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作者：@浪花远去且听风吟
时间：2023-05-17
各位球友大家好，今天给大家带来的是来自于大成基金齐炜中总管理的大成景阳领先混合（F519019）。在职业生涯初期，齐炜中作为资深消费研究员，主要以消费行业为核心构建“泛消费”能力圈；随着选股框架进化和对市场认知的加深，特定行业的印记逐渐褪色，齐炜中的行业能力圈走向多元均衡。历史持仓披露显示，电商、农业、供应链等多个赛道。
截止至2023年一季报，齐炜中管理3年以上产品近3年收益均翻倍，且远超同期业绩比较基准及沪深300。代表性产品大成景阳领先近3年回报高达101.72%，远超同期业绩比较基准和沪深300的8.98%和9.90%。
选股是齐炜中投资框架的核心。作为自下而上的选手，齐炜中围绕核心原则构建了“卫星型”选股框架。对于标的选择，齐炜中认为最为关键的是企业远期盈利要“上台阶”。以此为锚，齐炜中通过“核心能力、商业模式、治理结构”三重评估标准对企业进行清晰画像，进一步结合定价选股。
对环境的灵活应变是齐炜中的另一重优势。回顾历史持仓可见，齐炜中组合中的农业、制造业、能源、计算机等赛道相互交叉度偏低，在行业层面实现了全市场均衡分散。齐炜中对个股持有时间偏长，并根据环境动态调整比例。均衡动态的策略，使组合具备良好的应变能力。
自齐炜中管理大成景阳领先以来，基金整体换手率适中，不算太高，齐炜中会根据市场的变化和公司的发展动态调整自己的持仓。
具体到股票选择上，齐炜中会基于核心能力、商业模式、治理结构这三个维度评估。齐炜中经常讲对企业的充分画像和风险识别，其实是识别企业经营成长过程中的各种不确定性。
核心能力：首先齐炜中会去对企业的核心能力做研究，通过研究去提炼企业过往是基于什么样的原因从行业的竞争中脱颖而出。结合对核心能力的提炼，齐炜中会去评估它是否还能在接下来的行业里面持续的保持领先。
商业模式：商业模式是很成熟的管理学概念，简单来说就是企业是怎样赚钱的，齐炜中并不是只买商业模式好的公司，而是希望结合生意难易程度去评估管理层的能力是否匹配，因为从客观上、商业属性上来讲，更简单的生意对于人的要求是更低的。所以会看到历史上很多优秀的服务业企业，往往都会有一个特别强的企业文化，因为只有这样才能很大规模地管好公司，需要凝聚力才能把这个公司做得更好。
治理结构：一个好的治理结构可以保证企业在中期维度、在擅长领域持续做投入，这也是齐炜中们分析的基础。历史上经历过很多公司资源是充足的、人员团队也是齐整的，但是往往很好的目标最后没有达成，很可能是因为一些人的问题。同样，因为现在好的公司越来越多，齐炜中也有意愿在这些治理结构好的公司上持续做迭代，因为长期来看，对于这些公司认知理解的加深不管是对以后更多公司还是对行业的认识都会更有帮助。
齐炜中发现在很多行业中都能看到一些定价陷阱，包括新能源、医药、电商行业中的，它们共同的特点就是都在一个热门的行业或赛道，一度有高增长和高估值。可能在某一个阶段，一定的估值溢价是合理的，毕竟产业需求爆发的时候，企业大概率会成长，但是如果单纯因为行业高增长就给个很高的估值，可能会有一些不妥。当然具体案例还要就公司具体分析。
齐炜中认为估值或者定价很大程度上只是一个结果。单纯的低估值提供不了安全边际，市场是有效的，被低估也是有原因的。高估值的品种，如果不学习有可能会错过很多，这也是为什么不排除行业红利的原因。收益率跟估值有关，但是并非直接相关，核心还是对远期盈利以及其确定性的判断。
最后，估值也体现了市场的认知，因为对于高估值公司而言判断难度是很高的，要对市场心存敬畏。
从2022年年报和2023年一季报来看，齐炜中调整了自己的持仓，把组合里一些过去的“热门股”卖掉，调仓为一些被市场错杀的股票。
齐炜中是一名自下而上的选手，更多会从一些变化线索去看选择公司的机会，目前许多主线都产生了积极变化，对于地产、医药、AI等很多行业，我都会持续密切跟踪。
对于后市，齐炜中认为首先是需求的恢复，这里面尤其关注过去几年需求不顺的情况下还在努力积累自己能力的公司上，相信当需求恢复的时候，它能大概率比行业获取更好的份额。
第二是创新驱动，创新是一个相对永恒的话题，要么可以创造需求，要么因为效率更高可以替代传统的市场份额，核心是要去基于不同的行业发展阶段对企业能力、管理层以及项目的落地能力做不同程度的评估。
第三是成本下降，单纯的成本下降意义不大，但如果在成本下降的过程里本身有份额提升的空间，比如说品牌有全国化的空间，会认为因为它的经营空间更大之后，它的确定性也是有提高的。