1、姜诚：我们不要患上恐熊症，也不要患上盼牛症

【直播嘉宾】@就叫姜诚中泰资管基金业务部总经理

【直播时间】2023年8月30日18:00-19:00

【直播看点】

（1）总听说深度价值抗跌，但为什么今年你的基金是绿的？

（2）主动基金跑不过指数，还有价值吗？

（3）地产还有希望吗？

核心观点：

1 我们可以比较自信地说，现在应该是相对低的区域。

2 当市场一片哀号的过程当中，我们正确的投资工作的打开方式应该是什么？一定不是把自己投入到这个情绪当中去，而是去学习，去思考，悲观的理由到底在哪里，我们到底有什么好担心的。

3 我们不要患上恐熊症，恐惧熊市的来临，也不要患上盼牛症，天天盼着牛市来。

4 如果说现在市场很冷，可能最主要的问题是人的情绪。人的情绪交给谁来解决？最好由我们自己来解决。

5　如果一个标的是真正的物超所值，即便没有牛市你也依然可以赚钱，而且赚的一点都不会少。

6　从长期来看，现在是资产价格比较友好的一个阶段，因为它比较低。

7　首先我们并不惧怕波动，也不把波动定义成风险，其次我们没有经历过市场的剧烈波动，可能大家对波动强弱的定义不一样。

8　我要求安全边际。有安全边际就多买一些，没有安全边际就少买一些或者不买，一切都是随着市场的变化，做机械性的应对带来的结果。

9　对于我来讲波动更像是机会，所以我还蛮欢迎波动的。

10　【地产】如果我们以地产上一个顶点2021年为基数来看，长期的需求应该是下行的。但是这个不影响这个里面有竞争优势的企业，在产品端在融资端有明确优势的企业，它会走出来，它会赚钱。

11　【医药】长期看微观个体层面的机会一定会有，就像其他多数行业一样。但是我们要做好它的游戏规则重建，竞争格局重构的准备。

12　【银行】如果你的目标是买入期步入上涨通道，那可能2万亿的时候买获利的确定性更高。如果目标是长期的潜在回报率，那一定是1万亿市值的时候买，潜在回报率更高。

13　我特别怕大家误会。第一个误会是姜老板是一个深度价值型的基金经理。对不起，不是，让您失望了。第二个误会是深度价值一定抗跌，这个不一定。

以下为直播实录全文：

主持人：我们开始今天的直播。今天很高兴能够给大家请到我们的老朋友，也是好朋友姜老板。今天的直播标题是 “深度价值真的抗跌吗？” 不知道有很多听了我们多长时间的朋友，如果听的时间比较长，这个问题本身它是有答案的。所以今天我们的直播内容，主要还是围绕着最近我们在一些平台上征集到的用户和朋友的问题为主。这些问题也能反映最近姜老板对市场的一些看法，以及听完之后，我觉得你自己也能回答出来这道题，就是深度价值是不是抗跌。

所以今天我们以回答问题为主，如果大家有什么问题，也可以在直播间当中评论给我们。在一些合规允许的范围内，我们是可以选择一些问题来回答的。我们就不请姜老板给大家打招呼了，反正那么多次了，都认识，翻来覆去就是这么几个人。

一、底部到了吗？

我们今天就直接进入正题，最近市场确实变化比较大。第一个问题就是一位叫“@钓鱼密泽北荣治”的朋友问的，请问姜老板底部到了吗？

姜诚：这一上来就刁难我，还是打个招呼，大家好，又一个多月了。 A股底部到了吗？我也不知道底部到没到，但是如果我们拉长时间来看，现在大概率不是一个高的区域，或者可能我们可以比较自信地说，现在应该是相对低的区域。

今天是8月倒数第二个工作日，到9月份、10月份会涨还是会跌？什么风格涨，什么风格跌？如果以这个来定义底部，那挺难的。因为现在影响股价的边际信息还蛮多，这些边际信息方向还不尽相同，有利好，有利空。

财报季快结束了，进入到9月份之后，不知道大家的主线又在哪里。我从来不对肉眼可见的时间段内的拐点做判断，尤其是股价的拐点。但是现在我们所经历的股票市场的曲折，我们走过的那些路积累到现在，反应为股市这么低的估值水平，以及投资人这么不够亢奋的情绪状态。回答一个长期的问题叫作容易，现在相对而言应该是更靠近长期低位的区域，而不是更靠近长期高位的区域。

我们以长期投资为借口也好，或者为托辞也好，或者为目标也好，现在倒是乐观的时候。包括我最近在跟其他的渠道伙伴，其他的机构投资人在进行交流的过程当中，在我个人的从业经历当中都是比较少的，旗帜鲜明地表达乐观观点的这样一个阶段。

大家应该比较了解，我很少输出自己的观点。但是现在由于这类问题被追问的比较多，我也有勇气去做一个相对乐观的回答。当然大家不要误解，我们从来都不会判断下个月会涨还是会跌。但是在这个时间点我们拿住股票，纵览各种类别的资产，我所能够找到的长期最有吸引力。这个吸引力是由潜在回报率以及我们所能承受的风险匹配了之后，最有吸引力的资产，对我来说毫无疑问是股票这个类别的资产。至于具体你能赚到多少收益，取决于你的时间，还取决于我们的技能。

整体而言，现在不是一个高挑战性的阶段，更高的挑战性来自于更高的估值水平，更亢奋的情绪状态。现在由于这两个指标都是反过来的，所以现在买股票长期持有，赚钱的难度是比较低的，或者可以说是非常低的。我们可以稍微再乐观一点表述，它不是作为一个荐股的概念。因为大家理解有偏差的话，可能会做出跟我们的初衷不一致的决策。比如我的初衷是长期潜在回报率，如果你的初衷是买入期步入上涨通道，那谁也做不了这个保证。

主持人：在以往的直播里和文字当中，确实没有看到姜老板这么旗帜鲜明地表达。

姜诚：结果我有点出格了？

主持人：今天有点使劲，你看刚才说话，桌子都震了一下。今天是有点用力，用力地发声说，我还是旗帜鲜明地表达了乐观的态度。刚才姜老板也说了，最近和渠道的朋友还有机构的朋友交流比较多，被问的比较多。这个结论是因为问的太多，被逼急了，还是因为你自己真的是发自内心就这么想的？

姜诚：当然是发自内心的了。只不过这样一个乐观的观点，我们一直都是保持着一个长期乐观的态度。只不过是最近，我们过去没有这么旗帜鲜明地喊，那是因为没有被别人逼得那么急。而且我的习惯总是要给自己留后路。如果我们有八分的把握，就把话说的最好不要超过六分。如果我们有十分的把握，就把话尽量说到七分就可以了。但是现在市场可能确实需要乐观的声音，我觉得我们是时候做一点贡献了，虽然可能这个贡献也微不足道，我们人微言轻，也没有太强的市场影响力。但是我们所能够传递到的这样一个有限的范围之内，还是希望大家一些正能量。

这个一是来自于我们被追问的频次最近特别高。第二自己也要做一些学习，信心一定不是来自于口头。当市场一片哀号的过程当中，我们正确的投资工作的打开方式应该是什么？一定不是把自己投入到这个情绪当中去，而是去学习，去思考，悲观的理由到底在哪里，我们到底有什么好担心的。

最近我们有读一些海外与经济危机相关的书，最近我们刚刚读完《日本激荡30年》系列。因为市场上总有悲观主义者，尤其是股票跌跌不休的时候，大家就会从事后诸葛亮的视角，给下跌找各种各样的理由。大家会对照日本失去的20年。那我就会想，跟日本失去的20年可不可比？我们就去看就去学。你看完了学完了之后发现，根本就不可比，我们的情况比那个要好得多。

由于我们一直以来对于经济增长质量的要求，在监管上、在政策层面的有节制，求稳。带来的结果就是我们整个宏观经济的强韧性其实是很强的。当然万事皆周期，经济一定会有周期性的起落。我们需要关注的是那些你承受不住的巨大的波折。

比如日本在1998年银行的破产潮，比如他们在1990年泡沫破灭之后，持续了将近20年的资产负债表的衰退，比如美国的次贷危机，造成了整个经济又一次剧烈的重构。我们的经济体的强韧程度和我们的发展阶段都不支持，我们得出那么悲观的类比。

但是为什么人们会想到那么悲观的类比的案例呢？我觉得是情绪，这个是人的本性。在情绪悲观的状态下，我们需要通过学习的方式形成自己的认知，这个认知客观。很幸运的是，这个客观的认知告诉我们应该乐观。所以有才刚才的那个问题，我为什么今天如此旗帜鲜明，如此地出格，其实一点都不出格，我还是有所保留的。只不过原来我们习惯用60分的这样一个情绪来说话，今天提高到75分。背后是有研究作为支持的。

我们的问题，如果说经济当中有些小困难，它更像是结构性的而不是系统性的，它更像是区域性的而不是纠缠式的，其实不用太担心，我们长期的无论是宏观经济整体还是微观的个体层面，资产负债表层面的长期衰退，这个可能性微乎其微。或者过于考虑这些悲观的因素，应该是杞人忧天。我们不要患上恐熊症，恐惧熊市的来临，也不要患上盼牛症，天天盼着牛市来。

因为熊市和牛市都不是以人的意志为转移的，相反人的意志是以熊市和牛市为牵引的。还有更加不要患上杞人忧天症，很多问题都不是问题。如果说现在市场很冷，可能最主要的问题是人的情绪。人的情绪交给谁来解决？最好由我们自己来解决。

如果你自己解决不了，我相信市场会给你解决掉的，因为情绪是跟着市场走的，它从来起不到预测市场的作用。好了，就说这么多。按照我们过往的标准来讲，稍微有一些跟我们以前的表达方式不一样，但是我们没有任何目的，也不是纯粹的为了安抚大家的情绪，只是用一种更笃定的方式，陈述一些我们所理解的事实。

主持人：最近在老板的文章里面也有体现，包括对比了一下90年代的日本，还有2007年的美国。我不知道是因为情绪问题，还是有朋友自己做过调研。因为这个帖子之前在某些平台上是被喷得比较惨的，就是对比了一下当时的日本和美国。持反对声音的那些朋友会说，我们跟那个时候能比吗？罗列了一堆证据，喷了半天，最后可能也是抒发一下自己悲观的情绪，最后也没有得出什么明确的结论。

但这个确实和我们以前帖子下面的评论风格是不太一样的。以前我们的评论还是相对比较和谐一点，但最近也出现了一些反对的声音。这个也是正常的，因为交流和辩论的过程，肯定是让我们的思想保持理性的一个方式。所以也是非常欢迎大家，如果你喷就尽情地喷。但是请拿出你所掌握的认知和证据，而不是一味地喷，这个还是比较好的，多交流呗，这是第一个问题。

二、你是否还会坚持自己的策略？

第二个问题是 “@基尔查理泰森” 问的，这个问题刚才老板已经回答了，就是作为价值投资者，如何看待当前的投资者情绪的问题。刚才老板已经说了，他后边还有一个问题，你是否还会坚持自己的策略，依然坚定的重仓等待市场的回暖。姜诚：确切地说，我们没有盼牛症，即便市场不回暖，我们还是敢于坚定地持有，这个一定是做价值投资的前提，就是你一定要通过的一个心理测试。如果不来牛市，你就不肯买这只股票，那你是认可它的价值吗？如果一个标的是真正的物超所值，即便没有牛市你也依然可以赚钱，而且赚的一点都不会少。背后的原因是什么？我们通过文字的输出，通过直播、语音、视频方式的讲解，也讲过很多次了，我今天就不再重复，这是投资的一个基本原理的问题。

所以这对我来讲根本不是一个困扰。我们的投资理念、投资框架、投资方法，从来都不是建立在市场将要如何运行的这个前提之上。当然市场会如何运行，那是另外一个维度的判断，那个是跟价值本身判断无关的，有关资产价格的一个判断。从长期来看，现在是资产价格比较友好的一个阶段，因为它比较低。

最关键的是即便没有大家所期待的轰轰烈烈的大牛市，一个物超所值的标的，也依然会给我们兑现收益，这个是我们底气的终极所在。

三、【在操作上，在行业配置和持仓策略上，您是怎么度过最近这个波动可能比较剧烈的缓和时期的】

主持人：下一个问题是“@ 远方问道 ”这个朋友问的。虽然刚才老板讲了很多他对这个信心的来源以及他自己的态度。但是过去一段时间我们确实共同经历了这个市场的波动。他想问的是，首先在操作上，在行业配置和持仓策略上，您是怎么度过最近这个波动可能比较剧烈的缓和时期的。我还想问一个，除了操作以外，不管是情绪方面还是心理方面，你做了哪些跟以往不太一样，或者刻意为之的一些动作，来帮助自己度过之前的那段时间。

姜诚：我们有单边下跌吗？

主持人：比较波动，没说单边下跌。

姜诚：对，我倒没有特别强烈地感受到剧烈的波动，也不剧烈。今年有剧烈波动吗？

主持人：分你怎么看，如果是从年初到现在，其实还可以。但是如果你只看某一段时间。

姜诚：比如前面是3200多点，跌到了3100点以下，这个也不波动。包括我们看公募基金的净值，可能也就十几二十个点的波动，我们过去这一段时间可能比这个小一些。其实我没太考虑过这个问题，也没想过应对这个问题，因为不知道。就算回到6月份，回到下跌之前，也不知道后面会跌，所以后面所有的调整都是被动的。

我们并没有经历过组合当中所有的股票都跌的局面。包括今年在内，我们过去连续管理的这四五年的时间内，还是结构性是主要特征。市场表现出来主要特征还是结构性的分化，我们也受益于这个结构性的分化，组合暂未经历过持续时间特别长的系统性的下跌，所以就没有遭遇过这个困扰。

如果遇到了这个情况怎么办？凉拌，那有什么办法呢？如果市场有系统性的形势，那谁都躲不过去。关键是目标是什么？如果我们的目标是躲过下跌，那你可能就会错过长期的收益。虽然过去几年了，我们作为一个被贴上深度价值标签的基金经理，交出了一份净值波动不算特别大的净值曲线，大家可能会觉得我们有特别的对于波动控制的应对之道，或者调整的策略，其实并没有。

首先我们并不惧怕波动，也不把波动定义成风险，其次我们没有经历过市场的剧烈波动，可能大家对波动强弱的定义不一样。因为我的从业不长也不短，17年的从业经历当中，大盘层面的接近涨停和跌停的也经历过好多次了。那个时候一天的波动，可能就比现在三个月的波动还要大，所以我并没有感受得到。可能也是我们的心脏比较大，或者是感受力上比较有钝感力。

我真的没有感受到现在市场上，很多投资者所感受到的那种冰冷的感觉。但是在大家提出这些问题的同时，我有感受到大家觉得好像市场太糟糕了、太难熬了，情绪上悲观的情绪可能达到了有史以来无以复加的程度。但是现实并不支持我们这么悲观，无论是基本面，无论是我们对于长期的展望，以及股市在过去一段时间，今年上半年以来的整体的表现，都不值得大惊小怪。

所以我对这个问题的回应是，因为我没有感受到，所以也没有什么应对。即便有大的波动，我们也只是从事后的视角去被动调整，不会主动预测调整我们既有的投资框架和调整我们的投资策略。更何况价值投资本身就没有什么投资策略，价值投资不是一种投资策略，它不需要做组合构建的策略，不需要刻意去做行业分散的策略，甚至也不需要做自上而下的大类资产的配置的策略。你就把你的品种搞清楚。

对于我而言，我要求安全边际。有安全边际就多买一些，没有安全边际就少买一些或者不买，一切都是随着市场的变化，做机械性的应对带来的结果。这里面有目标的不同，有投资框架的不同。所以我也不建议大家找我来借鉴组合管理的方法，或者波动控制的策略，我自己也没有那个方法，也没有那个策略。

主持人：我估计这个朋友想问他，他可能想要一些指导性的帮助。比如在防守或者进攻，类似的这种…

姜诚：我买所有的股票都是为了进攻。我买股票的目的是赚钱，而不是为了不亏钱。所以说无论是你买价值型的股票，还是买成长型的股票，目的都是为了长期赚钱。我只是不执着于短期涨跌而已，我怎么可能不执着于长期赚钱呢？所以在我的策略当中不存在防守这个目标。

我们相对低的波动，也不是因为防守做得好，或者我主动去做防守。因为我们投资框架本身，是以承担尽可能低的风险的方式，获得尽可能高的长期回报，自然而然形成这样的结果，而不是说刻意为之。

三、小散怎么办？

主持人：“天空蓝色也是金色”这位朋友提的前两个问题我们就不说了，第三个问题，面对大波动，所谓的打引号的小散应该怎么办？这一点我也感觉很深刻，因为我也是小散，我们这些小散户没有经历过，经历市场波动时间没有那么长，没有经历过像刚才姜老板说的，一天的波动赶上三个月的这么个一个阶段。我也没有做过类似的心理训练，没看过这种书，也确实没遇到过这个情况，那咋整呢？

姜诚：很简单，没经历过这个训练就去学习历史案例，大家可以去复盘。不管你是什么投资方法，回顾过往的历史案例，都是很有价值的一件事儿。简而言之，如果没接受过这个训练就去训练训练。没有什么办法，一定不能把解决问题的方向指向我要向别人去学习上。

每个人的投资方法、投资框架一定是专属于你自己的。大家一定要克服成功学的诱惑，就是向一个成功的人去学习他做事情的方法，这个在投资当中是特别坑人的。

主持人：这个成功人士是你？

姜诚：不是我。抱歉，让大家引起误解了。任何一个人，包括巴菲特、芒格、彼得林奇，千万不要学习他们的投资动作。遇到大的波动应该怎么办？这里面涉及到你的应对之道，涉及到很多其他的问题。你的投资目标、你的资金属性、你的投资理念，这些都不一样。

如果你的资金是很长期的属性，那波动就不需要看它，不需要理它。如果你是用每天都要用来应急的钱在炒股票，那你可能更多地需要从一些短线交易高手那里去获得一些教训。如果你要做长期投资者，那你干嘛要care短期波动？所以很多问题的解决，是建立在我们先把一些基础性的问题解答好，解答清楚了。当你发现一些前置性的问题回答好了之后，最初提出那个问题，它根本就不是问题了。

比如这位朋友提出来的大波动应该怎么办，这个取决于你怎么看待波动。对于很多人来讲，波动可能是很吓人的东西。对于有些人来讲，波动一点都不可怕，反而是机会。对于我来讲波动更像是机会，所以我还蛮欢迎波动的。这也是我没有感受到今天市场特别大的波动的原因，这只股票从年初来看就蛮便宜的，它今年也没怎么跌。

今天应该到目前为止，股票的年内涨幅的中位数应该还是正的。我没有拉，前一阵子拉过，应该不是显著的，是负的，所以并没有感受到特别大的波动。即便出现了大的波动，我们也做好准备，你去迎接它，在这个过程当中去找明珠。市场有系统性的下跌，对于价值投资者一定是机会而不是风险。

主持人：以上的一些问题，还是跟市场行情以及大家的情绪有关。后面的一些问题就会落到具体的行业上面，因为最近的一些行业的变化也挺多，不光是大家知道的这些医药，地产也有一些问题。所以我们在这里面也请姜老板帮大家再更新一下，看看有没有什么观点上或者是研究上结论上的变化。

四、地产后市怎么看？

第一个问题是 “小诚诚” 问的，请问老板，五年期的LPR是维持了原样没有降的，地产销售是不是会受到影响？房地产的后市怎么看，是不是看好？

姜诚：一是我不太关注短期的地产销量，大家都知道我们以前有讲过我们对地产行业的长期展望，以及我们选择这其中标的的一个基本的考量，就不再重复了。所以我的考量当中对今年地产销售新屋的销售情况，这个不是我们重要的决策函数，或者不是我们重要的决策变量，它也不是我们的目标函数。

我们的目标函数是这个行业长期经历了洗牌之后，它从金融的属性回归到制造的属性了，之后的竞争优势从哪里去找，金融格局会如何演绎。所以LPR维持原样，对今年的销售会不会受影响，这个确实没有思考。

二是从长期看，房屋的销量跟利率的关系也不大。利率可能短期会有影响，虽然我们不知道它短期影响有多大，但是对长期影响应该不是主要的。我们想一想，对于房子这样一种以前是投资品，现在更可能是消费品的这样一种产品而言，它的长期需求是由哪些因素决定的？或许是由城镇居民的人均居住面积决定的，或者是由我们现在的城镇化率决定的，以及未来的城市化率进一步提升的空间，可能还会由这个行业未来的供给能力所决定的，供给能力包括但不限于开发商这一端，可能还涉及到土地供给的层面。

可能还有诸多的其他的影响因素，但是这些因素都不是落脚在LPR的短期波动上。我个人的长期展望是，如果我们以地产上一个顶点2021年为基数来看，长期的需求应该是下行的。但是这个不影响这个里面有竞争优势的企业，在产品端在融资端有明确优势的企业，它会走出来，它会赚钱。

现在地产行业的总的市值也跟未来它总的体量，即便这个行业的需求量再下滑，它也是一个体量巨大的行业，也是一个理应提供巨大收入的行业，也是一个在好的格局加持下能够提供可观利润的行业，就意味着它应该有更加可观的市值的行业。但是我们现在并没有看到，现在这个行业所遭遇到的是一片哀号，所有竭尽所能之后还是有这样的一些悲观的展望。

还是擦亮眼睛吧。当然选股并不容易，我们需要不断地擦亮眼睛，不断地质疑自己。但是LPR真的不是我们应该放到特别重的地位的这样一个考量因素。

主持人：因为LPR这个东西影响的，可能更多的是房产的交易。那是不是就像刚才跟姜老板说的，它从投资品回归到制造业的属性当中，我们在投资当中考量的还是它的竞争优势和竞争格局。这是不是就是一种交易型的或者是类似利率的这种东西，对竞争优势和竞争格局的影响是不大的？

姜诚：不大。

主持人：那什么影响大呢？

姜诚：这个行业的出清，就是参与者的减少，这个可能影响会更大一些。很多城市存量房的供给就比较大，或者说可能更重要的不是房价的走势，而是大家差异化的运营能力。差异化的运营能力来自于项目的选择、项目的运营以及销售，还有大家在融资端的成本差异，这个都是未来赚钱的点，当然可能也是亏钱的点。它不是LPR所能够决定。

大家想想看，如果大家乐观的时候，利率不断调升，房价不还节节地涨，销量不还节节地创新高吗？所以它可能只是现阶段大家比较在意的因素而已，拉长来看它不重要。

五、医疗后市怎么看？

主持人：这个是地产相关的问题，后边的几个问题刚才都回答过了。下一个行业就是“ 立夏知天乐淘淘 ”问的医疗行业的两个问题。一个问题是未来的医疗板块国内会有什么样的机会。第二个是集采和反腐对这个板块有没有什么影响？

姜诚：板块内一定会有机会的，或者说大概率会有机会的。只要我们跳脱出板块整体性的机会和整体性的风险这个维度，多数行业长期看都会有机会。只不过医疗服务和医疗卫生，就是医药这个领域，自从2009年启动的这一轮的医改以来，政策的影响确实特别大，包括最近也有反腐的一些事件。它一直在挤出一些行业整个价值链上的灰色的利益，一直在重塑这个行业的竞争模式，一直在改变这个行业的游戏规则。

我的观点是，它的规则朝着越来越合理的这样的一个方式来转变。很多人会说你这么反腐，大家不要干活了，相关者赚不到钱，那他就不会干活，可能老百姓就享受不到好的医疗服务了，这个是多虑了。如果一个行业没有腐败行为、没有行贿受贿这个行业就搞不好，那这个行业最好就消失了，它显然不是这个样子的。

当然在这个过程当中不会让所有人都受益，一定会有人受益，有人受损。我们的出发点就是在于，在这个重构的过程当中，在新的游戏规则下，谁的特长更能够展现。比如靠代金销售取胜的企业，会不会接下来经营压力会更大？我老老实实地靠好的产品，靠好的成本结构来获得市场份额，获得超额利润的企业，会不会发展更好？我从来都不把这个事儿只当作一个风险，我们还可以致力于从中寻找投资机会。

当然当初这样一些清晰的结论是很困难的。因为每个制药企业有不同的品种，它的产品力、销售能力的这样一种识别，是要付出很深的研究精力的。我想说的是，我们自己的研究精力放在这里面了，现在更多的不是考虑板块受政策冲击带来的哪些风险，我们一直在里面去寻找一些机会。

因为过往绝大多数的时间，我们都没有特别乐观的考虑一个行业性的整体性的机会。但是在个股的层面我们一直没有放弃跟踪，没有放弃研究。长期看微观个体层面的机会一定会有，就像其他多数行业一样。但是我们要做好它的游戏规则重建，竞争格局重构的准备。

当然也存在另外一种可能性，也是很多人的期待，就是我们又回到老路上去。但是我觉得最好不要抱持这样的念想，我们医疗体制改革的意志和执行力，目前来看都是严丝合缝的，按照既有的计划来执行的。它也非常合理，我们就做好这样的一种适应和应对。

主持人：在行业层面，我们是不是价值投资者，或者您的框架上面，这种整体性政策的影响，对整个框架的冲击是不大的。主要还是各个公司本身的能力？

姜诚：因为政策的影响它是明牌，就是大家都肉眼可见的。

主持人：对每家公司都是一样的。

姜诚：都是一样的。

主持人：同样的外界的变量输入了之后，本身有优势的公司，而且这个优势还没有受到这个政策的影响。

姜诚：甚至有些公司以前它是处于劣势的地位，以后可能会变成优势地位的，当然这是一种可能性，我们还没有找到，但是它是一个思考问题的方向、一个角度。

主持人：所以这个还是得慢慢研究它，不要着急下结论。还很早，所以大家也不要急。虽然可能大家不知道是因为收益还是因为市场的原因，总是显得很急。但是研究或者投资这件事情得慢慢来，别着急。

六、中药后市怎么看？

还有一个人问了一个跟医药里边的某一个子板块相关的，这个叫“ WIISJSNDI”，他问的是中药未来怎么样，就是反腐这件事情对中药的影响。

姜诚：这个又是一个特别大的问题，这确实不是我考虑问题的角度，我从来没有考虑过一个行业层面的投资机会。我们还是从标的上一事一议，但是由于合规的关系，我们又不能在这个场合说具体的标的。

我的建议是对于大多数投资者而言，要放弃在行业层面的执着。因为你考虑行业性的机会基本上没有什么用。多数人亏钱都亏在了老是想做行业的选择，做行业的判断。但是那个是很难的，你选好了行业之后，还逃脱不了选哪个品种的问题，除非你去买行业指数，买行业指数它又回到了那条老路上去，就是你要不要做轮动，你要不要做切换？对多数人来讲，切换和轮动的效果又不好。

中药受到的冲击足够大了，我也没有悲观到觉得中药整体来讲就没有投资价值。我们的中医中药理论经过了几千年的发展和沉淀，即便从工具主义的角度来讲，应该还是有它的价值的。所以它肯定不是说要一竿子拍死，就是一下子拍死这个行业。

但是行业在发展的过程当中，确实有过一些灰色的地带，有过一些不太好的劣迹，我们在个股的层面上来讲，就要考量这个问题。你可以找干干净净的、老老实实的，你可以找真的能够给患者、给医生，能给整个医疗服务的价值链提供价值的，价格又合适的标的。

我自己一直没有放弃。虽然大家从我们的组合当中看，我们真的是基金经理当中低配医药特别严重的。并不是说我们觉得这个行业是一个毫无前途的行业，显然也不是。只不过是在过去这样一个大的背景下面，在这里面选择到好的，我们敢于重仓长期持有的标的的难度是高一些的。医药行业的研究难度从来都是不低的，但是不等于你可以一下子把它全都给拍死。

具体机会在哪里呢？一是大家在我们的组合当中没有看到有体现，最主要肯定也是我们还没有笃定的这样一些结论。

七、银行后市怎么看？

主持人：“ GBDJRJR ”这个朋友问，想听听姜老板对银行后续的一些看法。

姜诚：有才最好把这个问题拆细一点，这样的问题太大了。对银行后续的看法，你能不能把这个问题拆细一点？

主持人：比如市场上的流言，马上要降存量房贷的利率，是不是会对银行的收入有影响？这个利差是不是进一步的缩窄？对它的基本的那些问题。

姜诚：我觉得应该会，虽然我们觉得银行的息差或者银行的ROE可能没有太大的下降空间，但是不代表它全无下降空间。所以我们买银行股的出发点一定不是觉得利润增长率到拐点，或者是市场担心的那些短期的扰动因素全都不存在，一定不是这个。

而是从更长期的视角来看，它作为百业之母，作为宏观经济整个经济活动的一个中间商也好，或者叫润滑剂也好，它的作用长期不可替代。在这个不可替代的过程当中，企业通过稳健经营赚合理利润的方式，结合比较低的估值，可以给我们提供合适的长期投资回报。

我们是不是一定要等到净息差降无可降了，才是银行股好的投资时机呢？有可能是，有可能不是。这个取决于风险报酬比，取决于买入的价。对我来讲，同一家银行在市值1万亿的时候的潜在回报率，一定是比市值在2万亿的时候的潜在回报率要高。尽管可能它的不利局面或者业绩的拐点，或者其他经营指标的拐点出现在它是2万亿市值的时候，那看你自己怎么去取舍了。

如果你的目标是买入期步入上涨通道，那可能2万亿的时候买获利的确定性更高。如果目标是长期的潜在回报率，那一定是1万亿市值的时候买，潜在回报率更高。不论它接下来是涨是跌，不论接下来资产端的回报率有没有见底，不论净息差是不是已经达到了最低，也不论ROE是不是已经度过了最艰难的状况。

长期那几个定性的判断如果成立，我们赚钱的难度就不大，虽然你可能需要忍受，也可能不需要忍受过程当中的煎熬和波动。

主持人：如果对银行来讲，1万亿的潜在回报率是比2万亿的潜在回报率是大的，可能发生在不同的时间点它出现了这个市值的状态，那是不是说明银行这个行业，已经建立优势的这些公司，优势保持的时间可能会相对长一点。因为它受到挑战的难度就更高一点。这是这个行业特性决定的？

姜诚：对，因为它的商业模式很稳定，通过多年的经营，不同银行之间形成了差异化的特点和能力。这些差异化的特点和能力不是永远不能被打破的，只不过你打破它需要比较长的时间。由于你打破它需要比较长的时间，所以很多其他的竞争对手就选择不从这个方向去打破。

主持人：弯道超车。

姜诚：它就想着从其他方面突破。但是最好的壁垒还是来自于稳健的资产质量，稳健的资产质量来自于更低的负债端的成本。很多银行不得不去做信用下沉，寻找回报率更高的资产，去投放利率更高的贷款。那是因为如果它不获得更高的贷款利率，就无法获得合适的净息差的水平。

为什么这样？可能它负债端的成本要高一些。负债端成本这个是我们关注的核心要义。当然它也是动态变化的，包括差距，我们就要跟踪，这个就是长期来讲更重要的东西。它不是说我们一定要等到，或者是息差有没有见底，这个不是，也不是我们的考量。

主持人：那又是一个成本领先，就是成本比较重要的行业，又有点像制造业。

姜诚：对。绝大多数行业，如果我们把它的生意模式拆得更细一些，归结到竞争优势的这个抽象维度上来看，不外乎成本领先和差异化，就这两个。

八、割肉会影响组合操作吗？

主持人：后面还有一个问题，应该是一个基金投资者问的，“ 我愚人一个 ”这个朋友问，他觉得最近这段时间或者是市场行情比较低迷的时候，基民也会选择割肉卖出基金。对基金经理来说，这种割肉对您这个组合的稳定性，或者是这个操作会不会影响比较大？因为有的时候备付金可能用完了，或者遇到大规模赎回的时候，你势必要被动地减持资产，这个对基金收益是不是有一些影响，会不会提前做一些准备或者应对？

姜诚：如果我们能提前预判到大额的赎回，又考虑到对流动性的冲击可能会比较大，会提前布局。但是这两个前提都不成立，一是我们预判不到大额的赎回，所以只能变成应对。二是由于我们的持仓品种整体流动性还比较好，所以历史上来看，带来的冲击成本并不特别显著。所以我只能从过往发生的事实的情况来看，对这个事儿我们可以淡定一些，可以从容一些。

但是理论上来讲，如果客户集中大比例的赎回，我们一定会做被动的减持。只不过这个问题的后半部分提到那种情形也会出现，就是在卖的时候可能未必严格的等比例。可能刚好这个阶段，由于前面几天的股票的涨跌，相对的涨跌表现不同，导致它们风险报酬比排序发生了变化。在减的时候潜在回报率变得更高的标的我就少减一些，前面涨得多一些潜在回报率变得更低的标的可能就多减一些，这些都是会存在的。

整体而言这不是一个需要特别操心的问题，它是按照你的投资框架自然而然去应对就好了。目标只有一个，就是尽可能地降低冲击成本。

九、什么方法能稳定跑赢沪深300？

主持人：下一个问题“ 姜小牙 ”问的问题也是很多朋友比较想问的，什么方法能稳定的跑赢沪深300？

姜诚：什么叫稳定的跑赢？

主持人：每年跑赢，每月跑赢？他这个问题再次出得比较宏大，比如每年跑赢吧。

姜诚：我不知道有什么办法能够每年跑赢，有谁做到了每年跑赢吗？

主持人：你差不多做到了。

姜诚：好像突然给自己挖了一个坑。我确实没往自己身上想，但是我们这个不参评，因为时间太短了。你就是五年每年都跑赢，也说明不了什么问题，可能第六年你就跑不赢了。现在第五年还没结束，可能第五年我们就跑不赢了，所以不知道。

每年都要跑赢，目前为止有连续十年以上业绩纪录的人当中，有人出现过吗？每年都跑赢？

主持人：大家可以去调查一下。

姜诚：在我印象中好像没有。我也不做这个指望，虽然过去几年好像我们每年都跑赢了。确实没往这个方面想，但是不做这个指望。

主持人：我们不做这个指望那我们指望什么？

姜诚：你为什么要指望每年都跑赢？

主持人：那我们的目标是什么？

姜诚：我们的目标是长期跑赢。我知道有人特别不理解，长期跑赢的意思是什么？我们给长期定一个期限，比如十年，十年沪深300赚了200%，我们赚了250%是不是就跑赢了？但是可能过程当中你并没有每一年都跑赢，可能这十年中有七年跑赢了，三年跑输了，甚至是五年跑赢了，五年跑输，这个都可以忍受。

最终咱们盖棺定论的时候，我作为一个主动管理型的基金经理，如果没有跑赢沪深300，也不是没可能，当然是很有可能。只不过是出现了之后，那就表示你不合格。如果你跑赢了它，那你就合格。所以长期跑赢它并不是特别难。但是每年都跑赢特别难。什么叫稳定的跑赢？取决于怎么样定义稳定的跑赢。如果每年都跑赢，我没有办法，这也不是我的目标。如果是长期跑赢，那很多人都能做到。你只要眼光不是特别差，你只要坚守纪律。其实最简单的一个方法。

主持人：删软件。

姜诚：删软件是一个动作，它的核心就是降低交易频率。你就抓阄，抓一个主动管理型的权益类的公募基金，放十年，跑赢沪深300的概率还是不低的。如果一定要我给一个建议，那可能这个建议是我能够给出来相对我认为最靠谱的了。不一定是要买谁的，就是你抓阄。

现在是几千只主动管理权益，或者是现在大概3000个主动管理类的权益的基金经理，你在里面抓一个。或者再稳妥一点，你不要抓一个，抓十个，抽十个出来平配放十年。跑赢的希望是蛮大的。

主持人：刚才老板说十年。

姜诚：我这已经没给自己留安全边际了，我要留安全边际的是20年、50年。

主持人：我说假设就十年或者二十年，假设沪深300涨了200%，你的产品假设涨了260%，你是希望这个过程每年都跑赢，还是希望我前面九年无所谓，最后一年冲一把直接搂回来。最后我跟大家说我十年的业绩？

姜诚：肯定希望是前者，虽然控制不了。因为是希望，我们当然希望更好的。这个不是从投资绩效对个人的认可的角度，而是对客户会更友好。对于持有人而言，如果你的净值能够走的相对稳定一些，可能从过往的经历来看，由于人性他容易在大幅震荡过程当中做出一些受迫性的交易，你的持有人容易在你大幅向下的时候赎回，容易大幅上涨的时候离开你，或者是反过来。

总之无论是追涨杀跌，还是高卖低买，高买低卖等等这些行为，都会在你的净值高波动的情况下诱发更高的交易频率，更高的交易频率容易产生更低的回报率或者更高的损失率。所以从持有人利益的角度来讲，我是希望能够过程尽可能地平稳一些。当然这个只是一个希望。如果说致力于刻意的去实现它，我们也并没有开发出一个有效的策略，能够提高这件事发生的概率。

虽然过去几年这个事发生了，但是它是无心插柳。如果真的是要开发一个有效的栽柳树的方法，让它曲线就能长成这个样子，那倒也没有那个能力。

主持人：“ XS1994 ”问姜老板今晚吃什么？我不知道他想问什么，但是我估计他想问今晚要不要吃面？

姜诚：我是家里做啥吃啥，不挑食。

主持人：好，今天直播到这里可以结束了，也是快一个小时的时间了。还是很感谢老板一个小时的解答，因为这些问题确实是一个个真实的，不知道是投资者还是持有人或者是用户提出来的，我相信这个问题也代表了很多人最近想问的一些问题。

回到我们今天直播的标题，就是深度价值是不是抗跌，我相信大家也有一个自己的判断。最后还是请姜老板给一个当事人标准的答案。

姜诚：答案不标准，答案在自己，一定要来自于大家自己的心里。抗不抗跌，过去几年来看我们相对抗跌了一些，也或多或少的授予深度价值这样一种表征。为什么用表征而不是说策略？因为策略一定是主动的，我们是被动的、不自觉的，一不小心被贴上了深度价值的标签，虽然我不太认可这个标签。

深度价值的标签在过去几年当中，虽然我们也跌，但是它被动地取得了相对抗跌的结果。但是能否得出深度价值策略抗跌的这个结论，我觉得检验时间还不够。从原理上来讲，似乎它更容易产生低波动而不是高波动。因为它care估值，低估值某种程度上就是下跌幅度或者是回撤的保护。但是如果在系统性下跌的过程当中，谁也保护不住，所以结论还是不清晰。

我也特别怕大家误会。第一个误会是姜老板是一个深度价值型的基金经理。对不起，不是，让您失望了。第二个误会是深度价值一定抗跌，这个不一定。从概率上来讲，在正常的波动范围之内，它或许会相对抗跌，因为估值低。但是在极端局面发生的情况之下，它也不会抗跌。

总而言之，对于未来没有发生的事儿，少去做预判，多去做预案。预判和预案思考问题的思考方法的本质区别就在于，预判的行为逻辑是这样的，我认为未来会如何，所以我今天会如何，这个是预判式的思考问题的方式和投资决策的行为模型。

预案式的行为方式是，我不知道未来会怎么样，如果未来如何了，我那个时候就如何。而不是我认为未来会如何，我今天就如何。这个是我的建议。所以深度价值扛不扛跌这个事儿，它本身也就不重要了。

主持人：今天直播可以到这儿就结束了。如果后续有什么新的问题，欢迎大家在各个平台上能给我们留言的地方给我们留言，姜老板的账号也可以。如果有什么好的想法，或者是刚才我们一些表述当中有你想拍的，也欢迎过来拍，我们随时欢迎这些理性的声音出现。

今天的直播就到这儿就结束了，还是感谢姜老板，我们可以拜拜了。

姜诚：好，再见。