2、灵活配置是先债后股？还是先股后债？

作者：@散装基精经理
时间：2023-04-11

2021年8月20日，一群愤怒的基民涌入南方基金直播间，对当时正在直播的林乐峰总口诛笔伐，该场直播的主持人小雪只能尽力安抚弹幕情绪。但亏钱的愤怒显然不是那么容易消解的，一部分不理智的基民转而将讨伐对象换成小雪。在该场直播进行到近50分钟时，主持人小雪最终情绪崩溃大哭，林乐峰总只能一个人自问自答了10分钟，直到主持人擦干眼泪，两人才恢复互动。

在那场直播中，基民们吐槽最多的就是南方盛元红利混合这款产品，这也是林乐峰总接手的第一款偏股混合型公募基金产品（2019年3月15日接手），如果从2021年内高点开始计算，截至直播当日的2021年8月20日，这只产品区间回撤约11%。

从我的截图中可以看出，如果在2021年开年就持有这只基金，哪怕拿到2021年8月底也是不亏钱的，但由于2021年初A股核心资产（传统大白马）们迎来了“最后的疯狂”，而林乐峰总又恰好偏好相关标的，所以导致相当多基民在2021年年初追高买入这只基金，并接过了击鼓传花的“最后一棒”，最终只能高位站岗……

有趣的是，我发现林乐峰总当时正在管理的、股票仓位同样很高的灵活配置型产品—— 南方转型增长混合，在2021年内的表现反而非常亮眼，甚至拿到了当年证券时报颁发的三年期灵活配置混合型明星基金奖。

我个人认为，林乐峰总管理产品在2021年内出现业绩分化的唯一解释，就是债券类资产配置比例的多寡，比如南方转型增长混合彼时股票仓位约80%，所以净值波动相对较小，后续也能更快地涨回来；而南方盛元红利混合彼时股票仓位约90%，所以净值波动更大，一直到今天（2023年4月10日）也没有涨到2021年内的最高点……

PS，林乐峰总于2022年7月8日卸任了唯一在管的偏股混合型公募基金产品——南方盛元红利混合，但在两个多月后的2022年9月30日，其又新发行了另一款偏股混合型公募基金产品——南方均衡成长混合。

PS+，直到2023年4月，小雪都还是南方基金直播间的常驻主持人，并未离职。

一、投资逻辑

从开头的故事中可以看出，我个人认为南方基金林乐峰总更擅长债券类资产的投资，所以我个人从2022年开始就配置了林乐峰总管理的混合债型公募基金产品——南方宝元债券。

这里插播下，南方宝元债券是国内第一只开放式债券型公募基金产品，林乐峰总虽然并非其“创始”基金经理，但却是管理该产品时间最久的基金经理（截至2023年4月10日，共管理超7年），同时也是将这只产品推上领奖台的基金经理——南方宝元债券于2019年获得了证券时报颁发的五年期保守配置混合型明星基金奖。

然而，我错了。

林乐峰总在2023年3月30日的路演中明确指出，自己是股票研究员出生，虽然当前管理的多为偏债混合型公募基金产品，但自身主要研究精力还是分给了股票类资产，债券类资产仅做大方向判断，不做小级别择时。

行吧，我发现我最近看基金、基金经理都不太准，有必要找个什么胜地洗洗脸……

不过听完林乐峰总的介绍后，我发现其大类资产配置逻辑非常通顺，自上而下，一目了然：首先用FED（股债性价比）模型测算股债配置比例，并用沪深300股息率模型测算当前A股投资胜率，然后用PB指标确定具体投资行业，最后用ROE长期中枢圈定个股标的。

这里有两点需要拓展说明：一是林乐峰总发现在极端情况下，行业PE指标会失效，所以他主要使用PB指标确定行业估值水平；二是个股ROE数值波动较大，他更看重各股票该指标的“长期稳态区间”，而非绝对数值。

总的来说，林乐峰总的投资框架大体等同于经典的PB-ROE模型，不过这个框架筛出来的个股也很“经典”—— 基本就是大家耳熟能详的“传统大白马” （也可以说是“核心资产”？），比如白色家电、银行、白酒、调味品、龙头化药之类。当然，股票持仓简单也有好处，至少投资者看一眼就能理解基金经理的投资风格，不用担心他搞什么“花活”。

二、业绩情况

怎么说呢，林乐峰总目前在管10只公募基金产品，但构成非常复杂，我个人将其分为固收类、权益类和均衡类。当然，有些分类还能继续细化，比如固收类里面又可以分出偏债混合（股票仓位最多40%）和混合债（股票仓位最多20%）两种产品，而均衡类里面又可以分出灵活配置（股票和债券仓位可以任意调整）和平衡混合（股票和债券仓位必须维持5:5）两种产品。总之，普通个人投资者只要把林乐峰总所有在管产品研究透了，基本也就能搞懂国内绝大部分公募基金产品的设计逻辑了……

先说固收类，林乐峰总的代表产品有南方宝元债券（混合债基）和南方安康混合（偏债混合）。

再说权益类，林乐峰总的代表产品有南方均衡成长混合（偏股混合）和南方转型增长混合（灵活配置，但因为是长期高配股票，所以这里划为了权益类）。

最后是均衡类，林乐峰总的代表产品有南方均衡回报混合（平衡混合）。

从上面的三张图可以看出， 2018年以前，林乐峰总的超额收益主要来自债券类资产，而在2018年以后，股票类资产为林乐峰总贡献了绝大多数超额收益。

当然，不管是2018年以前还是以后，林乐峰总的排名基本没有掉出过全市场公募基金经理收益率排行的前一半。

三、市场前瞻

本文第一章节写了林乐峰总自上而下的一整套投资框架，这里干脆直接拿过来分析2023年国内资本市场。

首先， FED（股债性价比）模型显示，当前国内股市投资性价比高于债市，深层原因和国内经济复苏有关，而一般在经济复苏周期，权益类资产收益率都会高于固收类资产。

其次，当前沪深300指数股息率大约为3%，根据历史数据看，在这个股息率水平下，介入A股获得正收益的概率非常高。

然后，截至2023年3月20日， A股30个申万一级行业的PB数值都位于50%分位点以下，其中10个行业甚至位于历史10%分位点以下，说明当前大部分A股行业“并不贵”。

最后，长期稳态ROE中枢数据显示，当前投资性价比较高的一批股票集中于大消费和中游制造方向，其中大消费受益经济复苏，而中游制造的资产负债表正处于历史最好时期之一。

在分析2023年市场时，林乐峰总指出了两个投资者的常见误区：一是相信直觉不信数据，二是过于短视不看趋势。

所谓相信直觉，比如一些投资者认为自己的工资在2023年并未上升，所以经济并没有复苏。但实际上， A股上市公司的经营数据整体出现了非常大的好转，甚至比国家统计局给到的全国整体数据更好。况且，林乐峰总指出，2022年有些行业是“完全没有”，比如餐饮，现在它们不说是从0到1，至少也是从1恢复到10吧，估值修复的逻辑总要承认的。

另外，关于所谓过于短视，林乐峰总指出，部分投资者从2022年开始积累悲观情绪，直到现在也无法完全切换思路，所以总觉得短期经济数据还不够好、2023年部分目标定的太低等等，这也是上证指数一直在3000至3300点间震荡的原因，要知道在2022年初，上证指数可是从3600点开局的！这里退一万步说，只要认定2023年会比2022年好，哪怕仅持有估值修复的逻辑，上证指数也要涨回3600点才算合理。

总的来说，林乐峰总的路演给我的感觉就是大巧不工——持仓很简单，投资逻辑很简单，市场研判也很简单，投资者只要认定中国国运可以长期稳健增长，那就可以长期持有林乐峰总的公募基金产品。