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债券投资的具体标准（再续）

资产价值与长期债务的关系

在之前的讨论中（第6章）我们指出，典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值。这一广泛适用的原则与将抵押资产价值作为判断债券安全性的通用标准的做法非常不同，抵押资产的价值被认为与公司自身的成功与否关系不大。

换句话说，我们不认为普通公司债券强调实物抵押资产的价值（利用原始成本或重置成本计算）与债务数量的最低比例关系是有任何益处的——无论发行人是铁路公司、公用事业公司，还是工业公司。在此问题上，我们不认同很多州（包括纽约州）传统的重视资产价值的规定。例如，纽约州法规定，只有担保资产价值超过债券发行额的66⅔%，天然气、电力或者电话公司债券才被允许投资。此处的担保资产价值被认为是账面价值，既可能是原始美元成本扣减折旧的价值，也可能是或多或少受主观判断影响的转移价值或重估价值。

特殊类型债券

1．设备债券

我们认为，作为抵押资产的公用事业资产——铁路线路、典型工业厂房的账面价值，对担保债券安全性的保障没有任何意义。然而，对许多特殊类型债券而言，安全性在很大程度上取决于用以担保的资产价值，此类价值与作为整体的公司持续经营价值是不同的。其中，最典型的例子可能当属以机车、货厢或客厢为担保，以设备的租赁权为抵押的铁路设备信托凭证。对此类设备债券投资的记录非常令人满意，迄今为止，即使遭遇严峻的财务困境，作为发行人的铁路公司也几乎没有拖延利息和本金的偿还时间。 获得这些优异结果，主要是由于特定抵押资产是可移动和可供其他承运人使用的。因此，与以汽车、珠宝和其他动产做抵押的个人贷款类似，此类债券也具有独立的销售价值。即使很难以合理的价格将这些车厢卖给其他铁路公司，此类设备债券还是明显优于以铁路线路为抵押物的债券，因为车辆具有可移动性。线路和设备两种资产对铁路运营都至关重要，但除了继续允许资产接管人运营线路的救助方式外，铁路线路债券持有人在铁路公司违约时别无他法，而设备债券持有人至少可以用运走这些车厢相威胁。实践中，正是此类选择权赋予了设备债券持有人重要的价值，因为其实际上迫使以铁路线路为第一抵押物的债券持有人，不惜将请求权从属于以设备为抵押物的设备债券持有人。

所以，设备信托凭证持有人有两种独立的保障来源：一是作为发行人的铁路公司良好的信用和成功的运营；二是用以抵押的车厢的价值。如果后者的价值大幅超过相应债务的数量，那么持有人完全可以不考虑第一种来源，即信用因素，如同典当商人只根据抵押物品决定是否借款，而不考察借款人的财务情况一样。

通常，设备信托的条款设计也为购买者提供了强有力的保护。当债务无法及时偿还时，通过条款的设计可以使得留置权拥有人的权利顺利行使。在所有真实案例中，至少20%的设备成本是由铁路公司承担的，因而开始时，设备债券的发行额不会超过抵押资产价值的80%。其本金通常从发行后一年开始，分为15年等额分期偿还，由此来看，债务的减少速度将超过一般情况下设备的折旧速度。

近些年来，以上安排给设备信托持有人带来的保护有所减弱，一是因为大宗商品价格下降导致重置（因此也是可销售的）价值大大低于原始成本；二是受运输量减少影响，无论是新设备还是二手设备，需求都在不断下降。1930年以来，某些铁路公司，如海岸世界航空和沃巴什（Seaboard Air Line and Wabash）在申请破产管理时，通常会要求持有其即将到期的设备债券的债权人稍微延长一段还款期，或者交换成资产托管人或资产接管人发行的票面利率更低的凭证。佛罗里达东海岸铁路（Florida East Coast Railway）发行的债券（“D”序列）是一个较为特殊的例子，经资产接管人允许，设备信托持有人可以接管并出售抵押设备，但其价值比其他序列债券的抵押设备要低。在此案例中，持有人发现售价1美元的债券仅能变现0.43美元，想要收回成本，却又缺乏对线路价值余额的判断（价值难以确定）。这些阴谋和损失表明，那些经常为设备债券发行而宣称“几乎完全安全”的说法需要节制。但不容否认的是，这种类型的投资在抵押资产的变现性上仍拥有积极和明显的优势。 （以下案例支持了该结论：1939年11月，尽管所有以铁路线路为抵押的债券都处于违约状态，芝加哥–西北铁路公司新发行的1940—1949年到期的2.5%设备信托，仍以0.45%至2.35%的收益率成功出售。）

2．抵押-信托债券

抵押–信托债券是抵押物为股票或其他债券的担保债券。一般情况下，抵押物包括发行人自己发行的债券，或者其子公司发行的债券或股票。因此，抵押物的可实现价值在很大程度上取决于整个公司的经营是否成功。但是，近年来出现了投资公司抵押–信托债券，持有人享有抵押证券市场价值的主要利益，这意味着根据债权合同中的保护性条款，即使股东损失惨重，持有人的利益也很有可能得到全面保护。所以，这种类型的抵押–信托债券与设备债权一样，是不适用“债券购买者应主要考察公司的业务发展情况而非具体抵押的资产”这一通用规则的特例。

透过现象看本质，我们认为，投资–信托信用债券同样也具备这一特征。因为无论是将投资组合根据抵押–信托合同有形抵押给托管人，还是由公司持有而将请求权赋予信用债券持有人，都没有多少实质上的区别。这类债券通常通过禁止扩大债务的条款、要求公司资产的市场价格高于债券面额一定比例的契约等，来保护信用债券持有人的利益。

第18章将专门讨论保护性条款，我们将介绍一家投资公司——金融投资公司（Financial Investing Company）的担保–信托债券历史。我们还将指出，债券持有人在行使权利时的犹豫——虽然我们认为并无必要，常常会使该类债券的内在优势遭到减损。

3．房地产债券

相比上述两种债券，市场中大量存在的房地产抵押贷款和房地产抵押债券更为重要。后者代表了对数额较大的个人抵押贷款的参与规模。毫无疑问，作为抵押物的土地和建筑的价值对此类债券来说最为重要。有经验的投资者在为房地产提供普通借款时，主要根据作为担保物的资产的公允价值做出最后的决定。但对我们而言，广义上看，房地产抵押贷款的价值实际是一种持续经营价值，即它们是从资产实际或预期的盈利能力中获得价值的。换句话说，抵押资产的价值不仅不能与公司的运营情况分开（如铁路设备信托凭证的案例），而且是与其完全统一的。

以单户居住房屋为抵押物的第一抵押权债券是最典型的房地产贷款形式，通过对这种形式进行介绍，可以将上述观点更清晰地表达出来。一般来说，成本为10 000美元的住宅，每年的租金价值（或者租赁自有房屋的同等价值）约为1 200美元，扣除税收和其他费用后的净收益约为800美元。如果储蓄银行提供60%房屋价值，即6 000美元的、利率为5%的第一抵押贷款，鉴于一般情况下房屋的盈利能力是其利息要求的两倍以上，则此贷款的安全性将得到保障。换种方式说，即使租金水平下降1/3以上，也不会减损借款人支付利息费用的能力。因此，抵押权人有理由相信，无论将来支付利息费用的房主自身实力如何，他肯定能找到一个租客或者新买家，以租用或购买资产的形式，至少可以保障这笔占房屋价值60%的贷款的安全性。（作为对比，需要指出的是，若一个总成本为1 000 000美元的典型工业工厂发行了600 000美元的债券，当发行公司濒临破产时，债券持有人无法指望其通过出租或变卖资产支付5%的抵押债券利息。）

资产价值与盈利能力密切相关。 上述案例说明，一般情况下，住房、写字楼、商店的资产价值与租金价值紧密相关。在这个意义上，借款人是否将此类抵押资产视为具有可销售价值的资产，或借款人如何看待持续经营假设下此类资产的盈利能力，大体上都是无关紧要的。对于空置的地块以及尚未使用的房屋或商店，以上论述在某种意义上也是正确的，因为经过改善或出租后，这些资产的市场价值与预期租金同样联系密切。（但需要强调，对于特定用途的建筑，比如工厂等，以上论述是不正确的。）

评估报告的误导性。 前面的讨论阐明了房地产债券的潜在投资者对其背后的资产价值应持有的正确态度。1923—1929年，房地产抵押债券业务经历了灾难性的发展。当时，支持债券发行的唯一资料（除了对未来盈利能力的估计外）是资产价值的评估报告，而评估价值几乎总是超过发行债券总值的66⅔%。如果这些评估报告的结果与经验丰富的房地产买家或贷款人对相关资产的评估价值接近，那么在选择安全房地产债券标的时，评估报告就是有实际作用的。但遗憾的是，这些评估结果基本上是人工估算的，评估人只是利用署名获得相关费用，其存在的唯一目的是欺骗投资者，并让他们高估相关债券的保障水平。

这类评估报告使用的方法是基于主观判断，将资产预期可以获得的租金收入资本化。按照这一方法，包括财务费用在内的总成本为1 000 000美元的建筑的“评估价值”马上可以达到1 500 000美元。因此，债券发行所得可以完全覆盖所有建设成本，使得建筑商或开发商不用投资一分钱，便可获得建筑的权益（即所有权）。在很多案例中他们还因此获得大量现金利润。 ^[29] 整个房地产融资计划的缺陷非常明显。更令人遗憾的是，由于所有利益相关方均缺乏原则、洞察力和一般常识，在市场最终不可避免地崩溃前，这一缺陷的影响已达到非常严重的程度。

作为估价根据的异常租金。 诚然，1928—1929年，房地产租金普遍大幅上涨，导致新房地产项目的投资收益非常丰厚。但这一情况并不意味着新建建筑立即就可以获得超过实际成本50%的利润。过高的投资收益率必定只是暂时的，因为这会刺激越来越多的房地产项目上马，直至供应过剩导致租金水平大幅下滑。由于开发商向公众融资，却不承担相应的风险，这种过度建设的情况就更加无法避免。

基于过度建设成本的债务。 过度建设的一个间接结果是使建造成本上升至异常高的水平。因此，在1928年或1929年，即使是一笔不超过实际成本2/3的、看起来非常保守的贷款，也绝非安全，因为建造成本快速滑落的显著危险（后来才被意识到）可能会导致抵押资产价值下降至贷款数额之下。

特定用途建筑的缺陷。 房地产债券投资普遍存在的缺陷是同等对待不同类型的建筑项目。典型或者标准的房地产抵押贷款主要针对居住房屋，其特有的优点是存在大量潜在购买者或承租人，因此只要在现有价值上适度让步，就很容易处置此类资产。普通公寓、商店或办公楼的情况与之十分类似。但是特定用途的建筑，比如酒店、停车场、俱乐部、医院、教堂或工厂，则缺乏快速处置的特性，并且它们的价值同使用它们的公司的业绩情况紧密相关。可见，针对它们的抵押债券实际上并非既定意义上的房地产抵押债券，而是包含了其他业务的房地产抵押贷款。因此，应该利用选择工业债券的所有严格标准衡量以特定用途建筑作为抵押的房地产债券的安全性。

在房地产价值崩溃前的房地产融资热潮中，以上观点被完全忽略。和以公寓作为抵押的贷款一样，为建造酒店、停车场，甚至医院而发行的债券不断出现。换句话说，高出债券发行数额1/2或2/3的评估“价值”即被认为足以保证相关贷款的安全。然而事实上，如果该类新建筑项目商业运作失败，并且无力支付利息费用，则“房地产”债券持有人的处境将与以不盈利的铁路或工厂资产作为抵押的债券持有人相同。

基于原始租金的价值具有误导性。 公寓融资还有另一个缺陷。其用以决定评估价值的租金收入是基于初始租金获得的。但是公寓承租人习惯于在租赁新房时支付较高的租金，因为在居住几年后，他们会认为房屋变旧，或至少不再时尚或令人满意了。因此一般情况下，公寓前些年的租金要显著高于债券存续期内保守估计的租金收入。

缺乏财务信息。 另一类与上述讨论有关的缺陷在于，债券购买者在买入后一般都无法获得相关的运营和财务数据。尤其是那些向公众出售债券的非上市公司，如很多房地产公司，这一缺陷普遍存在。结果，直到违约发生，大多数债券持有人才发现建筑项目的销售情况较差。但更为严重的是，此时他们通常会发现，就在开发商通过吸收所有可获得的现金“榨取”资产时，资产的巨额未付税款却在不断增加。

关于选择程序规则的建议。 通过详尽分析过去十年房地产债券融资的种种缺陷，我们提出一系列具体的选择程序规则，供投资者参考。

单户居住房屋通常由抵押贷款持有人直接贷款给房屋所有人，即不存在作为中介的房地产抵押债券发行方。但是抵押贷款公司，如律师抵押贷款公司（Lawyers Mortgage Company）、权利担保信托公司（Title Guarantee and Trust Company）仍然参与很多相关业务，包括以单户居住房屋为抵押的担保抵押贷款和抵押参与凭证。

进行该类投资时，借款人应确保：

（a）贷款总额不超过资产价值的66⅔%，其中，资产价值可以是最近购买的实际成本，也可以是经验丰富的房地产业内人士估计的该资产公允价值。

（b）以上成本或估价并不反映最近的投机型膨胀，同时不能大幅超过之前一段较长时间内资产的价格水平。如果超过，应当减少抵押债务数额与当前资产价值的最大可能比例。

通常而言，房地产抵押债券是以新公寓或办公楼为抵押资产的第一抵押权债券。考虑到这一点，投资者应该忽略常见的“评估价值”，从而确保如实提供的真实成本至少超过债券发行数额50%。此外，投资者还应该预测未来的损益情况，在此过程中谨慎计算闲置带来的损失，并考虑房屋变旧导致租金收入下降的风险。该预期收益在扣除实际上用于债券偿债基金支付的折旧计提后，仍应该达到利息费用的一倍以上。借款人也应定期向债券持有人提供运营情况报告和财务报表。

所谓“第一租赁抵押债券”实际上是第二抵押债券。其抵押资产是租赁土地上的新建建筑，土地租金实际上为第一留置物，或者说其对所有资产有优先请求权。在分析该类债券时，应将土地租金加入债券利息标准，从而得到资产的全部利息费用。另外还需要注意，在房地产债券领域，同普通商业公司相比，第一抵押权债券比低级留置权的优势更为明显。

除了之前的定量标准，投资者还需自己确定建筑的位置与类型容易吸引承租人，使得由于周围环境发生不利变化导致价值大幅缩水的可能性非常低。 ^[30]

房地产抵押贷款不应用于特定或有限用途的建筑，比如酒店、停车场等。该类建筑项目只可以通过自身融资，并被视为私人业务。通过我们之前关于高等级工业债券选择标准的讨论，很难发现新酒店的债券能够作为直接投资标的的合理依据。所有这些公司最初都是通过私募资本融资，只有在成功运营几年后才可以通过债券或股票发行向公众融资。 h3i9UgK5CVGIehtZQktmeFxnN72BhP9Ii4vOq9ZZgGsxhYRFwjsZ4IpSQmir5yCg