08 再论价值投资的制度基础

“ 投资其实就是在拥有矿脉的山中寻找矿物。并不是整座山脉都有矿，我们找矿也不用把整座山都翻一遍，而是先找到矿脉，沿着矿脉深挖、挖尽，不要轻易放弃，才能挖到矿石。投资也是如此，要不断地寻找结构性机会。 ”

我曾到过湖北省大冶市的黄石铜绿山古铜矿遗址，这是一处采矿冶炼的古代矿冶遗址，采冶年代始于商代，经西周、春秋战国延续至汉代，持续时间长达1 000多年。古代工匠为掘取铜矿石，开凿竖井、平巷与盲井等，用木质框架支护，并采用提升、通风、排水等技术，这些在几千年前非常先进。看到这个遗址，我们可以想象古人挖矿的技术、工业组织是什么样的。

这一个遗址博物馆门口种了一种植物，紫色的，很特别。几千年前，古人发现了铜矿与这种植物的关系，它生长在藏有铜矿石的山野里。古人在发现这种植物与矿藏之间的关系后，将这种植物命名为“铜草花”。采矿是技术活，在古代，没有足够科技支撑的时候，人们发现，哪里有铜，哪里就有铜草花，但有铜草花的地方，不一定有铜矿。举这个例子，是想说明我们的研究观察与结论间的逻辑联系充满了主观性。

2019年，许多中小企业陷入困境，截至2019年12月，实际控制人发生变更的企业为数不少，有40多家，如东方园林、美亚柏科、恒邦股份等。有些人看到控制人变更为国有企业，就大喊大叫“国进民退”。我不认为这是国进民退，就像人们看见了铜草花就以为附近有铜矿一样。也许，生长铜草花的土地有一点铜元素，但离有铜矿还差得远呢。

不同层级的地方政府，出于什么样的考虑来帮扶或者收购一家企业，背后的原因很复杂，可能是扶持纾困，也可能出于稳定就业等因素，还可能有一些其他原因。企业家们可以评估一下，这些名单里有几个优质企业，假如卖给你，你要不要？所以我不建议大众跟着喊“国进民退”，选择性断句。

之所以说到铜草花和铜矿的关系，是因为我近些年在做投资的过程中发现，根本就不存在所谓的“国进民退”。很多领域既有“国退民进”，也有“国进民退”。党的十八届三中全会报告明确指出，要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。2018年11月1日，民营企业座谈会上重申坚持“两个毫不动摇”和“三个没有变”。我国的基本经济制度将其写入了宪法、党章，这是不会变的。2019年《政府工作报告》也明确提出要进行供给侧改革，更多运用“市场化、法治化”手段。所以，绝不存在计划经济进、市场经济退的现象。

我最早曾在2013年就说过，中国资本市场进入了新常态。这个新常态指的是在从严治党、强力反腐之下的经济生态，是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战影响下的经济社会生活的生态。所有这些因素，构成了生活的新常态。在这样的新常态下，经济环境实际上在发生变化，劣币驱逐良币的现象在逐步逆转，营商环境正在改善。党的十九届四中全会定下了新的基调，劣币驱逐良币的时代应该结束了。我2013年提出这个观点，现在，我的看法与当年的观点一脉相承，我甚至更加坚信这个判断。

“价值投资的制度基础”是我2017年5月在深圳《中国基金报》主办的论坛上的一次发言。那个时候，我对这个基础是不是牢固、是不是已经初步具备持怀疑态度，然后提出了一些建议。

但2019年初，在面对很多有限合伙人的投资策略宣讲时，我说，中国资本市场已经站在一个新的起点上了，原因有三点。

· 中国不存在“国进民退”。

· 中国有一个非常稳定的政治环境，或者说，在相当长的时间内不会有什么政治周期。这是世界上没有的，所以我们可以安心、放心地干自己的事情。

· 中国政府的效率在不断提升。党中央文件第一次把资本市场定位为国家核心竞争力的一部分，认为资本市场“牵一发而动全身”，强调其在金融体系中的重要地位。

价值投资的制度基础的三要素，即价值投资的制度基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可。之所以如此坚定，因为我发现党的十九届四中全会文件里对此均有清晰表述。

一个社会有没有良好的价值投资基础，要看它是否具备正确的制度环境，最重要的是要看，企业重心是放在寻租性努力还是生产性努力上。过去20多年，中国有大量的企业是通过寻租性努力做大的，但在新常态的当下，任何想继续把重心放在寻租性努力的企业，多多少少是要受到打击的。

我们正走在持续改善的路上，已经在上层建筑层面、法律层面奠定了制度基础。在投资中，我有两点建议。

· 一定要摒弃那些不正确的意识形态。社会很容易对企业家不信任，缺乏理解，但我们作为投资者，应该信奉著名投资家查理·芒格所说的：“警惕严重的意识形态偏见，警惕意识形态造成的思维混乱。由于意识形态只给人灌输一些观念，而不是让人心悦诚服地接受一些道理，所以信奉意识形态是很危险的。巴菲特终身都离意识形态远远的。这极大地提高了他认知的准确性。”作为投资人，千万不要陷入偏见，我们要用全球化的视角审视自身。

· 要寻找致力于生产性努力的企业家。任何一家公司，如果企业家不是致力于生产性努力的，这样的公司我一定会远离。熊彼特论企业家：“真正的企业家，应当具备某些与生俱来的领导和奋斗特征，首先，他们应当具有梦想和创立自己王国的意念……其次，他们应当有一种征服的意念……一种全力打拼、证明自己优于他人或全身心争取胜利的冲动……最后，他们会从创造中、完成工作中或者个人所长中得到满足和喜悦。”

我在湖北黄石还顺便去了一趟新兴铸管的子公司。新兴铸管是1997年6月6日上市的，当天我买入了大量股票，我印象很深刻。那时候它差不多60多亿元市值，2019年大概是160亿元的市值。自上市以来，该公司再融资30多亿元。那么这家公司的市值从1997年到现在有多少增长，我们可以算得出来。我得知这家子公司一年的产值也有50亿元，是一家不小的公司，厂房的口号是“铸精品、铸品牌、铸福慧，像军队、像家庭、像学校”，非常有文采。我走访过那么多公司，感觉不到它们有技术等方面的投入，也许这就是为什么这种公司的市值没有很大的增长。我想，公司治理对价值投资而言非常重要，没有良好的公司治理，价值投资无从谈起。

2013年，可能更早一点，我对A股医药公司有过偏见，因为美国一家公司的研发投入比我们所有上市医药公司市值的总额还多。看表8-1就知道，在2015年那个时间点，中国前10名的上市医药公司的研发投入，还不及美国一家医药公司投入的零头。

但是，要看到我们的进步。比如恒瑞医药等公司，每年的研发投入都在高速增长，这样的公司就是越来越致力于生产性努力。为什么我要讲这张表呢？因为后面我要讲到，为什么海外资金不断地加大对中国资本市场的配置。有各种各样的理由，比如中国的GDP总量排世界第二，全球很多资金不能忽略中国等。但是，我认为一个很重要的原因是，在美国等成熟的市场经济体中，投资模式在不断演变，海外投资者在中国看到了领先一步的机会。

1945—1970年，美国的投资模式是“买得高，卖得更高”，股票的供求关系成为影响市场的主要因素。当时的美国投资者始终对经济增长持怀疑态度。由于是第二次世界大战后的恢复期，无论是日本还是欧洲国家，都在维持生存计划，所以投资在整个社会活动里并不重要。

1970—1990年，以巴菲特这样的民间投资英雄的出现为标志，主流投资原则变成了“低买高卖、价值投资”。但有效市场研究在美国渐受重视，这使得以巴菲特这样的民间投资英雄为代表的价值投资和指数化投资方式在美国进行了一场非常充分的论辩，推动了投资理论和实践的不断深化。那个时期的欧洲和亚洲，还有中国台湾地区，则在重复着美国20世纪40年代至70年代的投资模式。

自1990年以来，美国的投资市场上，量化交易越来越多，因为投资方式越来越多样化了。美国几乎所有机构投资者都建立了量化分析研究小组，指数投资渐渐成为主流。

虽然价值投资仍然是“最响亮的名字”，但是逐步转移到了日本和欧洲国家。所以我认为，无论中美之间的风云如何变幻，外国投资者在中国市场一直在买买买，很重要的原因是，他们看到了似曾相识的机会。中国在重复美国等发达经济体投资历史上曾有的一些轨迹，他们期望能领先一步。中国的投资者作为市场的学生，从全球化上讲，必须向外看，去寻找其他市场历史上曾出现的类似的投资模式；向内看，中国经济在重复怎样的历史，这些历史对未来的投资模式会有怎样的借鉴作用。

以中国台湾地区为例，台积电的绝大部分股份都卖给了国际投资者。日本也是这样，我2007年去日本的时候，日本的大公司、好公司，其一半股份的投资者差不多都是外资。这样的进程，我估计在中国大陆也会出现，2019年像美的之类的公司，外资买到了28%就限购了，只能卖出不能买入。

2014年，我在一个主题为“互联网改变了投资管理行业”的论坛上做了一次总结发言。当时，针对互联网经济带来的影响，我发表了两个评论。

第一个评论，互联网时代的GDP不能准确反映宏观经济。我们对宏观经济GDP的衡量方式是20世纪30年代发明的，到了今天，免费经济已经充斥各个层面，过去的衡量方式是否依然有效，是不是宏观经济学已经落后于时代了？显然，整体的宏观指标已经不能反映另外一块生机勃勃的经济景象。虽然我一直在说，宏观经济对投资有指导意义，但到了今天，我更愿意强调自下而上。 很多过去所谓的经济周期，很可能已是另一种表现方式，投资上所谓的均值回归将会在一个更高平台的象限上产生，均值回归的力量将有所不同。

第二个评论，我认为对现在更有意义。过往做投资时，如果胡乱假设，无视周期并推断趋势的话，那一定是灭顶之灾。但现在，我认为指数增长将是另一个可重复的模式，我当时所说的“看得见的未来”指的就是指数增长。因为历史上任何一个时间点，比如美国19世纪到20世纪70年代以前，它的指数增长都在一个领域出现，几乎没有同时在几个领域交替出现过，但是有了互联网、人工智能、大数据以后，指数增长在某个意义上来说，在很多领域会同时出现。 所以我有一个简单的结论，因为摩尔定律的广泛化，指数增长在多点出现，周期和趋势的表现方式 将有很多变化，会出现叠加效应；趋势在某个点上停顿的时候，实际上会在其他领域再次出现。 这是我们现在预测未来时跟过去一味重复周期所不一样的地方。未来5年，我仍然是这么看，我们对周期的很多看法一定要改变。

最后，我再拿我到过的一个矿区来举例，谈谈投资。我曾到过盛宣怀的汉冶萍煤铁厂矿公司的铁矿矿山旧址，那里有一个巨坑，被誉为“亚洲第一深坑”。那个坑很壮观，东西长2 200米，南北宽550米，最大落差444米，坑口面积达108万平方米，坑周围都是山，山上有六七米宽的道路，可以容纳大型运矿车进入。参观完这个矿区以后，我有了很深的启发。 投资其实就是在拥有矿脉的山中寻找矿物。并不是整座山脉都有矿，我们找矿也不用把整座山都翻一遍，而是先找到矿脉，沿着矿脉深挖、挖尽，不要轻易放弃，才能挖到矿石。投资也是如此，要不断地寻找结构性机会。

本文是作者2019年12月在申万宏源“2020年资本市场年会”上分享的内容。 hZCAjNUcXViYyVdsw1mQb1FHUw7Vm5Qmzl9ds0z4UEZl4TvU/3I1cw/zPwqIh0sK