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作者：@我不是韭菜qaq
时间：2023-10-13
最近3年，沪深300连续三年收阴，这在历史上，从未发生过。
惨淡的行情，让投资者望而生畏，但在一个永续的世界中，总是遵循着均值回归的定律，弹簧压得越紧，往往意味后期反弹得越猛烈，总的看，现在是不差的入场时机。
对于小白或者风险偏好较低的投资者，想要试水权益市场，如果选择基金，哪些基金指标比较重要？个人认为是与基金的持有体验相关的指标，包括但不限于持有的正收益概率、最大回撤以及波动率指标。
而以上这些指标，正是深度价值型基金的优势。这类基金的最鲜明两个标签，一是绝对收益的践行者，二是持仓组合的绝对估值低。
价值投资的祖师爷格雷厄姆，是典型的低估值投资者，他总是强调，用5毛的价格买值1块的东西。
为什么说学价值投资先看《聪明的投资者》？个人认为，这本书先给投资者讲了一个很简单却很重要的道理：买得便宜。
买得便宜可能不能让你多赚钱，但确实能让你在判断错误的时候少亏钱，这种盈利和亏损的不对称性，正是投资者获得超额收益的来源。
一、深度价值基金组合初探
我们先从一些量化数据，来看看各个基金经理的持仓差异。
从持仓特点来看，深度价值基金的持仓呈现出明显的两低一高，低市盈率、低市净率，高净资产收益率，组合的平均市盈率13.97，市净率1.82，净资产收益率15.59（剔除春秋航空、华侨城、歌尔股份的异常值）。
相比沪深300指数，组合估值略高，但大幅低于公募权益基金的平均水平，净资产收益率大幅高于指数，体现出组合个股的盈利能力较强，也可以看作这些股票的“质量”更好。
深度价值基金持仓估值对比
反映到净值的风险收益数据上，7只深度价值基金，近1年的最大回撤，最差的是15.86%，平均回撤9.25%，近3年的最大回撤，最大的是30%，平均回撤20.97%，用指数来比较的话，万得偏股基金指数最近1年最大回撤16.84%，近3年最大回撤32.43%。
深度价值基金组合和偏股基金指数对比（%）
截至2023-10-12
虽然都是深度价值的流派，但落地到具体的方法论上，基金经理各有千秋：
1、老将徐彦回归大成基金后的操作，和他的定期报告一样，更加“风骚”，电子、光伏，通信，丝毫不拘泥于行业；
2、谭丽在质量因子上的暴露更加突出，对个股的信心最强；
3、当年新华三驾马车，价值一哥曹名长，任凭市场变化，低估值风格从不漂移，但投资方法论也有明显的进化；
4、价值新星杨鑫鑫在跳槽到工银瑞信后，输出依然稳定，今年更是斩获晨星奖，有望挑战奖项魔咒；
5、低调的鲍无可在今年备受关注，管理规模水涨船高；
6、安信的袁玮这几年一直在港股这块盐碱地里打猎，这三年还能维持正收益，甚至稳稳跑赢国内主流指数，被市场低估；
7、鹏华伍旋作为目前公募里极少数的双十基金经理，更是不容小觑，甚少我认为，鹏华给他的曝光远远配不上他的实力。
看完以上的介绍，这7个基金经理，没有一个是浪得虚名，而且因为价值风格一直不受市场待见，关注度较低，也使袁玮和伍旋目前的管理规模仍然偏小。当然，这对投资者而言，是一个极好的事情。
接下来，我们以持仓的量化数据为基础，来分析各个基金经理的特点。
二、深度价值基金的百花齐放
（一）价值一哥曹名长
曹名长是这几个基金经理中最老牌的。作为价值型基金经理的领军人物，管理公募基金的年限超16年，而且如果从绝对收益的视角（19-20年落后指数令他饱受非议，但这种相对收益的评价，对他而言并不公平），不管在老东家新华基金还是后来的基金，其实业绩都是非常不错的，可以说的上是投资界的常青树。
用他自己的话来总结他的投资策略：
1、投资者要有耐心。买的东西不一定很好，但必须便宜，有时候价值回归需要很长时间，有时候会快速回归；
2、价值投资对缺陷一定程度是理解的，而缺陷是相对的，并且时间会发生变化。市场某个阶段会放大某类缺陷，从而构成投资机会；
3、价值投资者的出发点是价格，成长投资者的出发点是品质。没有缺陷的公司估值一般就比较高，价值方法论对特别好的公司还是容易错过的，未来需要加强对高ROE的优质品种的理解。
所以从组合上来看，曹名长的前十大重仓，平均市盈率16.17，平均市净率1.86，ROE11.07%，在7只基金中，组合的估值较高，主要是组合中没有像其他低估值基金经理一样，大幅配置金融地产。而且和过去几年不同的是，曹名长的个股集中度有所提高，加强了对一些高ROE优质品种和一些中小盘股票的配置。
由于去年底看好今年经济复苏，我们主要配置在顺周期板块，虽然二季度经济再次出现短期下行导致顺周期板块出现一定调整，但总体来看上半年顺周期板块的表现强于市场，这使得我们的组合表现较平稳。上半年市场整体估值并没有出现大的变化，从低估值个股数量来看：
截至今年6月30日，全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量和低于20倍的个股数量比去年底都略有减少。当然，即便如此，低估值的个股数量仍均处于历史高峰值附近，对于低估值投资风格来说，此时从众多低估值公司中挖掘优质的投资标的，机会或高于风险。
而统计局公布的工业企业利润总额同比增长在今年初下滑到历史的低点，最近几个月虽然仍同比下滑，但下滑程度逐月改善，6月公布的数据当月只有个位数下滑，下半年上升到同比正增长应该是大概率事件。
我们对经济整体并不悲观，因为经历了过去一段时间的调整，经济环境向改善的方向发展是不会变的，至于幅度的大小，我们认为并不特别重要，如果为了经济短期出现快速增长而牺牲了长期的平稳恢复，反而有可能得不偿失，而让经济自然的恢复，辅之以一些温和精准的政策，这样带来的增长有可能更为持久，因此也更有可能推动市场持续地上涨。
总的来说，当前市场估值依然处于历史低位区间，而企业的业绩则将从历史低位逐步改善，这两点均将对整个市场表现形成支撑，未来一段时间市场走势大概率逐步向好。
我们组合的总体仓位一直维持相对稳定，因此配置方向主要在顺周期板块，而针对宏观经济环境的这种变化，我们对持仓做了一定的调整，增持了从长期视角看好的汽车等制造业产业链公司以及一些与消费相关的行业，减持了部分地产开发，对于地产产业链的一些相关标的，由于也是消费属性，我们则继续持有。
（内容来源：中欧潜力价值半年报）
（二）质量价值谭丽
谭丽是嘉实基金价值策略组主基金经理，证券从业21年，社保及专户投资经验超6年，公募基金管理经验6年，2007年9月加入嘉实基金，职业生涯比较稳定。
谭丽的投资策略可以概括为“高质量价值投资”，主要特点是：1）通过精选高质量且低估的个股，左侧布局，耐心持有；2）个股能力较强，敢于集中持股，持股周期长，换手率低。
用她自己的话说：我们坚持从性价比出发，寻找价值被低估的标的，或者估值合理，但可以持续成长的优质标的，维持行业均衡、个股集中的配置方法，在经济底部，着重布局顺周期类资产，低估值高股息的价值股，以及自下而上选择有长期发展逻辑的中小盘个股。
谭丽的前十大重仓，平均市盈率12.3，平均市净率1.85，ROE16.3%，在7只基金中，估值相对较低，但公司质量较高。行业集中金融地产产业链、化工等。
谭丽的股票投资一个重要特征是左侧买入。最经典的案例是长城汽车、安井食品、三一重工。它们在谭丽买入1年内走势平平，1年之后才突然开始暴涨。
此外，她谭丽持股集中度高，十大重仓股占持股市值比常年超过60%，最高达80%，常年显著高于同业。集中持股可以放大基金经理的选股优势，同时也反映出基金经理对于个股的信心较强。
最近这两年，谭丽在金融地产领域的行业暴露比较多，对基金净值有一定的拖累，但在最新的半年报中，她依然坚定自己的判断：
近期政策面亦开始传达积极信号，有可能扭转市场对经济增长极为悲观的预期，我们认为当前经济的关键还是在于地产，和市场普遍认识不同，我们认为房地产是支柱产业，住房改善性需求是被压抑的，而改善性需求很大程度上需要新房来满足，房子作为美好生活以及财富聚集的载体，能够将超额储蓄调动起来，有助于实现消费和投资的良性循环。
1房地产产业链：短期行业供需两端均充分出清，需求端在去年危机模式下成交量大幅回落，已显著低于长期均衡水平；供给端经历充分洗牌，多数中小型和不规范企业彻底退出。中长期竞争格局和盈利模式改善，市场份额进一步向头部央国企和最优秀民企集中，行业加速从高杠杆、高周转的高风险模式，向以产品和服务为本的稳健模式转型。未来判断，行业从危机模式回归常态，有助于龙头开发商和产业链相关公司的价值回归。
2出行等服务型消费行业：服务型消费是今年国内需求端为数不多的亮点，国内航空酒店等量价数据已经接近甚至超过了疫情前19年的同期水平。疫情期间行业供给侧加快出清，有利于行业里最优秀的龙头企业扩大市场份额和领先优势。随着海外通行逐步恢复常态，明年龙头公司有望兑现更大的业绩弹性。
3化工机械等周期成长行业：化工、机械细分行业众多，适合自下而上挖掘估值合理的优质个股。今年受益于上游原材料成本的回落，很多中游制造业企业的业绩超出预期，且在较弱的需求背景下，估值合理或偏低，而中国企业在这些行业内的国际竞争力还在提高，随着国内外宏观经济的企稳回升，可以期待下游需求改善和盈利能力的持续恢复。
（内容来源：嘉实价值精选半年报）
（三）不拘一格徐彦
简单聊聊徐彦，2012年就开始管理资金的老将，后续18年公奔私去了正心谷，19年回归公募基金，这段经历，这让他成为市场上少有的同时具备公募、社保和养老金组合、私募管理经验的基金经理。如果把他管理的两段公募基金经验拼起来，也是一位妥妥的双十基金经理。
按他的话说，他的投资策略是“基于对社会和时代的理解，以合适的价格买好的生意和好的管理团队”。所以相对于其他深度价值基金经理，他的投资组合中多了很多时代感的持仓，光伏、电子、通信，这些看似是成长风格基金的股票，他也通通都有，而且比例还不低。
徐彦的前十大重仓，平均市盈率14.09，平均市净率1.31，ROE22.84%，在7只基金中，估值排在低位，同样公司质量也比较好，（主要是持有海控，拉低了组合估值，并提高了组合盈利能力，使数据有些失真）。
当然，徐彦的年报也是充满了时代感，没有一定的理解能力是看不懂的，我贴在下面，请有缘者自取。：）
容易描述上半年的股市涨跌和本基金的操作，难以描述这过程背后的秩序和无序。秩序和无序一直同时存在，但隐藏在人心里，它们在当前环境下显现，并通过语言和行为被我们观察。
基金持有人对专业投资人的期望是“理性”决策，绝非“本能”反应；这很合理，反映了本能和理性间的清晰秩序：本能在一边，让人与动物为伍；理性在另一边，是现代文明之光。还有一个概念“智能”，它非常模糊：既在本能之下，因为有它我们才有资格被称为人；又在理性之上，因为理性的范围有限而它隐含着无限。它还非常自然，既连接本能又连接理性，让人察觉不到它的存在已经不经意间打破了原有秩序本能和理性之间不是一条线，而是一个圈！
人工智能横空出世，加剧了失序：理性竟然能创造一种本能，从前那属于神话；这种本能又必将超越理性，它刚出生，在语言、艺术这些领域就能超越人，从前那属于创造。关于本能和理性间基础秩序的失序实属罕见，反而引起了两者共振，既让本能疯狂，又让理性想象，于是人们心跳加速、行为异常。我认为这便是上半年股市里发生的情况。
上半年，不仅在A股而且在美股，涨幅最靠前的板块都和人工智能有关。关于股票涨跌，烦恼的是有太多种解释，上面又多了一种。幸好对股市的解释从来就不重要，本能是什么、理性是什么，它们间的关系又是什么，这其实很重要。
但仔细一想，发现自己也不知道。语言会魔法，如何把很多我们并不知道的东西打包成一个词塞进我们的脑子，并且我们竟然能如何赋予它们意义！这种魔法如此巧妙，直到20世纪才由两位哲学家去想，他们一位思考存在、一位思考语言，而这已经由流行歌曲传唱，但专业人士却仍然拒绝去想。以至于今天在股市里，当一个人说专业时我们不知道他在说什么，说长期时我们不知道他在说什么，说价值时也许他自己都不知道自己在说什么，反而是当一个人什么都不说时我们倒更可能知道他在说什么。
正是在这样的股市环境里，上半年，我卖出了一些成长股后来大涨；本组合的净值虽然有所上涨，但只由少数股票贡献；并且衷心感谢您的支持，我管理的组合规模也大幅增长。这些行为都在股市里发生，有正常也有异常，但它们本身很清晰，以上便是我通过这些行为观察到的股票市场。
（内容来源：大成竞争优势半年报）
（四）沙漠之花袁玮
袁玮是安信基金自家培养出来的基金经理，13年证券从业经验。同时，他也是鲜有的出身于基础科学领域的基金经理，毕业于北京大学物理系，从事行业研究工作期间覆盖了计算机、有色、钢铁等多个领域，但最终落脚在投资上，选择了长期稳健，回撤尽量小，以偏绝对收益的思路去管理。
袁玮的前十大重仓，平均市盈率11.6，平均市净率1.5，ROE14.35 %，是7只基金中平均市盈率最低，主要是持仓中有不少的低估值港股。具体来看，他的持仓以房地产、建筑装饰和材料以及后周期的家电、银行等传统行业为主，其中重点持仓，对高成长高估值行业配置较少。
今年一季度，得益于疫情高峰的快速过去，国内经济在春节后迎来了一波较明显的复苏，尤其是与出行相关的消费。然而，进入二季度以来，尤其是在二季度末期，国内经济有整体再度走弱的迹象。与此同时，美国的经济表现则再次超出市场预期，导致人民币汇率出现了较大幅度的贬值，外资流出的行为比较明显。
由于我们的经济总体上可以拆分为内外两个循环。年初的时候，我们的判断是将更多的投资聚焦在内循环上，毕竟战胜疫情之后，我们对中国经济复苏是充满期待的，同时外需在美元快速加息背景下充满了不确定性。
然而，当前的情况似乎与我们的预期不完全相符。尽管，国内的货币政策一再宽松，对房地产的贷款利率降到了历史的低位，但是整个房地产市场依然比较低迷，且在六月份加速下探，出现了同比较大的负增长，土地交易市场也同比去年进一步出现下滑。因此，未来一段时间，房地产的投资和竣工可能会有一定的下行压力，进而对产业链的需求也会产生影响。
我们认为，当前的情况主要是由于国内市场的参与者信心尚显不足导致的，从资产负债表来看，并不是有很大的现实压力，更多的是悲观预期引发的心理压力，这种悲观预期使得大家都用非常保守的思路来投资或者消费，从而使得压力不断地在内部相互传递和挤压，最终形成了内循环较弱的事实。
从投资的角度来看，我们始终坚信中国的经济增长潜力是巨大的，中国人民是吃苦耐劳、敢于拼搏且充满智慧的，当前的悲观预期是完全可以通过一系列的提振经济的措施来扭转的。当前的股票市场估值已经具备很高的投资价值，我们相信下半年会有相当多的行之有效的经济政策出台，我们对内循环的重新启动充满信心，同时也对中国企业积极参与全球市场充满信心，我们接下来要做的就是继续围绕两个循环，寻找和配置那些被低估较严重的优质企业。总体上，我们会在两个循环上做更加均衡的配置，而不是像年初那样将绝对重心放在内循环上。
（内容来源：安信新常态股票半年报）
（五）大器晚成鲍无可
景顺长城的鲍无可是一位典型的价值派基金经理，非常重视安全边际，追求获取绝对收益。从其持仓特征来看，估值中位数与抱团度均非常低，行业上几乎不碰赛道类板块，持有时间长，符合其深度价值的风格。
鲍无可的前十大重仓，平均市盈率16.5，平均市净率2.7，ROE19.7%，在7只基金中，估值最高，同样公司质量也比较过硬（主要是持有迈瑞医药，拉高了组合的整体估值）。在组合配置上，行业较为分散，单一行业配置上限不超过20%。但个股的集中度比较高，对于选股比较自信，敢于重仓长期看好的企业。目前 行业集中在资源、电信、医药行业。
受益于AI的热度，本基金部分持仓在二季度大幅上涨，估值水平也随之提升，安全边际有所下降，我们在较高的位置获利了结，因此，本基金的总体仓位有所下降，其余持仓变化不大。
展望后市，国际地缘政治的风险、居民较高的杠杆率以及国内人口老龄化或仍将是今后较长时间内的主要矛盾。
但根据我们在2021年中期报告中的观点，我们认为持有现金并不是最佳的应对方法，长期持有股票或是更好的选择。当前全球总需求仍在稳定增长，一批优质的中国企业正在一些高价值行业进行全球扩张，我们已经看到这些主线中蕴含的投资机会。
（内容来源：景顺长城价值边际半年报）
（六）双十老将伍旋
伍旋目前是公募基金少数的双十基金经理，2006年6月加盟鹏华基金，17年证券从业经验。
伍旋的投资策略，是四个重点词，安全边际、确定性（能力圈）、自下而上、长期持股。股票仓位角度，长期高仓位运作，基本保持在90%附近，前十大重仓股比例基本维持在50%左右。行业配置角度，重仓个股行业相对集中，目前主要集中在消费行业、制造细分领域以及金融或电信运营商等有牌照壁垒的行业，换手率相对较低。
伍旋的前十大重仓，平均市盈率13.84，平均市净率2.16，ROE14.65%，在7只基金中，是除鲍无可之外，组合估值最高的基金经理，行业集中在金融、通信、消费等行业，是深度价值选手中，极少数拥有白酒等食品饮料板块持仓的。
当然，以上这些恰恰是鹏华基金这家公司的特色，也是体现了他所定义的“能力圈”。
2季度国内制造业PMI跌入收缩区间，6月中旬央行调降逆回购利率，MLF和LPR利率跟随下调，国内流动性较充裕。但考虑到外围经济仍处在高通胀下的加息周期之中，一定程度上对国内权益市场的估值和情绪有所压制，因此组合权益仓位有所保留，2季度内兑现了部分非银金融等行业的持仓收益，进一步增加了部分估值极有吸引力、产业格局清晰的防御性成长品种。
尽管宏观环境挑战因素较多，但我们对于优质上市公司的基本面仍保持乐观，权益市场整体已经处于历史估值的底部区域，具备较好的战略配置价值。组合管理仍是围绕具备竞争优势、产业格局清晰、估值仍有较大提升潜力的优质公司展开，看好品牌消费、部分区域型金融机构等领域的投资机会。
（内容来源：鹏华盛世创新半年报）
（七）价值新星杨鑫鑫
工银瑞信杨鑫鑫是一位稳健价值派选手，担任基金经理已超过8年，管理经验丰富，经历过牛熊周期的考验，因此对于风险控制极为严苛。
杨鑫鑫的前十大重仓，平均市盈率13.27，平均市净率1.33，ROE10.28%，在7只基金中，是净资产估值最低的，（徐彦持仓中有海空的异常值），公司质量比较一般，整体持仓估值极低，行业集中于顺周期板块，如金融、地产、公用事业等。
从半年度报告来看，这位价值新星还是非常看好下半年的顺周期行情，同时反思了上半年没有在科技股行情中有所斩获，“不足的地方在于对科技行业的选股视野仍然存在局限性，需要努力改善”：
本基金仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，组合维持了对建筑、纺织的超配以及对食品饮料、电子、电力设备的低配，主要考虑到当前经济面的基本特征以及相应行业的估值水平。
上半年主要增持了钢铁、农林牧渔、石油石化，部分基于自下而上选股，同时考虑到保持组合持仓的流动性水平；主要减持了计算机、通信、医药，主要原因是相应行业中持仓个股估值上升较多，投资吸引力显著下降。上半年在行业配置层面略有正面效应，不 足的地方在于对科技行业的选股视野仍然存在局限性，需要努力改善。
组合投资层面，计划在均衡配置的基础上更多关注与经济相关性较高的领域。投资重点主要包括两方面：首先值得长期关注的是具备全球竞争力、能在国内外市场均获得领先地位的细分领域龙头；其次，在稳增长政策落实过程中，可以从盈利或者资产质量层面得到实质性改善的行业领先公司。此外，投资上对于新兴科技领域以及稳定现金流品种也会保持关注，力图通过合理的行业配置与标的选择来实现持续稳定的超额收益。
（内容来源：工银创新动力半年报）
三、写在最后
价值风格在过去两年，相对指数的超额收益是非常显著的，如果未来超额收益收敛甚至变为水下，我一点都不吃惊，因为如果此刻底部行情迎来反转，那些前期调整较多，成长风格的权益基金跑出超额收益的概率是更大的。
但如果换个角度，以较大概率去获得超出债券收益率的目标对看待这些基金的业绩，投资者的心态会平和很多，我相信长期来看，深度价值基金在正收益概率上的表现会更好，且长期业绩会显著跑赢固收产品。
除了以上的名单，中泰资管的姜诚和中庚基金的丘栋荣等等非常优秀的基金经理，也是典型的深度价值风格，大家的目标是一样的，在执行的方法论（投资策略）上各有不同，百花齐放，但殊途同归，在一些量化指标上会比平均水平更好，比如滚动的正收益概率、最大回撤和波动率。
对于新手、风险偏好较低但对权益市场非常感兴趣的投资者，深度价值基金这些指标显然持有体验会更加友好，非常适合作为进入权益市场的入门基金。