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主持人： 回头来看，你经历了券商主导的时代，也经历了基金主导的时代，现在正在经历基金公司、规范化的券商和私募，甚至大股东共同主导的时代，你如何理解当前的资本市场？你碰到过哪些挑战？你们为什么能取得这么好的业绩？
王国斌： 我们都是一群热爱投资的人，我们始终都在探索建立一个拥抱不确定未来的团队。我不在意当期表现有多好，而在意我们能在这个行业待多久。在我们这个领域，如果一个人有耐心在一线做投资10年、20年，甚至更久的时间，那他大概率会成为市场上最有声望的投资家。我们从1998年起就这么想，我们希望能够在这个行业长期做下去。
在资本市场长期投资并生存下来其实是一件非常难的事情。我经常对员工说，我现在感觉这个行业挺好，因为你每天有变化，有期待，你不知道明天会发生什么事。但是这个行业有两个毛病：第一，每天时间过得太快，我们大部分时间在看资料，看完资料就做交易，做完交易一转眼五六个小时就没了，一年一转眼就过去了；第二，真正让你舒心的日子不会太多，因为从投资角度来说，每个成功的投资都会伴随折磨的过程。
卖方市场逐步向买方市场转化，这个过程必然导致估值重构的过程。
主持人： 中国股市只有20年，而别人可能有200年的历史。中国正处在一种转轨时期，股市也是从一个高估值到一个市场合理估值的过程，会面临很多的挑战。因为经济周期波动很大，市场本身估值波动也更大。这种情况下，比如一只成长股，之前的市场给它三四十倍市盈率，突然之间变成15倍的市盈率或者更低了，那这种情况下你们怎么办呢？在碰到这个挑战的过程中，你是怎样建立、完善并坚持你的价值投资体系的？
王国斌： 我觉得中国股市从2007年“股改”完成以后，进入了一个分水岭。从2010年开始，我经常说整个资本市场已经从卖方时代转向买方时代了。因为“股改”没有完成以前，股票是供不应求的，投资者可以靠博弈取胜，可以有很多荒唐的做法，被套住了也没问题。因为股票供不应求，只要有耐心，总是有人来给你解套。
但从2007年开始，股票供给出现了转变，这是资本市场的第一个演变过程。 在某个意义上说，股票已经变成了开放式供 给，就是卖方市场逐步向买方市场转化。这个过程必然导致估值重构的过程。 大部分投资者对此仅仅是一闪念而过，就把它忘了，2011年，投资者的痛苦正是源于此。进入买方时代的时候，股市整体的估值，还是处于一个卖方时代的估值，是供不应求状态的估值。这样的估值必然要重构，这个后知后觉的过程正深刻地影响着现在，并且这个过程还会继续下去。最受伤害的将是散户投资者，他们在后知后觉中会有大面积的价值损毁过程。
主持人： 大家都心存侥幸，策略上准备得没那么快。
王国斌： 监管机构、交易所、证券公司、上市公司、基金公司、保险公司、社保基金、财经媒体、财经公关、个人投资者等构成了资本市场生态圈。 在这样一个生态链中，二级市场投资者是整个生态链上最脆弱的一环，如果一只证券的生命周期像一根火柴，那么 IPO 是火柴刚刚点燃，后面是不断在传递的，二级市场的投资者接到的是已经快要烧到头的那一段，很可能就会烧到手。
主持人： 烧到的是手，接过来的是灰烬。
王国斌：所以投资者要清楚地认识到自己在资本市场生态圈中处于一个什么样的位置，要知道在如此危险的境地中应怎样保护自己。
从2007年开始的第二个演变过程也很可怕。以前中国企业的竞争中有一个要素，企业只要有钱，生存就没问题。由于获得资本并不容易，资金就成为你的竞争优势之一，是你的壁垒。但2007年出现了一个巨大的变化，就是中小板和创业板上市。巨大的财富效应，加上改革开放积累的社会财富，使得风投大规模出现，只要一个经营模式有30%以上的毛利，7%～8%的净利，就一定有私募或者风投来投资。如果没有核心竞争力，企业非常容易出现产能供过于求。所以，2007年以后，很多中小板企业的生命周期非常短，收入在增长，但毛利不断下降，最后“大非”
只有出逃一条路。我曾经开玩笑说，如有100家上市公司没人愿意当大股东时，资本市场的估值重构将会告一段落。
所以，在这些因素作用下，整个资本市场转入一个买方时代，很多企业有可能就一蹶不振了，加上证监会对重组的良好规范，我们整个股市可能要真正回到一个价值投资的时代，内地股市会“香港化”，有很多股票会变成仙股
。
在卖方时代，上市公司在与投资者博弈时，上市公司的地位压过投资者，但是当这个市场变为一个买方市场时，所有的上市公司确实需要去正视投资者。我觉得这是整个资本市场一个巨大的变化。
这个过程会进行得很缓慢，但这个趋势一定是不变的。资本市场交易的是金融产品，其内在价值的不确定性、复杂金融产品越来越多、金融资产的高速换手，这三个问题促使金融领域成为外行冒充内行、欺诈盛行的肥沃土壤。如今，在互联网的强大作用力下，博客、在线网站、个人大户、交易经纪人、媒体帮助这个行业高速成长，但同时也造就了轻率的、充斥着不实信息的投资文化。我们正在高速进入“去专业化”的时代。这一现象，使得看到资本市场买方时代到来的人并不少，但真正拥抱变化和实施转变的人却不多。
价值投资者渐入佳境，对有准备的人来说是很好的机会。
主持人： 尤其是2010、2011年两年，绝大多数人都看到或感觉到了买方时代的到来，但最后都越陷越深，整个基金行业也损失惨重。
王国斌： 大众太过热衷于短期的操作，70年前凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中就已经极富洞察力和预见性地做出了精辟的分析。他说：
首先，在今天，根据真正的长期预期进行投资已经很难，那些企图这样做的人，肯定要比那些试图以超过群众的精确程度来猜测群众行为的人，花费更多的精力，还会冒更大的风险。在智力相同的情况下，前者可能要犯较多的灾难性的错误。
其次，生命的期间是不够长的，人类的本性需要快速的成果；人类在快速赚钱方面，有着特殊的热情。所以，不去预测一项投资的长期收益，而仅仅对几个月后社会成规中决定股票的基础加以预测——这种机智上的斗争（凯恩斯称之为“选美”或“叫停游戏”），并不一定意味着拿大众的鱼肉去填充专业经营者的肠胃，斗争可以在专业经营者之间进行。专业的投资者就不得不努力在新闻和社会气氛中预测即将来临的某些因素的改变，因为人类已有经验证明这些因素最能影响市场的群众心理。在一个以所谓的流动性为目标进行组织的投资市场中，这是一个不可避免的结果。在传统的理财守则中，肯定没有比流动性崇拜更加不利于社会的条目了。
这正是当下众多投资者的生动写照。我年轻时曾开玩笑说：“做什么都怕人多，就是炒股不怕人多，人越多越有利于机构。”
华尔街有句谚语：“在盲人的国度里，有一只眼睛的就是国王。”巴菲特也认为，要深刻理解个人和机构投机者的行为，因为他们的行为无意中为价值投资者创造了机会。因此， 买方时代的到来，会让价值投资者渐入佳境，但是这个过程伴随着极为痛苦的回归的过程。当然，在可以做多元化选择的今天，对有准备的人也许是很好的机会。
主持人： 就是说价值投资者终于熬到这一天，整个游戏规则开始向有利于他的方向转了；但与此同时，这段时期估值体系又会因为买方时代的到来，发生整体下移或重塑的变化。价值投资者在这轮后知后觉的过程中也很难幸免于难。
王国斌： 谁也不能幸免于难，没有谁能幸免于难，但价值投资者会恢复得很快。而且，随着整个社会资本回报的平均化，股市从风险收益角度将越来越有吸引力，价值投资者将迎来真正的春天。
主持人： 这个时候怎么活下来呢？怎么让自己能活到解放那一天呢？
王国斌：“规则决定竞争”。不同的市场阶段，会有不同的游戏规则，需要有不同的策略与之相匹配。 比如，在股票供不应求时，博弈是能够赚钱的，那么可以跟很多人去博弈，然而过了这个阶段后，博弈的成分就需降低，光靠博弈是不够的。可惜的是，愿意去分析和接受市场变化元素的人却很少。
所以，在投资上你一定要想办法保护自己，最好的方式就是一定要寻找有护城河的企业。我们公司去年整体投资表现是不错的，我们一直在强调怎么去寻找护城河等要素，一直培养，或者说一直强调这种素质。
在投资行动之前，投资者先用模型对整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据结果做出投资决策。
主持人： 未来中国资本市场的道路一定是一个逐步转轨的过程，会有一类选手做得特别好，比如价值型选手可能就有优势，或者是常胜将军？
王国斌： 投资上很难说有常胜将军，也有很多不同的风格能够实现短期的成功投资。尤其在中国，因为整体上来说，中国市场的约束条件很不一般，很不一样。
举一个最简单的例子：公司治理。在成熟的资本市场里，公司治理基本上可以用一种常规化的方式看待。而中国没有哪两家公司的治理可以用完全相同的方式分析，一定要具体问题具体分析，这是我们的工作量要比别人大得多的原因。就算是性质一模一样的两家公司，在某个点上一闪念的想法不一样，公司治理就是不一样的。
所以，我们还在发展量化投资。统计学和计量经济学可以带来一些非常好的投资思想。如果你不能战胜它，就加入它。 相对于定性投资，定量投资的最大特点就是利用数学模型对任何投资思想定量化。模型对于定量投资的辅助作用就像CT机等精密的医疗仪器对于医生的作用。在投资行动之前，投资者先用模型对 整个市场进行一次全面的检查和扫描，然后根据结果做出投资决策。
本文摘自作者2012年1月接受资深投资人理森的采访的实录。