6、工银杨鑫鑫：追求胜率而非赔率的价值选手

作者：@研值有道
时间：2023-10-13

3年半时间，回报达到一倍，最大回撤不超过14%，这是工银创新动力基金经理杨鑫鑫交出的一份答卷。

今年以来，权益基金集体哑火，而杨鑫鑫在管的两只基金，上半年末规模分别达到58亿元、26亿元，年内（截至10月11日）均实现了超10%的回报。

杨鑫鑫是一位风控能力较强的价值型基金经理，擅长探索深度价值，注重行业分散和个股的性价比，寻找价值较为低估、安全边际较高的标的，熊市跌得少牛市跟得上。

大盘价值风格

2019年2月，杨鑫鑫接手工银创新动力之际，可以说是临危受命。这一只基金曾在2015年的牛市中，创造了半年翻倍的神话，净值一度超过2元，但在随后的三年半时间中，跌去了近75%，基金净值在0.5元左右。

面对前任留下的巨坑，杨鑫鑫开始了爬坑之旅。他最终画出来的净值曲线不仅完成了V型反转，而且相当平滑：

截至2023年10月11日，工银创新动力在杨鑫鑫管理的约三年半时间中，回报达到99.24%，近乎翻倍，超越基准回报94.90%，任职年化达到16.08%；任期最大回撤仅为13.44%，风格较为稳健。

分年份看，除了2019年外，每一年工银创新动力都战胜了沪深300，在熊市尤其明显，例如2022年沪深300跌21.63%，而工银创新动力仅跌2.79%；今年截至10月11日沪深300跌5.27%，工银创新动力逆势获得11.28%的回报。而在牛市中，工银瑞信也跟得上：2019年-2021年，基金回报分别为33.89%、28.93%和17.93%。

除了工银创新动力以外，杨鑫鑫2022年8月起管理的另一只基金工银精选平衡在今年表现也不俗，年内获得10.40%的回报。

据研值组统计，今年年内规模大于10亿元、回报超过10%的权益基金（包括股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金，合并AC份额）仅30只，而杨鑫鑫独占其二。

这一成绩的背后，杨鑫鑫长期以来坚持的价值风格功不可没。观察工银创新动力今年二季度的重仓股，有一众地产、银行、保险、基建股票，不乏冷门行业，大盘价值风格凸显，例如华侨城A和中国太保，工银创新动力重仓了13期；华新水泥，工银创新动力重仓了7期；中国移动，重仓了6期；邮储银行，重仓了5期。

在二季度，工银创新动力对华侨城、邮储银行、华新水泥、中国中铁、南微医学、中国太保和中国移动进行加仓，加仓幅度均在40%以上。

在此之前，工银创新动力曾长期重仓过中国中铁、上海医药、国电南瑞、招商公路、鲁泰A、隧道股份、常熟银行、法拉电子、江西铜业、万润股份、中航电子，不赌赛道，不跟风买抱团股，依然取得了不错的成绩。

自2019年以来，工银创新动力的持仓平均市净率最高仅2.06倍，那是在2019年上半年末，此后持仓平均市净率均未见超过1.5倍，例如今年上半年末，仅1.12倍。

求胜率不求赔率

在进入工银瑞信之前，杨鑫鑫在华安基金待过多年， 2008年入行的他，期间管理过四只基金，产品业绩比较分化。他2013年-2018年管理的华安核心优选A，任职回报102.08%，对应13.89%的年化；2014年底接手的华安创新，到2016年9月21日卸任时回报为8.42%；2015年-2018年管理的华安新丝路主题A，任职回报则为-13.50%，不过期间有两轮熊市的原因在。

2018年杨鑫鑫加入工银瑞信，现任权益投资部投资副总监、基金经理兼任投资经理。2019年2月28日起管理工银创新动力。

或许是经历了多轮牛熊转化，杨鑫鑫对估值的保护作用和均衡的行业配置较为看重。他的投资理念是“组合投资、逆向布局、重视估值”。他采用“自上而下”的分析方法进行行业筛选和股票投资。在行业配置上非常分散，倾向于选取安全边际较高的低估值板块和相对热门板块综合配置。以工银创新动力为例，上半年其配置了25个申万一级行业，第一大行业占比仅7.08%，前三大行业合计20.82%，共13个行业占比在3%-4%之间。

在个股的选择上，杨鑫鑫会着重去看盈利、基本面和估值。在他看来，确定公司能够真实地盈利，并且盈利能比较顺畅的让流通股东分享到，这是前提；然后确定未来两三年或者更长时间公司的大致盈利水平、估值水平，进而去判断未来的价格相对于目前的现价，隐含预期收益率能到什么水平。根据相对数量化的结果再去进行个股之间的比较，并形成投资决策。

“往往估值很低的时候，公司会有各种各样的瑕疵，投资者可能接受不了。当估值很高的时候，一切看起来都非常好，很容易容忍高估值并买入。 ”杨鑫鑫不否认低估值投资中的反人性因素，但他依然选择坚守合理估值范围，不考虑短期的利空利多的催化剂。

值得一提的是，尽管走的是偏价值路线，但杨鑫鑫并不追求绝对收益，他表示确实不追求价值投资风格，他追求的唯一目标是超额收益。这也意味着，相对于深度价值风格，他会更加灵活一点，当市场成长风格的估值溢价比较高时，他的组合会偏向价值。但反过来如果市场价值风格的估值溢价比较高，组合会偏向成长。

在交易方面，杨鑫鑫权益仓位长期在八成左右，不择时，较少进行轮动操作，调仓频率较低，倾向于长期持股。一旦股价到他的预设区间，他就会果断卖出，不在泡沫中寻求价值，追求胜率而非赔率。

“比如买10块钱的股票，我的预期是20块，那么如果很快就到了16、17块我就会卖掉；如果又很快跌到了10块，我就会增持。所以我的交易胜率较高、赔率相对不高。我不太会去追高或在低位时就把它卖掉，这样尽管个股的平均收益率不高，但是组合收益率就可能会跑赢我的个股收益率。”他曾这么表示。