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债券投资的具体标准（完）

股票市值与债券债务的关系

要求权排在债券之后的股本和盈余总额，可看成超过债务的资产。从以下简化的典型资产负债表中即可看出。

得出如下简单的公式：

纽约州法律规定的标准： 我们在研究资产负债表的数据时，可以通过观察净资产或者股权来确定高于债务本金的保障或者余额。纽约州法律制定的管理储蓄银行在公用事业债券投资方面的规则，也都采用两种审核标准。法律规定：（1）有问题的抵押债务，加上所有的优先担保抵押债务，不得超过抵押资产价值的60%；（2）公司的股本至少应相当于抵押贷款债务总额的2/3。从上述典型的资产负债表中可以很容易地发现这两项要求大致相同。然而，当一家公司有大量无担保抵押债务时，它可能满足第1条约束条款，但却不能满足第2条约束条款，在这种情况下第2条约束条款就提供了附加保障。可用以下例子加以说明：

在这个例子中，抵押贷款债务仅占抵押资产的60%，但股权相比2/3的抵押贷款债务要小得多，因此后者的债券发行不符合法规。

需要注意的是纽约州法律只考虑发行股票（包括优先股和普通股）的面值或规定值，而不考虑账面盈余，但这其实也属于股东权益的一部分。这项限制背后的理论依据或许是盈余可以合法地分配给股东，因此不能算是债权人的永久保障。但实际上，公用事业公司的盈余几乎无一例外地投资在固定资产上，是不以现金形式进行分派的。因此，如果采用这种检测标准，即股本加盈余将比单有股本金额的检测更为合理。

对公用事业类证券进行权益检测的效果不佳

我们不禁思考，在一般情况下，将资产或股票权益检测运用到公用事业债券上是否能有任何实质性的优势。这类检测指标不大可能仅通过盈利记录就指出债券是否安全。在一些例子中，公司的收益表现或许令人满意，但资产保障（asset coverage）过小，而后者可能意味着公司正获得异常高的投资回报率，更容易受到监管比率的不利影响。然而权益检测主要的困难在于，将资产负债表中的资产价值（以及股权）作为实际现金投资和再生产价值的指标缺乏可靠性，而这两项是计算资产保障的基础。不过，近些年来，州立委员会和美国证券交易委员会努力为公众提供比以往更加准确的资产负债表。我们虽承认有些进步，但似乎仍没有充分的理由去要求公用事业债券和铁路债券进行资产价值或股票权益检测。

当然，有时候，或者在特殊情况下，当有理由怀疑盈利记录能否有效估量公司未来是否有能力偿还债券利息时，我们也不反对将股票权益检测（基于账面数据）运用于铁路和公用事业债务，以此作为附加保障。若此检测得以运用，则可以看到，债务与股本加盈余的最大比率为60%/40%，从比率上看，这比收益需高于1.75倍利息费用的最小盈利比率更为严格。因此，如果允许债券债务达到资产价值的75%，或者是股本加盈余金额的三倍，这两项指标会更加一致。

债券发行所对应的实际价值保障的重要性

我们反对资产价值标准的主要依据是，作为债券安全指标的固定资产的账面价值非常不可靠，这是不争的事实。而另一方面，我们确信，远高于长期债务的持续经营价值不仅重要，而且对于确保固定价值投资的稳健性是必不可少的。在按照标准价格购买任何企业债券之前，无论是铁路公司、电话公司或者是百货商店，投资者都必须确信这家企业的价值大于它所欠的债。从这个角度看，债券购买者所持态度应该和借款给他人购买房产或者钻戒一样，但重要的区别在于，投资者通常必须考虑企业的实体价值，而非独立资产的价值。

持续经营价值和盈利能力

“企业的价值”通常完全取决于其盈利能力，这便解释了收益表现的内在意义。盈利能力不仅可以揭示公司支付利息费用的能力，而且可以评估公司的持续经营价值超过所发行债券本金的程度。正是这一原因导致大多数投资者在选择债券时，将盈利记录视为唯一不可或缺的统计或定量检测标准。其余所有常用标准不是定性标准就是主观标准（例如涉及对管理、发展前景的个人看法等）。

虽然希望尽可能简化债券安全度的检测，但仅使用超过利息费用的收益余额这一指标，似乎面临过分简单化的危险。检测期间的收益可能不具有代表性，因为收益可能来自暂时有利或不利的条件，又或是因为以这一方法计算的收益不能反映真实收入。上述情况尤其会发生在工业公司身上。与铁路公司和公用事业公司相比，工业公司更易受到个别行业盛衰的影响，所受的会计监督也较弱。

以股票市值衡量股东权益——补充测试

因此，我们认为，工业债券有必要利用其他盈利检测的数量指标，来反映高于债券债务的持续经营价值边际。为估计资产超过负债的安全边际我们能够提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。当然，由于股票报价容易受到极端和毫无意义的变量影响，所以将股票的市场价格作为指标基础会受到强烈反对。但是，人们普遍认为，尽管股票市场价格有其不完善之处，但相比资产负债表的数据或者一般的价值评估 ，它能更好地反映一个企业的持续经营价值。

需要注意的是，我们建议使用股票价格，只是为了确定发行债券的背后是否有大量股权支撑这个特定的目的。这绝不等于说价格总是能够准确衡量公允价值或内在价值。我们建议把市场价格检测看成衡量现有价值的一个粗略指标或者线索，并且只把它当作能更好地审查盈利记录 的一个补充测试，不过是重要的补充。

在极端条件下，市场价格检测的效用是毋庸置疑的。相当于债券总额若干倍的股权市场价值，能够为发行债券 提供安全保障。相反，一个市场价值非常小的股权会使得债券的安全性受到强烈质疑。股权市场价值的确定，以及与债券债务总额的对比，已成为债券分析里普遍认同的特征，它以前被载于债券发售通告中（当表现令人满意时）。我们建议将此检测作为债券选择过程中的标准步骤，特别是针对工业债券；并且规定检测的下限标准，作为评估债券安全度的辅助定量检测。

股票权益测试的最低准则

通常来说股票价值与债券债务的最低比率是多少？碍于股票价格的大幅变化和个别公司表现存在变数，根据实际经验来回答这个问题很难令人满意。尽管有些随意，但理论上设定铁路公司和公用事业公司股票应赚取其价格的百分比约是它们债券利率的1.5倍；而工业股盈利应是其债券利率的两倍。这些假定将产生如下关于最小利息保障倍数与股票–债券价值比率的算术关系 。

表11-1是一家公用事业公司，一家铁路公司和一家工业公司截至1938年12月31日的财务表现综览。表11-2中的数据普遍支持上述关系。

收益债券等同于股权

在第9章我们曾指出，收益债券的利息不是固定费用，不需要计入总费用中来计算偿付率。同样，此类债券的本金数额也不计入用来与股权相比较的债券总额中。不仅如此，次级收益债券（期限长的）与优先股性质十分接近，以至于该类债券的市场价值可适当视为股权的一部分（或视为“收益债券和股权”），其优先级次于固定利息债券，并为固定利息债券提供保障。

在这个例子中，如果收益债券是固定利息的，则次级留置权实际上就是收益债券，因此，从专业角度看，利率5%的第一抵押权债券是完全不同的。这在公司1936年重组以前的情况中清晰可见。在以前的结构中，5%的第一抵押权债券的要求权排在大量固定利息债券之后，而固定利息债券（包括它们到期）的相关规定促使公司在1933年被接管，此后利率5%的第一抵押权债券售价降至30美元。

股票–价值比率异常高的含义

正如我们前面所暗示的，如果股票–价值比率总是与利息保障相均衡，我们没有理由同时采用两项检测，因为通过一项检测，另一项也必然通过。然而，当股票–价值比率与利息保障指标显著不同时，我们必须思考其含义。我们先假设盈利状况欠佳，但股票–价值比率显著高于我们的最低标准。

股票–价值比率低于常规水平的含义 。相反的情况是利息保障令人满意，但股票–价值比率显著低于常规标准。

这里用两个形成鲜明对照的例子帮助读者理解，一个处于经济不景气时期，一个处于经济复苏的高峰期。

但是这个依据的不足之处在于，实际上，它需要对未来进行确定的假设，而这不能作为评判购买债券合理性的依据。（注意：在1932年的市场条件下，内陆钢铁公司利率为4.5%的债券确实以82美元的价格被纳入可投资类别。）比较内陆钢铁公司和克鲁斯博尔钢铁公司的债券表现能够清楚发现：无论是利息保障还是股票–价值比率，克鲁斯博尔钢铁公司都好于内陆钢铁公司，而且克鲁斯博尔钢铁公司的股票–价值比率几乎是内陆钢铁公司的两倍。内陆钢铁4.5%债券的购买者将不得不假设1932年的证券市场环境只是暂时的（购买任何证券都必不可少的一条假设），并且还需要假设（1）内陆钢铁公司股票价格过低；（2）克鲁斯博尔钢铁公司股票价格过高。因为除非内陆钢铁公司股票价格过低，否则购买其债券是不安全的。同时，除非克鲁斯博尔钢铁公司股价过高，否则购买价格相对更低的克鲁斯博尔钢铁公司债券将是更好的建议。不过将这个假设直接用来做债券投资似乎太过复杂而且难以预测。

作为一般投资规则，债券投资是不需要建立在普通股价格过低这一假设之上的，因为如果投资者对于股票价值的判断正确，那么他购买股票肯定比购买债券收益更大，但如果他对股票价值的判断错误，他便会因为购买了错误的债券而承担巨大风险。

事实上，内陆钢铁公司债券后来的回报率约为20个百分点，这不但没有推翻我们的推理，更肯定了这个逻辑。同时，其普通股的价格上涨了四倍，而克鲁斯博尔钢铁公司利率5%的债券的价格也从60美元涨到102美元。这里再一次提及我们掌握的原则：债券投资是一门无预期结果的艺术。这个讨论并非试图暗示购买内陆钢铁公司利率4.5%债券是不明智的投资（事实恰恰相反），而是希望指出即使对数据进行合乎逻辑的检测，也不能完全凭此决定购买哪种债券，更何况还有其他投资可供选择。

股票市场对布鲁克林–曼哈顿铁路公司前景的估值，说明股票权益检测不单是衡量债券安全性的一个附加定量指标，很大程度上也是一个定性指标。股票权益检测的第三个作用是对公布的盈利数据的准确性提出有根据的怀疑。深究布鲁克林–曼哈顿铁路公司提供的招股说明书可以发现，在给证券持有人的公告上，折旧和摊销费用与所得税纳税申报出入很大。根据较为保守的折旧计提计算方法，利息保障则会降到我们建议的最低标准之下。

铁路公司和公用事业公司的股票–价值比率

工业企业的股票–价值比率容易计算，但铁路和公用事业企业的计算相对复杂。除了资产负债表显示的债券债务外，还需要考虑等同于债务的租赁债务和优先于母公司债券的子公司优先股。这加大了对铁路公司和公用事业公司债券使用股票–价值比率测试的难度。但是我们坚信，谨慎的投资者应如同对待工业公司债券一样，对铁路公司和公用事业公司债券使用股票–价值比率检测。正如在下一章我们将会介绍的，股票–价值比率检测能够有效防止投资者在1935—1937年以高价误购许多铁路公司债券。同时，我们会在下一章介绍，当资产负债表的信息披露不完整时，如何采取固定费用资本化程序对总债务进行恰当估计。

不为反映动态市场环境而调整股票–价值检测标准

由此产生的问题是：为反映变化的市场环境，股票–价值比率检测标准应为多少？当市场环境景气的时期，相应债券的股票市场价值应更高些，这个预期似乎是合理的，也应有此需求。如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的，原因有两个：

• 第一，这假设债券投资者自己能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维。

• 第二，要求投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是一个完美的建议，但并非凡人能及。债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌。

因此，我们并不建议投资者在价格高企时调高股票–价值比率，这一做法不切实际。（但是如果债券投资者个人确信股价已涨到极其危险的高位，他应果断坚持一个高于我们最低比率的股票权益保障。）我们同样也不建议在熊市时采取相反的策略，主要原因是即使身处经济萧条的大环境 ，只要投资者肯努力寻找，总能找到符合所有正常检测标准的投资项目。表11-4是固定价值投资的最低定量指标建议表，供投资者参考。