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作者：@基星高照
时间：2023-06-12
近日，参加了一场由#雪球基金调研团#组织的线上交流活动，此次嘉宾是工银瑞信基金经理杜洋，下面分享一些干货信息。
杜洋的代表作工银战略转型的业绩是非常强的，数据显示，截至6月9日，近三年业绩为97.61%、近五年业绩为208.29%，成立以来的业绩为272.10%。
杜洋的投资理念，总结来说就一句话： 以周期的思维，判断估值的位置。他会从历史上进行对比，可以从海外对比，也可以从中长期收益的空间来考虑。
这点是基星高照总结的，具体我们通过杜洋对热门行业中特估的看法，来看看：
1、怎么看中特估？
杜洋： 我个人认为其实中特估是一个表象，我们看中特估的这些公司，比如偏价值类的或者国央企的这些公司，本质上是对它投资价值的判断。中特估这个标签本身并不影响这些公司的运营价值。是不是有中特估，它只是短期市场上主题投资的一个标签而已，但是并不影响我们对这些公司中长期投资价值的判断。
如果要回答中特估还能不能持续，并且把中特估和这些央、国企的估值修复直接画等号，那这个问题就转化成了讨论这些央、国企的价值，就是现在的股价和真实价值之间到底是低估了还是高估了。从这个视角上来看，我们其实有很多方式可以衡量。比如说我们可以去看一些在历史上同样经济处于底部周期的时候，这些央、国企所处的估值水位，结合现在的基本面的情况，和当时基本面的一些情况，做一些简单的比较。
大致上能得出的结论是，现在的估值水平可能 比历史上 经济同样处于底部位置时的估值水平也是要明显偏低的。
我们还可以尝试着 从跟海外比较 的这个视角来看，比如这两天市场很悲观，有很多投资人极端情况下，假设我们会不会复制日本90年代的老路。我们暂且不讨论会不会复制，即使去看90年代日本这些所谓的传统行业的估值水平，包括经营的状态、盈利能力，跟我们现在的这些央、国企或者蓝筹股的数值进行比较，结论也是相对比较清晰的。一个是从历史上比较，一个是从横向上比较。
其实还可以尝试 从中长期的潜在回报这个角度来看 ，因为潜在回报无非是股息的收益率加上盈利的增长率，再加上一个潜在估值的变化率。现在很多公司的估值水平特别低，单靠股息率能贡献5到7个点左右的收益。考虑比名义GDP更慢一点的增速加上之后，收益率的水平大概还会有两三个点的提高。剩下就是要判断它的估值水平有没有提升的空间。如果在一定的假设之下认为这个估值有提升的空间，那么这个潜在收益率的水平就还可以。
如果认为现在的估值水平还有继续下行的空间，那么这个收益率的水平其实就比较一般。因为对远期估值的判断是一个相对来说仁者能仁、智者见智的想法。但是最起码我们对长期事情的思考可能会更理性、更客观一些，可以避免扩大短期情绪在思考过程中的权重。
所以我觉得对中特估或者这些低估值板块修复的空间，我们可以从历史上进行对比，可以从海外对比，也可以从中长期收益的空间来考虑。无论是哪一个它都能够提供相对客观的结论，对我们中长期的投资帮助比较大。短期的情绪可能对短期的股价影响比较大，但是从长期来看，它在股票定价模型中起到的作用是比较小的，所以在这个方面我建议大家尽量淡化短期的情绪性的，或者标签式的思考，而是更多地从中长期、横向比较，包括历史比较这种偏长期客观的维度来判断投资价值。
2、出现分歧怎么办？
最近工银瑞信推出了一只新产品：工银瑞信领航三年持有期，这只产品的特点是四位基金经理共同管理，基金经理人数非常多。我们都知道“一个和尚挑水吃，两个和尚抬水吃，三个和尚没水吃”，这只产品未来不可避免的会出现有分歧的问题， 当出现分歧后会怎么处理呢？我们来看看杜洋的回答：
杜洋： 我认为出现分歧是一个常态，有分歧的时候我们面对的态度：
首先是要有一个充分的、聚焦的、专业的、负责任的讨论。
其实从过去在管理一些专户的过程中也能够感受到，这种充分讨论产生的价值，往往在事前是难以预料的，它对投资能力的提升帮助是非常大的。在我们管理那个组合的过程当中就发现，那个组合的讨论集中在个股，在个股层面我们发现对这个股票的理解深度，四个人同时都会上一个台阶。通过持续的积累，个股的覆盖面也有明显的扩大。
这次在风格的讨论上来讲，我们认为对分歧集中充分地讨论，甚至有时候可能是辩论，对投资决策本身都是有很大帮助的，这是第一点。
第二面对分歧，如果讨论的过程是充分客观的，那样最后得出有价值的结论的可能性也是非常大的。 有些老师可能关心我们四个人万一出现2比2的局面怎么办，我要给大家讲一下自己的理解，2比2也是一个结果。2比2从风格配置的角度来讲，它可能是一个平衡。历史上A股市场也经常出现两个风格之间的平衡的表现，比方说去年的时候沪深300和中证500表现差别就比较大，我们可以近似理解成大小盘风格比较均衡。所以2比2也是一个结果。
最后即使在大组合层面我们形成了一个相对均衡的配置计划，也并不代表这个均衡对整个团队来讲没有意义。因为每一个基金经理即使在大组合均衡的背景之下，我们可以给每个子组合定这个基金经理更擅长的基准，也让每个基金经理聚焦在自己的领域里面，专注做自己擅长的事情。
像盛总比较偏价值，那么他的基准可能偏价值；胡志利胡总比较偏成长，他的基准可能就偏成长，这样的话整个组合层面依然均衡，但是他们每个人都更聚焦在自己更擅长的领域，在自己更擅长的领域找投资机会，对整个团队来讲，其实是会产生比较明显的投资价值。
所以我们说面对分歧，首先要重视的是事前的讨论是否具有充分客观的有效聚焦，其次讨论出来的结果我们也要尊重它，而不是人为地非常形成一个多数对少数的结论。最后即使是一个平衡的结论，依靠每个基金经理在子组合层面上的聚焦，对整体团队来讲也有一个投研能力的提升。
风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。更多优质内容可以登录雪球免费查看。