03 “刷新”后的中国，投资豁然开朗

“ 投资最重要的是投资你懂的、熟悉的领域。最好的保值、增值方式是投回中国，最好的控制风险方式也是投回中国。 ”

社会的焦虑

2019年12月前后那段时间，虽然股市在涨，大家的报告都非常乐观，但实际上，每个人都不可避免地感受到了各种各样的焦虑。这些焦虑来自哪里呢？有些来自经济增速下降的原因，也有些来自其他原因。

举一个简单的例子，2019年12月21日，最高人民法院公布的失信人员数量是570万。我观察过，从10月开始，失信人员每天增加2 000多人。大家想想看，按照杰出企业家曹德旺的说法，中国中产阶层大约4亿人，在城市跟农村之间往返的人大约有4亿人，还有4亿人待在农村。570万失信人员应该基本上是中产阶层，这个人数占中产阶层的比例非常高，所以我们很多人周围可能都有失信人员。失信人员会传达出很多不正常的情绪、不正常的信息，所以这个社会的焦虑是很正常的。我知道一家上市公司，曾经允诺称高管要增持股份，结果由于各种原因没有增持，所以这些高管都被判定为失信人员，他们坐飞机、高铁的权利都被限制了。这也说明我们国家在信用体系建设上前进了一大步。

刷新：新战略、新使命、新愿景、新文化

2019年初，我做了一场以“中国企业未来的机会”为主题的演讲，引用了微软CEO纳德拉在自传《刷新》中提到的一个案例，1965年《移民及归化法案》通过后，到2015年，50年间，有5 900万人移民到了美国，而且这些人大都是技术人才及其家属。纳德拉绝对是最伟大的企业家之一，大家有机会可以看看他的自传《刷新》。我看过大量的企业家传记，没有一部可以这样触动我。

《刷新》里有这样一句话：“每一个人，每一个组织乃至每一个社会，在到达某一个点时，都应点击刷新——重新注入活力、重新激发生命力、重新组织并重新思考自己存在的意义。”一个人、一家企业是这样的，一个国家也是这样的，应该刷新，让刷新重新启动国家未来。

图3-1是一个“价值”指南针，我们看到一个美好社会的四极由四个方面构成：自由、平等、效率、社群。这四个方面，我们并不是要求让每一个点达到它的极致，而是要达到相互之间的一种平衡。有时候自由和平等有冲突，有时候平等和效率、效率和社群也会有冲突。那么如何平衡好这四极呢？那就要靠一个美好社会最重要的运行机制。

对中国来说，过去几年我们做的很多事情是对前面40年进行了一次刷新，对很多行为方式、人们的价值观都有深远影响。中国的刷新体现在很多方面。比如，基层政治生态发生了很大的变化，由不敢腐到不能腐。社会方面，营商环境在改善，办事不用事事找人。民生领域，农村发生了非常大的变化。脱贫攻坚成效斐然，全国90%的村庄开展了清洁行动，新开工建设的农村生活垃圾处理设施5万多座，生活污水处理设施9万多座。自党的十八大以来，大家如果经常回乡就会发现家乡的变化。很多村庄都有垃圾桶、污水处理设施，这是资本市场很少会关注到的。还有对环保的重视带来环境的改变，企业再也不能一边生产一边污染了。北京、上海空气质量的改善大大超越了人们的期望。你如果有机会去新德里转转，会发现新德里的污染让人无法忍受，超过北京最严重的时候。在经济领域，国家强调市场经济在资源配置中起决定性作用，面对问题时要用市场化、法治化的方式解决。在发展理念上，我们也有了很大的变化，创新、协调、绿色、开放、共享是“十三五”规划明确提出来的。

证券市场也有刷新，我举两个例子。

· 退市常态化，现在越来越多的公司面临退市。截至2019年11月20日，共有73只股票的收盘价格低于2元，6只股票的收盘价格在1元以下。在科创板和创业板改革的环境下，A股呈现港股化的发展趋势越来越明显。

· 国家推动证券集体诉讼制度。2019年11月，在党的十九届四中全会上通过的决定明确提出：“强化消费者权益保护，探索建立集体诉讼制度。”这是跟证券市场密切相关的。在11月4日，中国证监会党委传达学习贯彻党的十九届四中全会精神时，强调积极配合推动证券法、刑法修订，推动建立证券集体诉讼制度，显著提升违法违规成本，持续净化市场生态。

我们要高度重视这些刷新对市场的影响。

刷新的过程会面临一些什么问题呢？我仍然举集体诉讼和退市常态化的例子。如果按这种趋势走下去，在3 000多家上市公司中，可能会有很多公司出现问题。上市公司消失的过程会对社会造成震荡和破坏。 一个社会的进步首先源于生产力的进步，生产力进步必然带来创造性破坏。 创造性破坏主要体现在三个方面。

· 当实体资产供过于求时，这些资产会被彻底摧毁，传统的工作岗位不再被需要，这些岗位上的工人会失业。

· 把传统的确定性因素彻底消除，没人知道未来哪些资产能够成为更有效率的资产，哪些资产不具备生产效率，所以注册制的资本市场是应运而生的，而墨守成规、因循守旧的人会不知所措。

· 新技术总是会诱发投机性泡沫，投机者总会去追逐一张张永远刮不开的彩票，但只要是泡沫，就会有破灭的一天，有的泡沫破灭会造成极大的危害。

迎接创造性破坏的，往往是“质疑、憎恨，甚至是义愤的浪潮”。在创造性破坏过程中，遭受损失的人通常能集结成群，而获益的人通常都分布得很零散。创造性破坏带来的收益通常要数十年才能体现出来，但造成的损失往往立即显现。

一个良好的政治环境是能够缓和这些质疑、憎恨和义愤的。一般国家，在现实的诱惑下，很多政治人物会采取一些措施去干扰创造性破坏发挥作用的逻辑过程。从美国几百年的发展进程来看，由于制度制约，它非常有效地遏制了自己的冲动，很好地解决了这个问题。日本、德国这些在第二次世界大战中失败的国家，由于经历过在全球竞争中失败的切肤之痛，所以在面对这种挫折的时候，他们的人民能够忍辱负重。但还有很多国家，往往在问题没有解决好的时候，就陷入了真正的中等收入陷阱 。在这个问题上，近几年的刷新，让中国具备了迎接转型、迎接创造性破坏的制度基础。

宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底。过去几千年来，就像哈佛大学教授、著名历史学家费正清说的那样：“中国的传统不是制造一个更好的捕鼠器，而是从官方取得捕鼠的特权。”企业处于从寻租性努力转向生产性努力的过程中，这是巨大的进步。在这样的刷新过程中，牵涉其中的微观主体一定会遭遇很大的震荡。这种震荡需要一个大环境来稳定。中国现在已经具备了这样的条件。

资本市场的新起点

对投资人来说，最重要的是什么？橡树资本联席董事长及核心创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）说过：“专业投资人的能力不仅体现在年景好的时候能赚钱，在年景不好的时候，也可以控制好风险，赚取收益。所以，为了做到这一点，投资人需要做两件事情，第一件事是周期定位，第二件事是资产配置。”

总体上说，中国处在一个经济从高速增长到增速不断减缓的过程。在这样的过程中，我们可以看见两个明显的特征。

第一，逐步转型对资本市场来说是一个很大的流动性机会。 中央强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，所以钱不会再大规模进入房地产。再者，国家在去杠杆的过程中会打破刚兑，打破刚兑意味着打破高息揽存，民间借贷利息就不会太高。而且，经济的长期增速下行，让利率大概率在相当长的时间内只降不升。所以，从投资本身的机会角度来说，直接融资领域的流动性会越来越突出，权益类融资的规模也会上升。从周期上来说，资本市场面临着一个相当长期的流动性机会。这个时间周期会相当长，也许5年以上，也许10年以上。

第二，资本市场转型带来了顺周期的一些机会。 什么叫顺周期？过去的70年，我们可以总结一下，中国在遇到困难的时候，遇到严重经济挑战的时候，政府的反应从来都是可预测的，没有不可预测的。可预测体现在哪里？第一个是打破垄断，第二个是进一步开放，第三个是鼓励民营企业。经过40多年的改革开放，面对中美关系的风云变幻，面对经济的下行，我们一定要相信中国政府是会更加开放，更加市场化，更加鼓励民营经济发展，也更加鼓励引进外资。同时为了平缓可能对经济造成的波动，国家仍然会加大基础设施建设投入。我曾看到一篇讲苏南、苏北的文章，江苏是中国第二大经济强省，但整个苏北地区到2019年底还没有一条高铁。对这些基础设施的投入就是一个顺周期的机会。

结构性社会变迁也是一个顺周期的机会。现在“95后”已经大学毕业了，最大的“90后”也30岁了。整个社会变迁已经在向年轻一代迁移，中国第一代独生子女已经成长起来了，我们可以推演出很多结构性机会。中国有极大的消费市场及消费升级潜力；多元化和深度的城市化；能够满足最完善供应链的新能源、新材料、新运输；先进制造业在解决一些“钉子”技术问题上不断实现突破；最多的工程师供给。解决巨大的供需矛盾，这指的是我们在一些行业的需求很大，但这些行业在国内供给很少。另外，中国还有人工智能、机器人、云计算、大数据等下一代生产力驱动工具，这些驱动工具对中国的进步有着非比寻常的作用。中国还有一个无与伦比的结构性机会，就是资本市场的生产关系发生了较大的改变，生产关系的改变是会提高生产力的。我们说的国企改革，其实仅仅是生产关系改变里的一小步，民企需要很大的改革。

什么是中国目前具有的优势和投资机会

中国目前具有什么样的优势和投资机会？主要体现以下在6个方面。

· 全世界最多的工程师供给。

· 全世界目前最大的消费市场。

· 最重大的改革开放红利（不仅国企要改革，民营经济、私人企业也需要改革）。

· 超过美日总和的制造业和完善的供应链。

· 进行中的深度城市化和超级城市集群（长三角、粤港澳这样的世界级城市群正在出现）。

· 5G、机器人、人工智能、大数据、云技术等生产力驱动工具，使中国的制造业提升得非常快。

以内容制作为例。有一家公司叫沉浸文化，这是一家没有创意人员的内容公司，全靠大数据。这家公司通过大数据到全球去找大量双胞胎录制视频，还在中国录制退休老奶奶各种各样的旗袍秀和其他秀，在网络上风靡一时。还有天猫“双11”，它通过大数据非常及时地捕捉到了流行信号，发现腾格尔跟花泽香菜有一个模拟的混编视频在B站上特别火爆，在年轻人中非常受欢迎。所以，天猫2019年的“双11”晚会就用了花泽香菜演唱的《恋爱循环》作为晚会的第一营销热点。我看到腾格尔实在是唱不好日语，到最后，花泽香菜只能一个人唱。

中国有巨大无比的消费市场。日经中文网报道称：“中国顾客买光了澳洲产杏仁，现在不得不采购美国产杏仁。”2019年8月至10月，美国杏仁面向中国大陆和中国香港地区的出货量比2018年同期多29%。夏威夷果和腰果也因中国需求增加而价格高涨。这样的市场，消费升级的潜力也非常大。

除了上面这些，我还想强调的是，中国有五千年优秀传统文化，琴棋书画诗酒茶与柴米油盐酱醋茶的历史悠久，它们是美好生活的记忆载体，深厚宽广，市场无限。想想看，销售酱油的海天规模那么大，光卖鸭脖的就有三家上市公司。所以品味加文化的复合生活方式在中国必然复兴、蓬勃发展，在数字时代，形成圈层和社群，可以快速扩张。谁在品质上胜出，谁就可以一往无前。

中国消费的变化总体上体现在两个方面：真正的高端奢侈的消费在下降，但大众化的消费仍在增长。比如美容，有开美容院的朋友说，以前去美容院的高端人士都是预付50万元或100万元，现在消费差不多下降了20%。但与此同时，上市公司里美妆美容公司增速非常快。餐饮也是一样，最高端的消费下降了20%，但客单价在80～100元的大众化消费在迅速增加。

我为了看消费数据，专门把几家家电企业这几年的报表拆分来看，发现升级非常明显。近10年家电各子领域产品均价都在大幅提升（见图3-2），空调的产品结构发生了很大变化（见图3-3），冰箱和洗衣机的产品结构都在改善（见图3-4、图3-5）。格力是国内领跑的空调品牌（见图3-6）。海尔非常特别，它的品牌力是格力、海尔、美的三家里面最强的，所以它最近一两年的增幅是最好的，海尔旗下超高端品牌卡萨帝持续快速增长（见图3-7），显著高于其他品牌。美的提升的空间较大，但是企业要做好品牌其实难度非常大。大家可以在图3-8、图3-9中看到冰箱、洗衣机的价格，从中可以看出哪家公司的品牌更强。

海外高端强势品牌在中国也获得了快速增长，不管是酩悦轩尼诗（LVMH）、爱马仕还是雅诗兰黛，这些公司在中国都有两位数以上的增长，我看到数据感到很惊讶（见表3-1）。我们国内的化妆品上市公司，除了上海家化以外，其他增长得都很好（见表3-2）。

外资药企在中国业务表现非常强劲，原创药增长非常强（见表3-3）。房地产我不表态，但图3-10很有意思，我有个朋友每天记载二手房的存量，从2018年3月到2019年10月，北京二手房源存量已经是一年半前的近3倍，但到11月开始有所下降。这个数据和房价是有重要关联的。

不断进步的企业管理，是中国最大的改革红利。潍柴动力的企业文化是“客户满意是我们的宗旨”“不争第一就是在混”“一天当两天半用”。大家有机会去参观就会知道中国的企业管理发展到了哪一步。海尔在1984年的时候，内部规定不许在车间大小便。十几年前，我曾经去过一家光伏企业，它的车间到处都是鸡在跑。如果现在再看到这样的车间，你就会觉得不可思议，但历史上就是这样。“工作时间不准睡觉”“工作时间不准喝酒”“工作时间不许串岗”，现在看到这些原始的规定，你也会觉得不可思议，但这就是那个年代常见的企业组织。海尔最早做的广告，是两个小孩穿着小裤衩。这些都是中国最初级的品牌推广。我到江小白的车间去参观，深切感受到，现在中国的企业要“保持天马行空的想象力和脚踏实地的执行力”。

所以我还是回到2019年初时说的， 推动人类社会发展的三个核心驱动力——全球化、城市化、科技进步，中国在这三个方面都有非常巨大的潜力，同时也有强大的执行力。 A股市场的状况现在不用多说，证券化率仍然处于低位（见图1-2），估值也还合理，关键是北向资金继续加大对A股的配置。关于这个配置情况我来解释一下原因。20世纪90年代的时候，我在学校曾经略微研究过一个小问题——资本外逃。1992年的时候，第一波回来的合资企业有很多假外资，我在工作中就经常碰上90年代初逃出去的钱再回来的假外资。

中国在过去这些年来有不少资本转移到外面去，但我相信这些钱一定会回来。也许它们会以其他方式回来，也许海外投资资金里面有大量的钱实际上是中国人自己的钱，这样的钱只会越来越多。我对这点充满信心。

投资最重要的是投资你懂的、熟悉的领域。最好的保值、增值方式是投回中国，最好的控制风险方式也是投回中国。

2019年新成立基金发行份额突破万亿元大关，股票和混合型基金发行份额达到4 336亿元，这只是一个开始。未来10年一定会有足够多的流动性资金往这个资本市场倾斜。这几年总体上来说，是少数股票的牛市、多数股票的熊市（见图3-11），但大家不用担心，即使再多的股票退市，有政府在，也不会造成混乱。

我们回到《刷新》。微软第一波股价上升，是从1986年上市到2000年到达高点。史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）接班以后，股价长期徘徊在一个箱体内（见图3-12）。纳德拉任CEO以后，2014年2月至2015年9月，微软的股价处于徘徊阶段，但当他把整个公司的价值观刷新了一遍以后，微软的变化非常大。我2019年9月到微软参观，有人告诉我以前微软是末位淘汰制，比较残酷。纳德拉上任以后取消末位淘汰制，个人的考核方式变了，他考核的是：“请举例说明，在你的成功过程中，有谁帮了你的忙？在别人的成功过程中，你帮了哪些忙？”通过这一条，整个公司文化就实现了团队化，而不是内部的钩心斗角，所以微软在2015年9月完成刷新以后，它的股价从40美元左右涨到2019年12月的156美元，整整涨了3倍。

中国的刷新也能够带来这样翻天覆地的变化。这种刷新是中国几千年来第一次刷新。真正开始尊重企业家，第一次真正尊重市场，这是了不起的新起点。

最后，我做一个总结。第二次世界大战之后，西方国家完成工业化时，所有发达国家总人口也不过5亿。中国现在有14亿人口，远超那时候，中国自身的市场就庞大到足以让国家的城市化完成。 自然资源也许会枯竭，但中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美好未来的向往和拼搏是无穷无尽、永不枯竭的。 这些精神力量一旦焕发，中国的企业汲取中华文明五千年的文化，汲取全世界的知识、信息、人才、资本，全神贯注参与到世界竞争中，或者把中国当成全世界来经营，在中国投资的天地必定豁然开朗。

本文是作者2019年12月在天风证券“2020年度策略会”上分享的内容。 W8Zm+GTIfY3a5Bz1y9WIsOvF3d8jPlYbuZC20FIsNFheV3n0+v/oXfZQ/aZR79gD