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1993年，日元升值冲击席卷日本。
从1992年6月以后，日元对美元的汇率，基本上维持在1美元兑120日元的水平，并没有出现明显的变化，但从1993年3月开始，日元持续走高，到1995年8月（除了1994年12月）一直是1美元兑90日元左右。1995年4月19日，日元对美元汇率达到了前所未有的1美元兑79日元的水平（见图1-5）。
图1-5 日元对美元汇率变化
资料来源：日本央行。
经济学者们指出，1993年的日元升值是因为美国政府的对日政策。
1993年4月，刚刚就任美国总统的克林顿，在与日本首相宫泽喜一初次会晤后的记者见面会上说，“缓解日美贸易不均衡的首要有效方法是日元升值”。于是，人们理解美国应该是想要正式调整汇率，因此日元一下子就升值了。
而对于1995年的日元升值，学者们指出了很多原因。例如，1995年墨西哥金融危机爆发，使得海外投机资金选择日元作为避险货币，以及克林顿政权对人民币贬值的默许等。1995年的这次被称为“第二次日元升值冲击”（第一次日元升值冲击是在1985年9月的《广场协议》签订后发生的，1985年年中时，日元对美元的汇率是250日元左右，到了1987年12月，上升到了120日元左右）。
但是，切实影响贸易等实质性经济活动的，并不是名义汇率
，而是实际有效汇率指数（实际有效汇率指数是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，体现了日元的购买力）。
从这一指数来看，日元对美元的实际有效汇率指数在1992年9月是100左右，1995年4月涨到150左右，到了1995年12月还维持着120以上的高汇率指数（实际汇率指数上升，代表本国货币相对价值上升，这里说明日元升值）。
从图1-5可以看出，当时150的实际有效汇率指数是迄今为止的最高值。现在这一指数是70左右，所以与当时相比，如今日元的购买力下降了一半以上。
一般情况下我们用名义汇率来表示汇率，但即便只看名义汇率，现在的日元相比当时还是贬值的。若是将各国物价上涨率的不同也考虑进去的话，如今的日元汇率正如实际有效汇率指数显示的那样，远比名义汇率低得多。
日元升值，意味着日本人的购买力提升了。也就是说，在国际社会中，日本人就变得有钱了。然而，虽然日本国民变得有钱了，但日本企业的利润减少了。
日本财务省公布的法人企业统计数据显示，日本全部产业（不含金融和保险业）的营业利润从1992年的41.0万亿日元下降到1993年的32.0万亿日元，下降了21.9%，其中制造业领域的营业利润下降了27.5%。
日本的贸易顺差也从1992年的13.5万亿日元减少到1996年的6.7万亿日元，减少了近一半。
全国消费者物价指数（生鲜食品除外）与上年同期相比的增长率，在20世纪90年代大概是3%，之后持续下降，到1995年甚至出现了负增长的月份。虽然之后在1997年维持在2%左右，但从1998年到1999年各月不是零增长就是负增长。
日本物价的下跌在1994年之前是因为日元升值造成的，但是也不仅仅是这一个原因。此外，还有以美元定价的商品价格也在下跌的原因，例如第二章提到的个人电脑价格的下跌。
也就是说，日本物价的下跌并不单单是日元升值的问题。比起日元升值，第二章中讲到的世界经济的结构性变化才是重要原因。这就是所谓的通货紧缩的本质。
如图1-5所示，从1995年夏天开始，日元汇率转向下降。这是因为日本央行调低了政策利率
。此外，IT行业正式起步，日本企业在美投资越来越多，也被认为是日元汇率下降的重要原因。
日元汇率下降，日本的贸易顺差就会扩大。然而，日本的贸易顺差只是稍有扩大，并没有特别大的变化。
所以，日本经济的基本情况并没有改善，企业的营业利润也还在持续减少，1998年，日本企业利润减少到1990年的一半。
不过，1997年开始的亚洲金融危机遏制住了日元汇率的下跌。1998年8月，日元对美元汇率是140日元左右，仅仅两个月后，日元就升值到110日元。