数据进行交叉验证，证明前文数据分析结论的可靠性。

通过研究发现，工银创新动力在杨鑫鑫上任之后拥有最佳的收益-回撤数据、模型计算数据显示在过去5年，这是一支全天候基金，并且拥有最高的阿尔法和最可靠的实力，在本期基金测评之中排名第一；

景顺长城价值的收益-回撤水平与工银创新动力接近，模型计算之中的阿尔法排名第二，基金实力具有很高的可靠性，工银创新动力相比，弱市更适合其发挥，在本期测评之中排名第二。

由于这两只基金的规模在2023年急剧增加，因此需要高度关注基金规模扩大对于其管理能力的影响；此外，通过2023年半年度基金持仓股票平均市盈率的数据显示，工银创新动力和景顺长城价值对于后市的研判产生了一些分化（或者说有其自身的坚持），未来市场行情的演绎将成为验证两位基金经理观点的完美自然实验，我认为这将非常有看点。