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“ 投资就像是翻石头，翻100块石头可能才找到1块好石头，翻200块石头可能才发现3块好石头。我们翻不过来，就用一些量化指标筛选，所以会采用一些能够找出更有竞争力的公司的指标。 ”
在2017年的这个时点上，价值投资在中国，不管在媒体上或是日常的交流中都是一个很热门的词，但其实在大家心中，都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。
我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校时，我就已经开始价值投资的实践了。我的体会是，中国股市从诞生之初到2007年，大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、交易的，只不过那时只能基于三表（资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表）来投资，至于这三表到底是真是假，投资者是没有能力来鉴别的。
1998年，首批公募基金公司成立，2003年股市爆发了“五朵金花”行情，公募基金逐步成为价值投资的倡导者和引领者。但在2007年以后，第一代公募基金经理，出于各种因素出走创立私募，加上公募基金在股市的市值占比减少和话语权减弱，没有在公募领域很好地坚持价值投资，再加上市场环境并不是太好，IPO走走停停，监管规则不断改变，监管套利、概念驱动的事件性投机盛行一时，传统意义上的价值投资一度相当式微。
《投资最重要的事》的作者霍华德·马克斯曾经说过，他有一个朋友是飞行员，马克斯曾问这个朋友：“当飞行员是什么感受？”这个朋友说：“我大部分时间都无所事事，偶尔会胆战心惊。”马克斯说：“我做投资的时候也是大部分时间无所事事，偶尔胆战心惊。”
我在中国做投资这么多年，和上面两位的感觉刚好相反，是大多数时间胆战心惊，偶尔无所事事。很多规则动不动就改变，甚至有时还有“半夜鸡叫”，“黑天鹅”事件频出。最严重的时候是2001年，国家出台了近400个新的规则，差不多每天变一个，这对一个以规则为重的市场来说，意味着每天要发生一些改变。作为二级市场的参与者，太容易感到无所适从了。
国外著名的价值投资者，以同样的方法在A股市场进行投资，也有折戟而归的例子，因为中国的上市公司有很多造假、作假案例。
我亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等股票投资案，这些案件在中国证券史上都是非常有名的造假案，而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。琼民源是财务作假。1996年的年报显示，业绩高达每股1.2元。现在还记得琼民源的人不会太多，但我是亲历者。蓝田股份的笑话特别多，还有东方电子、银广夏。我所在的机构能幸运地规避这些股票，靠的是股市的常识。
我举两个简单的例子，来说明我为什么能够最终逃出来。
· 第一个是东方电子。有个业内非常著名的投资者朋友，最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候，他来找过我，问我怎么看东方电子。我说：“你赶紧卖了吧，我不看好它。”因为股市有一个常识，大家都觉得它特别好的时候，应该多一份谨慎。你关心的是有人在买入，我关心的是，既然这么好，为什么还有那么多人在卖出呢！交易量太大了，不适合再持有。所以，我差不多是在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来，他来找我，说当时没听我劝，结果自己这么专业，居然被骗了。
· 第二个是银广夏。我原先的一个下属当时在杭州给我打电话说：“今天发生了怪事，我们一次性从另一个投资者那里买入了2 000万股。”那时还不存在大宗交易，我当时就说：“这家公司绝对有问题。”为什么有问题？很简单，这么好的一家公司，为什么随随便便就把2 000万股卖给你了，这样卖肯定有问题。后来，我在海南参加一个会议，大家讨论到银广夏，我随口说“这家公司的业绩估计是作假的”，有个朋友居然为此很长时间不理我。我原来的下属买入以后，银广夏就成了热门股，公司的股价从每股20元一直涨到40元，但我从来未敢火中取栗去参与。
在国外，“欧洲股神”安东尼·波顿（Anthony Bolton）也曾折戟A股。我们做投资的，大部分都看过波顿的书，他的书写得特别好。作为富达公司著名基金经理，波顿在28年的欧洲投资经历中，创下了146倍的增长奇迹，被封为“欧洲股神”。他将自己的投资理念和经验集结成《安东尼·波顿的成功投资》一书。
他特别看好中国，2010年4月开始运作富达中国特殊情况基金，主要投资中国内地和香港或在其他市场上市的内资股。波顿把重点放在中国消费行业，这个决策非常正确，很多消费股股价这些年来涨幅都很大，但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业，这与他在英国成功的秘诀一致。但这些成立时间短、治理结构不规范的小公司，使波顿频踩“地雷”。味千（中国）和霸王集团分别遭遇了“骨汤门”和“二噁烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作，放大了损失。
2014年，波顿彻底退出中国市场，离开前，他说：“我的错误不在于我的交易策略有误，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场上。”
所以，根据我个人的投资经历，在中国，投资者从一开始是抱着一种价值投资理念，从基本面分析的角度进行投资的。中国的投资者没有一开始就乱投机的，只不过我们这个市场在草创的过程中，存在各种各样的乱象，令投资者无所适从。
大家都说我做价值投资，但我很少讲，原因很简单，我认为价值投资是需要一些基础和前提的。西方国家，比如美国，学者做资本市场的研究，可以从1802年一直做数据分析，分析到现在，200多年的历史，欧洲有战争的冲击所以有中断。日本包括其他国家都没有这么长的时间，而A股也就不到30年的时间。
我想从两个方面来谈价值投资的基础和前提。
· 一方面，从本质上，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少任何一个环节，价值投资都无从谈起。
· 另一方面，资本市场中价格的变动，还需要“野蛮人”等多样性存在，才有一个和平的纠错机制和价值发现机制。任何一个制度如果没有纠错机制，就是一个坏的制度。中国证券市场还缺乏一些纠错机制，比如，到2017年还没有很好的退市制度。
从一开始，各地政府不断扶持本地上市公司，就损害了价值投资的基础。投资者会想，万一政府不扶持了呢？所有事情都是有两面性的。好的制度是扶持市场，而不是扶持企业。
接下来，我简单谈谈价值投资的制度基础。
· 首先，价值投资必须有一个良好稳定的制度环境，因为只有在一个良性、正确、稳定的制度环境下，人们才会从经济、企业角度考虑问题，才会考虑自己遇到的是周期性问题还是结构性问题。
· 其次，一家企业是致力于寻租性努力还是生产性努力，这非常重要。
为什么美国有很多好企业，欧洲和其他国家加起来也没有那么多？美国有一个非常特殊的地方，他们在实现工业化的时候，政府的财政收入占GDP的3%，企业要想获利，只能通过生产性努力。欧洲、日本不是这样，其他国家也不是这样，它们在实现工业化的时候，政府的收入很高，政府的支出也很高。我们如果想要有一个价值投资的良好制度，就必须要为治理改革努力。治理改革是中国保持增长必不可少的一部分，而且我认为它是最重要的部分之一。当然，我们国家一直在持续改善中，投资者不能指望它一蹴而就。
我前面说，我以往做投资大部分时候是胆战心惊，偶尔无所事事，但是从2016年开始，我跟任何人交流的时候都会说，现在做投资非常简单，因为现在投资者几乎不需要胆战心惊了，市场有些震荡也不用担心。 很多人担心去杠杆，其实根本不用担心。你选择企业时只要按基本面严格分析，就根本不需要担心。对投资者来说，在中国做投资进入了比较轻松和愉快的时候。
我想谈一谈公司治理。为什么公司治理对价值投资而言尤其重要？价值投资者购买股票的时候，已经做了调查分析工作，因此，他们期待所投资企业的内在价值能逐渐在市场价格中体现出来。如果企业的管理层阻碍了市场价格对内在价值的体现，就破坏了投资者的动力，所以没有良好的公司治理结构，价值投资也无从谈起。
跟一些外国投资者交流的时候，我经常说，在中国必须具体问题具体分析，每家公司都需要自下而上的分析。中国好公司很多，但是公司治理的问题具有多样性，不能用一个普遍的规则去看待它们。
学术研究也证明，良好的公司治理是有利于价值投资的，在国外，还有以公司治理作为投资策略的基金产品。
我前面提到，现在投资者胆战心惊的次数在逐步减少，为什么呢？因为我国的资本市场建设在持续改善中。自2016年以来，证券稽查监管开始大规模展开。不过，证监会对上市公司的欺诈处理，我认为还是不够重，因为无论任何时候，投资者都是弱势群体，即便是操纵市场的人，在上市公司面前也是弱势群体。
从统计学意义上看，现在所有方面都在好转，我持续地统计过二级市场资金的使用情况：在2016年上半年以前，A股市场的资金使用效率是非常低的，大部分资金交易都集中在小股票、差股票上，2010—2016年整个市场的市值增长，都体现在业绩差的公司上，交易也一样。
有一次做统计，我和做数量分析的人说，利润不足2亿元的公司，不要给我看了。在经济增速下降的过程中，没有足够利润的公司是经不起周期波动的，是没有竞争力的。我们在做各种统计时，会把利润很低的公司放在一边。不是说利润低的都不是好公司，而是因为现在上市公司太多了。 投资就像是翻石头，翻100块石头可能才找到1块好石头，翻200块石头可能才发现3块好石头。我们翻不过来，就用一些量化指标筛选，所以会采用一些能够找出更有竞争力的公司的指标。 中国这么大的市场体量，利润还在1 000万元、2 000万元的公司，绝大部分经不起任何市场波动。2017年，连续5年主营利润大于2亿元（剔除房地产、银行、非银行金融机构）的公司，A股中共计370家，占A股的12%左右，这个数量已经不少了。
2016年，情况开始发生了变化。业绩好的公司在A股市场总市值中的占比开始上升，并且，总市值增加最大的是净利润在10亿元以上的公司。还有一个统计数据，2010—2016年整个市场（剔除金融、房地产）的成交额一直集中于业绩较差的公司。不过在2017年，这个趋势也发生了明显的变化，净利润较好的公司，特别是净利润超过10亿元的公司，成交额开始上升。融资买入也体现了投机资金的流向，2010—2016年，整个市场融资买入主要集中于业绩较差的公司，但是在2017年，这个指标也发生了巨大的变化，白马股受到了资金的追捧。
在A股市场，绩优股、大市值公司长期估值都较低。按道理，这些股票应该是溢价交易的，原因有两个。
· A股市场习惯给予流动性极高溢价，比如IPO公司的高估值，以此类推，白马股理应获得更高溢价，因为它的流动性更好。
· 溢价其实是潜在的，我多次说中国人很善于创新，从0到1可以层出不穷，但因为文化、制度、治理等各种因素，所以从1做到N比较困难。这些真正的绩优股已经被证明是从1做到N的企业群体，是比较稀缺的，理应得到溢价。
市场制度环境的持续改善体现在很多方面。首先，国家加快了发行速度，减少了审批流程。Pre-IPO投资就是一个监管套利，中国大量的钱、私募的钱集中在监管套利上而没有去鼓励创新，没有用在支持一级市场创新上。只有加快发行速度，才能让一级市场更加专注于创新创业。
其次，鼓励上市公司分红，优化了公司治理结构。公司不分红是滑稽的事情，如果不分红，投资股票只能靠博取差价，即便你投资了巴菲特的公司也是一样，只能搏差价。
再次，证监会加强了对操纵股价、财务造假等行为的稽查和惩处。国家对造假行为的处罚还是太轻了，所以现在还有铤而走险的。有的公司利润很好、毛利很高，但应收账款很多，这里是有矛盾的。毛利高就是企业很有竞争力，有竞争力，别人的钱就会给你，应收账款怎么可能很高呢？
可以参照美国的情况。2001年，美国安然公司的财务造假丑闻被曝光，美国证监会立刻介入调查，事实确认以后，安然公司宣告破产，安然公司CEO杰弗里·斯基林（Jeffrey Skilling）被判入狱24年并罚款4 500万美元，安然公司的投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。位列世界第一的会计师事务所安达信作为安然公司财务报告的审计者，既没审计出安然虚报利润，也没发现其巨额债务。受此影响，有89年历史的安达信宣告破产，从此全球5大会计师事务所变4大。3大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美国银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿美元、22亿美元和6 900万美元的赔偿。如此大力度的处罚，才能大量减少上市公司的造假行为。
最后，我们国家加大了对知识产权等的保护，这一举措对价值投资特别重要。如果不加强对知识产权的保护，不加强对环境污染的治理，不加强对健康安全的重视以及对劳动者权利的维护，就会“黑天鹅”事件频出，对遵守规则的好公司极不公平，价值投资也缺乏基础。中国以往有一些著名品牌的产品是经不起检测的，我买一个消费类股，首先要相信它的产品是安全的，我才敢买，可喜的是，现在国家正在逐步加强监管收紧过程中。
在中国做价值投资的时机越来越成熟，原因在于国家整体环境的改善、法律的不断健全，使得致力于生产性努力的企业家越来越多。企业家已经明白，要经久不衰，成为百年老店只能靠生产性努力。随着致力于生产性努力的企业家越来越多，价值投资的春天真的到来了！
“漂亮50”是指美国20世纪60年代后期、70年代初期被投资者追捧的50只估值低廉、盈利稳定增长的优质蓝筹股。其背景是60年代大泡沫破灭后，华尔街专业人士立誓要回归明智合理的投资原则。人们如果了解60年代美国的投资状况会很有启发，那是一个新股大面积发行、概念性驱动、股市投机风潮盛行的年代，最后跌得一塌糊涂，一地鸡毛。在那样的背景下，华尔街一些机构投资者慢慢地开始追捧低估值、稳定成长、市盈率比较低的一些蓝筹股。
美国“漂亮50”一路上涨，在1972年的时候整体估值达到41倍。当时，《福布斯》杂志对“漂亮50”做了个评价：什么使得“漂亮50”不断上涨？这和很久以前在荷兰发生的促使郁金香价格上涨的原因一样，就是人们的错觉和疯狂。很明显，问题不在于企业，而在于那些机构投资者暂时的疯狂，他们外表看起来非常聪明但事实上尽干傻事，他们很轻易地忘记了这样一个事实：没有任何一家大规模的企业值得支付超过正常盈利近50倍的价格。
问题是，这样的评价准确吗？
《股市长线法宝》一书的作者对“漂亮50”从1972年到21世纪初30多年的表现做了一个总结：统计分析显示，即使在最高估值的时候买入并持有到1996年，收益率为12.5%，与标普500指数同期收益基本持平。同时，我们意外地发现，科技股和少部分市盈率高于50倍的股票，跑输了标普500指数。我看到另一个统计是到2001年的，结论与上述情况一致。
中国“漂亮50”的整体估值到2017年4月底是29倍，美国“漂亮50”在1972年估值是41倍，相差40%多。所以，大家如果认为中国“漂亮50”是“皇帝的新衣”，我认为为时过早。我不是说这些中国公司的股价也会有40%以上的涨幅，但从公司质地和发展潜力来说，其中有一些公司未来涨幅绝对不止40%。
中国“漂亮50”的缘起有两个因素。
· 制度上劣币驱逐良币的结束：大量利用违反道德、违反法律的手段，通过降低成本来竞争的企业，基本上会在一个新的时代被彻底淘汰。所以，只有那些重视环保、重视劳动者保护、重视健康安全的企业，才能够生存下来。在这种情况下，收益越大的企业，它的环保等各方面投入就会越大，生存能力就越强。另外一部分企业会因为环保问题和其他法律上的问题，被驱逐出这个市场。
· 博傻的囚徒困境
的终结：没有做投资的人或者没有与投资圈密切接触的人，不清楚什么叫博傻的囚徒困境。中国大量的中小企业上市公司，背后都有三五个人或机构抱团取暖，他们的主要目的是收割非理性股民，唯一的对象是另外一群散户。蓝筹公司市值太大，没法抱团取暖。为什么博傻的囚徒困境终结了呢？因为原来上市公司比较少，大家可以抱团取暖，可以维持很高的估值，但随着IPO不断放开，上市公司越来越多，人们突然发现，机构之间、几个人之间抱团取暖已经抱不住了，彻底抱不住了，只要有一家公司抱不住，下跌的多米诺骨牌效应就会产生。
前面说过，蓝筹公司是没有得到市场充分认识的，主要表现在以下方面。
· 基于流动性的溢价，交易量越大的公司，流动性越好，23倍市盈率的新股一上市，当天就是44%的涨幅，市场给它太高的流动性溢价了，而真正有流动性的蓝筹公司却没有得到溢价。
· 市场应该给从1做到N的公司溢价，而不是给从0到1的那些公司溢价，但中国市场反过来了，二级市场给概念太多溢价，这种扭曲必将得到纠正。
上市公司的所有状况其实都在好转，中小板的基本面也在好转，但是它原先的估值太高了。现在创业板的整体估值是在持续下降中，但是它的基本面实际上是在持续的好转过程中。估值是否调整到位尚无法评论。
总的来说，目前中国正从制度上加大对知识产权的保护，加大环保治理力度，加大对健康安全的保护，加大对劳动者权利的保护。同时，在证券市场上，也在进一步鼓励上市公司分红，优化企业治理结构，加快发行速度。
关于加大环保治理力度，我举一个很简单的例子，河长制。我们一定要高度重视河长制，它会使大量环保不过关的公司关门，使得过去几年致力于环境保护的一些上市公司的市场份额不断上升。这个过程如果结束，那我们中国的“漂亮50”就可能已经到了泡沫点，但是这个过程才刚刚开始。现在很多人还不明白河长制的意义，还不了解河长制到底能给当地带来什么。每一段水流，任何一个地方政府都要负责确保这段河流水质不变，流进这个地方的水是什么样的标准，流出的水也要是什么样的标准。这个难度太大了，公司如果做不到，环保不达标，都得被淘汰。
环保是大家看得见、摸得着的，一点儿含糊都不能有。还有很多看不见、摸不着的领域，我们国家的强监管才刚刚开始。
食品行业也在逐渐改善。三聚氰胺事件之后，乳制品企业总体上来说已经比较好了。有一个很有名的牌子，当时估值较低的时候，我劝一个朋友去投资，他就给这个品牌的产品做了检测，结果发现，产品中的黄曲霉素高得吓人，所以不敢投了。还有某个特别有名的牌子，他也做了检测，发现添加剂过多，我估计企业老板自己都不敢吃。
因此，价值投资环境的改善不仅要靠证监会的监管，还需要整个社会环境、制度环境的改善。健康安全也是一样，在医疗行业，一致性评价可以让中国的医药公司关掉一半，但是如果医药公司关掉一半，人们就没药可吃了，所以监管只会逐步收紧。但这些方面的改善也预示着我们正好可以去做价值投资，因为很多领域都才刚刚开始改善。在这个过程中，市场的马太效应会使很多高品质上市公司的份额急剧上升，最终体现到利润上。所以，我们现在要挣“漂亮50”公司的钱了，挣它们市场份额不断上升的钱。至于谁是“皇帝的新衣”，放眼望去，公司和投资者都有，不胜枚举。可以肯定的是，那些致力于寻租性努力的公司一定是！
本文是作者2017年5月在《中国基金报》主办的“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上分享的内容。