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作者：@微积分量化价投
时间：2022-11-16
近期有幸参加了雪球组织的万家基金莫海波的线上调研活动。对于万家基金莫海波有了更加深入的了解，今天就根据路演交流的内容和他管理的基金进行定性和定量的结合，做穿透净值的基金分析。
基金经理
莫海波，2010年3月至2011年2月在财富证券有限责任公司工作，担任分析师投资经理助理。2011年2月至2015年3月在中银国际证券有限责任公司工作，担任分析师，环保行业研究员，策略分析师，投资经理。2015年3月进入万家基金管理有限公司工作，权益投资部总监、基金经理。2015年5月开始担任基金经理，是一个从业经历比较丰富的老司机了。
投资理念
自上而下，左侧布局。我主要是自上而下，偏择时和行业选择的选手，从归因分析来看60%-70%的收益来源于择时和行业选择，所以是自上而下的选手。另外个人比较喜欢偏左侧交易，不太喜欢拥挤的地方。
• 宏观：以一年为维度对市场行情做一个大概判断，系统性风险比较大的时候，降低仓位；关注政策面、流动性、经济基本面；
• 中观：每年会争取重配1-2个主流上涨的行业获取超额收益。2016年他选择基建PPP，2017年是新能源汽车上游，2018年是1月份地产、2月份军工，2019年是新能源、汽车、半导体、电子等等，2020年是新能源汽车，2021年上半年是新能源汽车，下半年是地产、种子、军工等。
• 个股：龙头个股
重配行业都要满足四个标准：
1、行业一定要经过长时间大幅度地下跌。
2、行业估值要达到历史底部区间。
3、行业里没什么机构。
4、行业基本面正在悄悄发生变化。
只有满足这四个条件我们才会重仓，而且是越跌越买，在左侧进行交易和重仓，这是他选择行业的标准。
正所谓，买得便宜才能够卖得便宜，但是会买也是一门学问，抄底也有可能抄在半山腰。
在管基金
目前在管基金比较多，从业绩走势来看，不同产品走势基本一致，基本属于同策略复制。
不同产品之间的相关性也很高。
从基金经理等权业绩曲线，在全市场处于非常优秀的水平，绝对是宝藏基金经理。
目前在管规模在100亿左右，从交流的内容中，他也非常坦诚的说，规模是业绩的敌人，目前100多亿的规模对他来说是相对比较舒服的。
从我反推测算的基金经理合适规模来看，95%的百分位估算的反推规模是140亿，万家价值优势一年持有期混合的数据相对比较异常，可能是一年持有其产品，所有换手率比较低。
如果不考虑这个特殊的产品，95%的百分位估算的反推规模是117亿，这个规模与基金经理自己描述的比较合适的管理规模还是比较接近的。这说明我之前关于基金经理合适管理规模测算方法还是有一定的准确度的。
下面就以管理时间比较长的万家品质生活混合A作为代表作，进行深度分析。
基本信息
基金基本信息，费率结构，申购赎回状态，基金经理变更等信息。
从基金成立开始，基金经理就没有变更。各个评级机构给到的分数也很高。
业绩评价
观察历史业绩表现，回撤控制情况，月度收益率是否过度集中，相关风格暴露情况，在同类型市场的业绩表现。
历史业绩
业绩评价主要有三个方面：收益率，风险和风险调整后的收益。
收益率，主要包括累计收益率和年化收益率，超额收益率（主要是针对于指数跟踪和指数增强产品）。
风险，主要包括波动率和回撤，这里主要参考的指标是综合回撤。综合回撤可以简单理解为区间内的平均回撤。平均回撤既考虑了最大回撤的大小，同时考虑了回撤修复的区间，建议更多的参考这个指标。
风险调整后的收益，衡量的是在承担一个单位的风险下的收益。这里重点关注的是年化收益/综合回撤。
从长期业绩来看，整体跑赢市场宽基指数，在21年之前基本走势与MSCI中国A50比较一致但是在21年之后，走出了比较明显的差异化。
从每年业绩评价指标来看，这个产品与一个特点，那就是回撤控制的比较好，尤其在2018年和今年的大熊市期间，整体回撤都比较小。
与宽基指数对比，整体的年化收益最高，同时在最大回撤显著低于宽基指数。所以整体的收益风险比很高。
从每年收益来看，基本每年都有超额收益，尤其在今年只亏了不到11%，抗跌属性凸显。
靠什么赚钱？
靠什么赚钱分为两个维度，一个是资产的维度，比如股票，债券，可转债等；另外一个是能力的角度，资产配置的能力还是择时交易的能力。
从大类资产配置来看，基金经理有比较强的大类资产择时能力，在熊市期能够显著降低权益资产仓位。比如2017年四季度开始降低权益仓位，然后2018年整体保持了比较低的仓位。22年开始也开始显著降低仓位。到了三季度，权益仓位都还没有加上去。所以相对来说，这个产品的回撤并不大。
资产的角度
可以根据利润表，可以根据不同的分析目标将基金在指定报告期的收益拆分：
基金收益＝股票收益＋债券收益＋银行存款收益＋其他收益；其中：
股票收益＝二级市场股票投资收益＋打新股票收益。也可以拆分为：
股票收益＝股票投资收益+股利收益＋股票公允价值变动损益；
打新收益根据基金新股申购获配情况以及新股上市之后的数据预估，存在一定的误差。
债券收益＝债券利息收益＋债券资产利得；其中：
债券利息收益＝债券利息收入＋买入返售金融资产利息收入；
债券资本利得＝债券投资收益＋债券公允价值变动损益；
考虑到打新收益，比较特殊，所以对于股票投资收益中的打新收益，将会特别关注。
从财报收益拆分的角度来看，基金经理有很强的股票非打新收益贡献，尤其在21年，基本靠股票非打新收益抵消了公允价值变动的亏损。虽然有一定的打新收益，但打新收益占比并不多，更多的是锦上添花的作用。
从管理规模来看，最近管理规模虽然有上升，但相对于2018年最高管理规模仍然有很大的差距。
从换手率来看，在集中调仓的时候，换手率会比较高，比如2020年2季度，当时市场波动也比较大，一般情况下，持股基本不动，换手率很低。
持仓数据的分析
基金在季报，中报和年报的持仓数据分析：
重仓股集中度相对比较高，前十大重仓股占到了70%以上。
从前十大重仓股来看，1-2个季度有一定的延续性，但是整体变化还是比较大，比如早期主要是比亚迪，赣锋锂业等新能源，后期切换到了种业，军工，地产等。
从全部持仓的产业分布来看，早期在基础设施和地产有比较大的持仓，后续逐渐减仓，加仓到制造产业，21年之后，又逐渐加仓了地产和消费产业，其中消费产业主要是种业。从历史上，很少看到他在医疗健康产业的持仓，他在调研中也非常坦诚地说，医药行业是他能力圈外的事情，他更多的是投资自己看得懂的领域和行业。
从中信一级行业来看，行业轮动更加明显，在2018年的时候加了比较多的有色金属，但是21年之后逐渐清仓，最近加了比较多的国防军工，房地产和农林牧渔。而且从历史观察来看，一般来说会重仓2-3个行业，然后会有轮动：
在2016年，主要是建筑，房地产，农林牧渔；
2017-2019年：有色金属，房地产，阶段性配置了保险和计算机；
2020年：电子，有色金属，房地产；
2021年之后：国防军工，房地产和农林牧渔（主要是种业）。
交流中，他对于重仓几个行业的观点如下：
种业：政策面，国家支持，属于国家安全的一部分；基本面，种子是粮食的上游，粮食价格上涨以后种子就会跟着上涨，现在已经看到了基本面变化；同时还有增量逻辑，后续转基因种子上市后，会促进整个行业整体估值水平和盈利上调；
军工：供需两个方面都有利好，整体军工的需求其实是中国未来的国防需求，随着地缘政治冲突的加剧和国家对于安全的重视，这部分的需求在可见时间内会有非常明确的需求增长。因为军工行业比较特殊，有保密、质量等很多要求，供给相对来说比较稳定，而且是有计划性的对应，所以在需求增长的同时供给相对稳定，整个基本面相对比较好，特别是今年4月底整个军工估值处在历史底部区间，随着基本面的好转，订单不断增长，军工行业也有可能会慢慢走出趋势来。
地产：估值已经非常便宜，同时整个政策端出现了一些边际松动，国有龙头会有一个估值回归的过程。这一把整个房地产洗牌其实是非常剧烈的，比较激进的房地产企业这一轮很难存活下去，国有龙头地产商在未来有一个市占率提升的逻辑，我们配国有龙头地产股未来有可能走出估值回归正常状态的情况。
同时对于新能源，他认为新能源汽车到今年年底也就30%的渗透率，未来可见的3-5年渗透率还有一个爬坡增长的过程，基本面没有太多问题，过去几年反映预期和拔估值的过程基本已经结束，后续可能更多的是赚业绩增长的钱。
从抱团来看，确实不怎么参与抱团，而且拥挤度也不高，确实符合基金经理所说的去人少的地方。
从持仓风格来看，整体预期成长能力偏高，成长能力也有比较稳定的暴露，但在2020年之后开始有差异，也就是预期成长能力比较高，但是基于财报的滞后的成长能力偏低，这说明基金经理还是偏成长风格，而且是偏预期成长，基金经理确实关注到了行业基本面的改善。从实质因子来看，整体偏中盘和大盘市值。
从股息率来看，20年之后股息率的暴露明显增加，从估值因子来看，暴露并不稳定，有的时候容忍度比较高，有的时候容忍度比较低。
下面是部分长期持有股票的历史仓位变动，从赣锋锂业来看，确实看准了会越跌越买，而且是等到差不多兑现了，之后基本清仓在高位。
保利地产基本都有持仓，在21年的底部开始加仓，一直持有到现在中间会有一些波段操作。
招商蛇口在早期有持仓，后续有清仓。
能力的角度
选股择时判断的能力可以从两个角度来分析：
（全部持仓的角度）根据中报和年报的全部持仓数据，假设中间持仓不变化到下一个调仓周期，计算仿真的净值数据，如果基金的收益率超过了仿真的净值，说明基金经理在调仓周期内的收益是正贡献，反之。
从模拟组合拆分的角度来看，发现主动管理贡献的超额收益在20年基本都是负的。为什么呢？这主要是与基金经理的左侧交易的风格有关，买的比较早，相对来说卖的也比较早，还没有涨到顶部，基金经理就卖了。与之对应的是从财报拆分的收益来看，会有比较稳定的主动管理能力收益贡献，这主要是统计口径的不同导致的差异，这也是左侧交易风格的典型特征。结合上面个股的持仓情况，基金经理左侧交易的风格无论是整体持仓还是个股，都是能够得到验证的。
风险点提示
除了好的方面，基金是否还存在一些风险点。
可能需要关注一下在管规模，如果后续在管规模迅速扩张，会超过基金经理比较合适的管理规模。除此之外，并没有看到太多的风险点。
基金标签
风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。更多优质内容可以登录雪球免费查看。