04 资本市场进入新常态

“ 在投资的时候，大家应该对未来感到乐观。我们如果在策略上会犯什么错，那么最可能犯的错误是：拔掉鲜花、浇灌杂草。 ”

中国发展中面临的问题

2017年，全球政治的动荡和美联储的政策摇摆让市场充满了很多的疑虑、困惑，还有很多的恐惧。但我认为，中国资本市场已经进入了新的常态。

我认为中国现在有国运。实际上，中国在发展道路上面临着很多陷阱，而如何避免掉入三个陷阱——修昔底德陷阱、中等收入陷阱、塔西佗陷阱，是中国未来发展过程中面临的三个问题。

第一个，修昔底德陷阱。 我去了美国好多次，其中一次在哈佛大学待了一星期，哈佛大学有两位教授就两本书同我们进行了讨论，一本是《中国会引领世界吗？》（ Can China Lead ？），另一本是诠释了中国与美国之间能不能逃离修昔底德陷阱的《注定一战》。两位教授比较隐晦，实际上背后的潜台词就是：在可见的将来，中国的GDP将超越美国。

我之所以认为中国现在有国运，原因主要体现在全球经济前所未有地表现出良好态势上。在2017年这个时间点，美国的经济情况很好，科技的快速进步，美国股市的连续9年涨势，都说明美国在日益强大。欧洲经济也发展得很好：德国经济的发展超越过去的20年，很多地方的房地产经济收益已经翻了一倍；西班牙即便是内部不太平，经济也依然很好。亚洲各国，如菲律宾、越南、马来西亚、印度等发展都很好。世界仅有寥寥几个国家表现出了萧条景象。所以世界经济的复苏增长给中国的转型发展创造了巨大的条件。

另外，中国提出了全新的政治理念——全球利益共同体。这个政治理念是站在世界的制高点上的，改变了人们对全球共同体的认识。中国经济在全面深入地融入全球经济，是120多个国家的主要贸易伙伴，中国经济的增长对世界经济增长的贡献在30%左右。所以，一方面，中国的经济对世界经济起到了很大的促进作用；另一方面，世界经济又反过来促进了中国经济的发展。可以确定的是科技在快速进步，世界人口从2000年的60亿增长到了2017年的76亿，每年以1.9%的速度在增长，全球化下的经济的发展一定会越来越好。因此，中国在全球利益共同体的理念下是能够走出修昔底德陷阱的。

第二个，中等收入陷阱。 2017年国庆前，一个朋友到西南某地支教时给我发了几张照片。我1997年去过那儿，从照片上看，除了多了些编织袋，衣服变得花花绿绿了，当地近20年发展不大，没有什么大变化。美国斯坦福大学教授斯科特·罗斯高（Scott Rozelle）2017年做了一场演讲，指出中国63%的农村孩子一天高中都没有上过，这些孩子将来很难适应这个社会，很可能会因为受教育程度低或是技能不够而就业困难。所以，一方面，中国的GDP在增长；另一方面，中国又有大量的贫困人口，能不能走出中等收入陷阱实际上是最高层和很多领导关心的问题，也有不少著名的经济学家担忧中国已经进入了中等收入陷阱。这里的问题是，中国的创新是否能够让中国企业融入全球竞争，带领中国走出中等收入陷阱。步入中等收入陷阱的国家主要都是因为创新力不够，而创新力不够是由多方因素造成的，制度是最大的障碍之一。

我认为，中国是有条件走出中等收入陷阱的。中国的创新能力远超世界对它的估计。《新华视点》报道，截至2016年底，中国留学回国人员总数达到265.11万。仅2016年就有43.25万名留学人员回国，较2012年增长15.96万人，增幅达58.48%。这些留学生对中国的创新起到了很大的促进作用。麦肯锡的报告也称，中国做得最好的是聚焦于客户和效率驱动的创新。其中，聚焦于客户行业的创新者，受惠于中国庞大的市场规模，因为他们可以实现创新的快速商业化，而且拥有非常愿意配合新想法的试验田。

2017年我去美的、小天鹅考察过。2012年，美的有16万名员工，2017年只需9万名员工，这不是中国制造业的个案，过去若干年中国制造业在智能制造上取得了长足的进步。有一个疑问是，那些离开制造业的人找到新的就业岗位了吗？不管实际情况如何，中国这些年就业并没出现问题，这就说明在中等收入陷阱问题上，还不用过于担心。2017年全球热议的话题是，中国的深港大湾区将有机会成为仅次于硅谷的全球创新中心。我对中国的创新很有信心。

第三个，塔西佗陷阱。 何谓塔西佗陷阱？通俗地讲，就是指当政府部门或某一组织失去公信力时，无论是说真话还是假话，做好事还是坏事，都会被认为是说假话、做坏事。我认为2012—2017年这5年和党的十九大是解决了这个问题的。过去几年，生活在北上广深的中产阶层感受到的生活质量改善不太明显，因为他们原本就已经处于很高的生活水平，但其他地区很多人的生活的确在迅速改善。城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；中国农村的劳动收入增速已经连续7年超过城市劳动收入。总之，人们对政府解决问题的能力越来越有信心。

综上所述，中国的经济已经进入一个新的阶段，中国正在走向成为世界GDP排名第一的经济体的征途中，增速虽然放缓，但是经济存量巨大，实际增量仍然非常可观。在这个增量下，很多东西的发展将超越我们的想象。

单是2016年，中国强制淘汰的二手车就有500万辆，以后每年新增100万辆没问题；从房子来看，对于有改善型需求的家庭来说，2000年前的房子基本需要重置。国防、科研、教育、医疗的支出也都将是巨量。所以你在存量大和存量小的时候，比较的角度也将是完全不一样的，各方面的增量带给中国的经济作用是我们无法想象的。而中国的增长动力也将更为多元，它们协同推进新型工业化、信息化、城市化、农业现代化，不断化解各种“成长的烦恼”。经济结构优化升级，从要素驱动、投资驱动转向消费拉动、创新驱动。

因此，我们对中国10年内的经济可以很乐观，从人口基数上就可以看出来，而10年后则需要非常警惕，因为社会会出现人口断崖（见图4-1），对我们国家的冲击会非常大。

这是一个新的时代

一方面，中国经济已经进入一个新常态。新常态驱使企业家从利用制度的漏洞、致力于寻租行为，转向以市场和消费者需求导向为中心的生产性努力。股票发行速度加快，审批流程减少，一级市场从发行监管的制度套利回归到为创新创业服务。鼓励上市公司分红及全员激励等能够优化企业治理结构的一系列举措，为价值投资创造了制度基础；加强对操纵股价、财务造假、内幕信息、买壳公司炒股等行为的稽查和惩处，减少了市场博傻游戏。国家加大对知识产权的保护，鼓励企业研发投入，培育了企业的长期竞争力；加大环保治理的力度，鼓励企业的社会责任担当；加大对健康安全的保护，加大对劳动者权利的保护，鼓励效率的同时，兼顾公平。在这样的发展趋势下，我们得经常问：中国经济每年在增长的同时，谁是最大的得益者？答案是龙头企业，因为它们最有竞争力。随着中国的经济越来越深入融入世界经济，只有具备竞争力的企业才能越来越好。中国改革开放已经过去了40多年，之所以这么成功，经济之所以这么好，都是因为竞争。有公平竞争机会的时候，有竞争力的企业的日子一定会越来越好，所以在经济新常态下，资本市场进入一个新常态之后，龙头企业也会越来越好。

另一方面，我们要相信中国政府处理问题的能力。中国到现在依然实行的是“有效市场＋有为政府”的非完全自由的市场经济，而任何金融危机发生的前提条件是多米诺骨牌效应。只要多米诺骨牌效应发生不了，就不会出现断崖式的经济危机。世界上绝大部分发达国家没有应对经济危机的手段和连续积累的经验。但是中国政府从1949年到现在，积累了大量处理经济问题的经验，所以中国政府是有能力处理高难度的经济问题的。现在中国在保持经济增长的同时还能清理金融领域存在的问题就是一个证明。桥水基金联席首席投资官鲍勃·普林斯（Bob Prince）称：“管理国家是非常复杂的事，中国政府出色地完成了。这是个难度极高的‘跳水动作’。”

在这样的宏观背景下，很多因素在未来会发生改变，随着经济稳定发展、技术创新和品牌崛起，相信全球对中国将进行价值重估，降低风险溢价的要求，增加对中国的资本配置。

从行业数据中看变化，从变化中看机会

我们要重点关注一些行业数据。

第一个数据，研发支出。过去几年，中国研发支出在稳步追赶欧美。2008年之后，上市公司研发费用占营业收入的比例稳步提升。不同市值的股票，研发费用占比是不同的（见图4-2）。创业板研发费用占营业收入的比例在2012年之后有所回调，而沪深300和中小板则稳步向上。不同行业研发费用占营业收入比例趋势也不尽相同。电信服务和金融在2009年达到极值之后突然下滑，其余行业稳步向上。其中医疗保健行业增速最为稳定，而信息技术行业研发费用投入最大。这就是沪深300和中小板、创业板一些龙头公司的竞争力逐步增强的一个很大的因素。只有这些公司才有实力在研发上投入，而且未来的投入会越来越多。

第二个数据，世界对中国股市的风险溢价变化（见图4-3）。2004—2017年世界对中国股市（除互联网外）给出的风险溢价要远远高于亚洲其他区域。

第三个数据，A股证券化率。2017年A股证券化率为80%左右，如果考虑海外上市股，证券化率为103.91%，与2016年全球平均水平近乎持平。总体上证券化率不算特别高，A股的总市值也处于一个合理的水平，如果中国经济还能有5%～6%的发展增速，那资本市场未来的空间还是比较大的。

最容易受益的是龙头公司。非龙头公司的情况，我们要看数据。没有数据靠拍脑袋下结论是很糟糕的。投资这个事情不反人性，但它反直觉，对付直觉最好的办法是量化分析，用量化数据来说明。

我引用了天风证券、中泰证券等公司2016年的部分统计数据。2016年之前，外延并购对创业板新增利润的贡献度逐年上升，2015年高达80.77%，而到2016年则大幅下降至42.81%（见图4-4）。商誉在创业板公司净资产中的占比提升速度非常快，特别是发生过并购交易的公司，2016年商誉占净资产比例已经逼近25%。

但近年来产生商誉减值损失的创业板公司在大幅增加，2016年有65家公司产生商誉减值损失，金额超过20亿元，大大超过前几年的水平（见图4-5）。

创业板的商誉问题正在恶化。创业板外延并购的高峰在2015年（见图4-6），对应三年业绩承诺集中在2017年到期，业绩承诺期内被并购标的带来的利润贡献不成问题。2017年创业板面临外延并购“数量下降”但“质量不错”的情况，整体盈利增速可能小幅回落；而从2018年开始，业绩承诺大量到期，被并购标的的利润贡献大概率青黄不接，创业板将面临外延并购“数量、质量双双下降”的情况，整体盈利增速有大幅回落的风险（见图4-7）。总体统计发现，只要对赌期一到，创业板将面临整体盈利大幅回落的风险。所以公主再怎么亲吻癞蛤蟆，也无法让它成为王子。

第四个数据，新上市公司业绩（见表4-1）。自2014年以来，新股成长性堪忧。截至2017年11月，自2014年以来上市的921家公司，保持2014—2016年每年都实现30%以上扣非净利润增速的公司只有31家，占比只有3.4%。在这31家公司中，2017年上市的公司有23家，占比74%。也就是说，能实现过去3年每年30%以上增速的上市公司，大部分靠的都是筹备IPO阶段的业绩，而上市之后的业绩还未得到验证。在2017年之前上市的8家公司中，仅有2家公司2017年三季报业绩还保持了30%以上的增速。如果大家再去观察这些公司的市盈率的中位数，会觉得问题仍然很大。

自2006年以来，好公司的占比也非常低。截至2016年，可比上市公司扣非净利润增速连续5年超过20%的，只有样本数的1.3%；连续5年中4年增速超过20%，1年增速介于-20%和20%之间的样本占比是2.57%；连续5年中3年增速超过20%，2年增速超过-20%但不足20%的占比为4.52%；时间序列越靠近后面的5年，比例越低（见图4-8），这符合我们整个经济发展L型的趋势，也说明国内的好公司并不多。

第五个数据，基本面数据。大中型上市公司净资产收益率（以下简称ROE）显著反转。2006—2017年，全市场ROE基本保持在10%左右，主要提升在于以中证500为代表的中小企业，中证500的ROE取值9.51%，前值8.97%。相较于民企，国企整体估值依然偏低。

自2005年起，国企总市值占A股市值比重持续下降，但是到2017年第三季度有企稳回升的趋势。2016年，我们统计了连续5年主营利润大于2亿元的企业，剔除房地产企业、银行、非银行金融机构，A股中共计321家符合条件的企业，占A股的9.6%左右。

其实，现在很多房地产企业和银行都是不错的，包括保险，现在寿险进入了自然增长的状态。把中国现在的“漂亮50”和美国1972年的“漂亮50”进行比较，从平均估值来看，中国的“漂亮50”还是可接受的。

第六个数据，机构的话语权在提升。在过去10年，公募基金的权益类一共减少了8 000亿元，众多小公司的估值还是很高，很重要的原因是中国还有足够多的非理性股民。但到2017年，一个巨大的转变是机构的话语权在急速提升。市值越大的公司，持股的机构越多、散户越少；非理性股民越来越多地持有一些不好的公司的股份，这些情况对散户来说，都是比较危险的。

除以上数据，还有一些数据也值得关注。海外投资者在逐步加大对中国的配置。2017年海外的投资者影响了中国A股的定价模式，2017年7月，很多上市公司的股票，中国内地机构基本在清仓，然而沪股通和深股通几乎每天保持净买入。还有一些很有意思的现象，比如华大基因，市值接近1 000亿元，看它的三季报，最大的流通股股东是合格境外机构投资者（QFII）。而且2017年的一个独特的现象是，不同市值公司的涨跌幅完全不同（见表4-2），市值越大的公司的平均涨幅反而越高，100亿元以下市值的公司几乎不涨，50亿元下内市值的公司跌幅最大。当然这是符合逻辑的，市值小的公司，在利润上是低的，在人力资本的投入、渠道的投入、营销的投入、研发的投入上都捉襟见肘。从竞争力的角度来说，如果没有独特的技术，这些小市值公司竞争力弱是正常现象。

这是一个新的常态

中国的龙头公司将处于一个越来越有利的位置，在整个经济增长中将分得最大的蛋糕，这就是新常态。 中国经济转型新阶段，国内行业内部整合，优胜劣汰，龙头胜出，具有核心竞争力的优势公司在当前的经济环境中进入加速成长阶段，着眼全球，依托中国庞大的消费市场和雄厚的制造实力，在全球化后也越来越受益。

自2010年以来，整个市场的成交额开始集中于业绩较差的公司，这部分公司市值占整体市场总市值的比例不断上升，资金使用效率越来越低下，出现了劣币驱逐良币的现象，对工匠精神破坏极大，诱导实业弃实入虚。那么经过2017年，我们的证券市场还是这样吗？

2017年交易额越大的公司，平均涨幅越高，真正地给了流动性溢价。从另一个角度来说，市场调整后，交易量还这么大，说明国内还是缺乏真正意义上的长线投资者，大家还在反反复复地杀进杀出。这些现象也将面临变化。

将不同市值公司进行比较，最便宜的仍然是市值大的公司（见表4-3），从这个估值水平来看，不能说资本市场有太大泡沫。估值过高的公司也不算多，也只是股价跑在了基本面前面一点而已。从投资角度看，如果你现在还持有这类公司的股票，仍然是输时间而不输钱的。

截至2017年11月14日，在3 427家A股上市公司中共有2 239家市值100亿元以下的公司，占上市公司总数的65.33%，其总市值达到12.11万亿元人民币，占A股总市值的19.09%。 就市场上市值比例来说，小公司的市值越来越无足轻重 。

摩根大通董事长兼CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在2017年11月5日接受《第一财经日报》专访时表达了自己的“中国雄心”：“我希望有一天，摩根大通在中国内地能有一栋7 000名员工的大楼……摩根大通的确怀揣着‘中国雄心’。”“经过三四十年的发展，中国已经成功成为现代化经济体。中国未来必将成为一个成功的大型发达国家，这是一个合理的预期。在未来20年时间里，中国的公司可能会在全球3 000强公司中占35%，并在国际舞台上占据应有的地位。”

最后做个总结：在投资的时候，大家应该对未来感到乐观。据说智商越高的人越容易恐惧，我智商不高，做个武断的判断，希望能够超越恐惧，有机会穿越牛熊。

· 过去中国是在发展中解决问题，现在是解决问题为发展。市场低估了中国政府解决问题的能力、中国统一市场和完善工业体系的力量、中国人的学习和创新能力。

· 市场仍然低估了新常态下有结构性竞争优势的公司：市场份额占主导地位，具备专有资产、专有技术和成本优势，品牌强健，遵规守法的公司将有广阔的发展空间。

· 市场高估了弱者增长、劣币变强的概率，大量高估值公司的调整远未到位。

· 有远虑、无近忧，风险溢价会下降，全球对中国的资产配置将不断增加。

我们如果在策略上会犯什么错，那么最可能犯的错误是：拔掉鲜花、浇灌杂草。

2017年，杰出投资家彼得·林奇在一次访谈中回忆说，1989年的一个星期六，沃伦·巴菲特很意外地给他打了一通电话。巴菲特告诉林奇，他喜欢林奇的新书《彼得·林奇的成功投资》。巴菲特说：“我想在年报中使用书中的一句话，我认为自己有必要这样做。可以吗？”林奇问：“当然可以，是哪句话？”巴菲特想用的这句话就是：“抛掉赚钱的好股票，抱着亏钱的差股票，无异于拔掉鲜花、浇灌杂草。”

林奇说，他错误地太早卖出了家得宝和邓肯甜甜圈的股票，因为它们当时都涨了快50倍了。在接受《福布斯》杂志的采访时，他说：“投资者如果10次里能做对6次，就很厉害了。关键是，做对时所赚的钱，要超过做错时所亏的钱。所以你必须找到大牛股。”

总之，无论如何都不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲。

本文是作者2017年11月在《经济观察报》与上海国际信托有限公司联合主办的“2017观察家金融峰会”上分享的内容。 +ejWU7UU/GguG8XmAH8VBbOiJmOBvBTYMx1LWLvkE6/5NHZQ4ISnwcX9SnxnaEXA