8、曹名长的估值之道

作者：@ ZPVermouth
时间：2023-10-11

这次的基金测评活动，话题哥强调了一个深度价值的概念。“深度价值”是指大家把非常注重估值保护的基金经理视为深度价值基金经理。他们更多看的是公司已有的业绩，对估值容忍度很低，持仓的总体估值水平偏低，不去追逐市场上的热点板块。那么按照我的理解，所谓的深度价值之道其实是寻找那些低估值、稳健的上市公司，有点类似格雷厄姆的投资之道。那么低估值到底是捡烟蒂还是寻宝，我认为还是要结合很多方面去分析。

首先，老曹的代表作——中欧潜力价值灵活配置混合A（001810），从中欧潜力价值A重仓股一眼就能看出来，非常低估。十大重仓股合计权重41.08%，但是这里边大部分都是低估值的股票，我统计了一下，滚动市盈率最高的润达医疗也只有23.27倍，市净率最高的老凤祥也没超过3倍。当然重仓股集中在金属、建材和珠宝领域，估值不高也是正常之事。中欧潜力价值A持股风格没有偏重，基本上大盘股、中盘股和小盘股都有。

中欧潜力价值A的业绩总体上不错，成立8年多的时间里，累计收益率121.72%，同期沪深300上涨14.18%。因为强调深度价值，我们就有必要关注一下中欧潜力价值A在熊市中的表现，一般来讲，低估值侧重高分红和稳定性，这类股票一般在熊市中下跌幅度较小。中欧潜力价值A在2018年、2022年整体回撤都要比沪深300小得多，今年截至目前的行情是非常惨淡的，但是中欧潜力价值A的表现还不错。

当然，上述分析只是立足于收益率的，我们不妨站在量化的角度看看中欧潜力价值A的风控和超额回报。一般来说，我们可以从四个方面来进行衡量基金的风控和超额回报：收益、稳定性、胜率、风险。具体而言，阿尔法系数和夏普比率反映了基金的超额收益和风险回报，最大回撤反映了基金的稳定性。

1、阿尔法系数是投资的绝对回报与按照贝塔系数计算的预期回报之间的差额。绝对回报也叫作额外回报，是基金投资时，实际回报减去无风险投资收益。绝对回报可以评判基金管理者的投资技术。而预期回报是贝塔系数与市场回报的乘积，反映了基金由于市场波动而获得的回报。

简单地讲，阿尔法系数是平均实际回报与平均预期回报的差值。

当阿尔法系数＞0时，表明基金的价格可能被低估，适合买入。

当阿尔法系数＜0时，表明基金的价格可能被高估，不建议买入。

当阿尔法系数=0时，表明基金的价格较为合理，反映了其内在价值，不高也不低。

中欧潜力价值A的阿尔法系数为11.9513，高于同类平均的-6.6633，该基金实际收益和平均预期风险收益的差额高于同类。

2、夏普比率=（基金年化收益-年化无风险利率）/基金年化收益的标准差

下面通过一个例子来简单地说明什么是夏普比率。

假设有基金A和基金B，基金A的年化收益为20%，标准差为10%，基金B的年化收益为15%，标准差为5%，年平均无风险利率为2%，那么，基金A和基金B的夏普比率分别为1.8和2.6，依据夏普比率，基金B的风险调整收益要高于基金A。为了更清楚地对此加以解释，可以以无风险利率的水平，融入等量的资金（融资比例为1：1），投资于基金B，那么，基金B的标准差将会扩大1倍，达到与A相同的水平，但这时基金B的净值增长率则等于28%（即2×15%－2%），大于基金A。

总的来说，夏普比率越大，说明基金的单位风险所获得的风险回报越高。夏普比率为负时，则该指标没有意义。

中欧潜力价值A的夏普比率为0.5415，超过同类平均的-0.6384，该基金承担单位风险所获得的风险收益高于同类。

3、最大回撤

基金的最大回撤是指在一段时间内，基金净值从最高点下跌到最低点的幅度。回撤的大小可以衡量基金在市场波动中的承受能力，较大的回撤意味着基金在市场下跌时可能会损失更多。投资者通常会关注基金的最大回撤，以了解基金的风险水平和抗风险能力。较小的最大回撤可能意味着基金相对稳定，较大的最大回撤则可能意味着基金较为波动。

中欧潜力价值A的最大回撤为-10.4334，低于同类平均的-17.0241，该基金最大回撤幅度低于同类，稳定性也更好。

从这些数据来看，中欧潜力价值A确实具有很强的稳定性，同时也有一定的超额回报。

最后我想浅谈一下我对曹名长投资理念的理解，曹名长认为价值投资是两个维度的事。一个是价值，主要指公司未来能创造的价值，这很大程度上表现为收入、盈利、现金流的增长。另一个是估值，即以多少价格买入。如果把这两个维度放在两端，右边是价值，左边是估值，任何一个价值投资者在这个线段上都可以找到自己合适的位置。有人看重未来能创造的价值，对估值容忍度更高，可称之为“成长型价值投资者”。而曹名长更看重当下的价格，他自诩为“低估值价值投资者”。（例如曹名长管理基金的重仓股市盈率通常不超过20倍，成熟行业中估值较低的行业龙头是他的偏爱。）

其实从这里我们也可以看到，曹名长其实是将格雷厄姆的低估值——捡烟蒂策略与A股市场相结合。很多投资者投低估值就看市盈率和市净率，偏好那些市盈率不过10倍，破净的股票，并自诩价值投资，实际上这种做法是对价值投资的一种误解。

价值投资强调寻找那些被低估的股票，前提是这个公司有价值，只不过价值被市场情绪等因素低估了。而现实中不少股票的低估其实代表了这些股票就值那么些钱，甚至你以为的低估是远远的高估。就拿市净率这个指标来讲，有人说股价低于每股净资产是公司赔本卖资产，其实不然，首先会计里的净资产到底含金量如何？资产-负债=净资产，然而构成净资产重要组成部分的，诸如固定资产、存货、应收账款到底有多少价值？是很难判断的，这即是价值投资的难处所在。你计算的净资产只是会计上的账面价值，如果公司少提折旧、不提减值，那么净资产的真实价值到底几何？我恐怕要大幅缩水吧。

老曹的投资是在低估的股票中寻找暂时被低估，而未来能够修复估值的股票，老曹认为的低估值价值投资，与行业无关。新能源、半导体等目前快速发展的行业，在股市表现上一直下跌，但自身利润不断上涨，也会使估值变得便宜。行业愈发成熟，自身投资价值越来越高，曹名长也会将之纳入布局范围。医药在2020年是大白马，成长性非常高，各种药茅的估值非常高，然而经过这三年来的调整，曹名长已经布局医药赛道。

从这个角度来讲，我认为老曹还是看中各个行业的周期性，其实从白酒杀估值以来，大家应该清晰认识到万物皆周期。没有一个行业是处于不断上升中的，而对于逆周期的行业，这里边不乏暂时被低估，但是公司现金流稳定，业绩较稳定，未来前景可期的，而对于这些企业，老曹很可能将其纳入囊中。

风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。更多优质内容可以登录雪球免费查看。