09
债券投资的具体标准（续）

证券条款

本章我们将介绍债券安全性、影响利息支付的情况、债券到期日等内容。可转换条款及类似的特殊条款虽然也非常重要，但并不是固定收益证券筛选的决定性要素。

根据纽约州法律，只有含抵押担保的公用事业类债券才是合法的。 然而，只要盈利和债息记录能够满足比抵押债券发行条款更严格的要求，无担保的铁路公司债券也符合发行要求。如果收益债券（支付利息的义务取决于盈利）能够满足信用债券的发行要求，法律也允许投资者购买收益债券。

过时及不合理的限制

在我们看来，这套限制条款非常陈旧，也不合理。鉴于在第6章提出过有力的证据反对过于注重债券特定的安全性，我们不赞成将任何信用债券排除在外，抑或是制定任何有利于担保债券，而不利于信用债券的明确标准和要求。

如果一家公司只发行了一种债券，只要信用债券得到保障以避免未来新发行的债券享有比其更高的优先级，那么此种债券是第一抵押权债券还是信用债券，并没有什么区别。毋庸置疑，若公司发行信用债券之前已发行了第一抵押权债券，那么信用债券就没有第一抵押权债券那么有吸引力，尽管在这两种情况下投资者权益得到保障所需满足的主要条件是相同的：公司具备履行所有条款的能力。这种区别同样适用于第二抵押权债券的发行，并不单单涉及信用债券。我们之前已经讨论过选择高级留置权还是次级留置权的实例（见第159~162页），在讨论利息保障时会再次涉及这点。

收益债券比信用债券的地位更低

尽管纽约州法律过于严格地将所有无担保的公用事业类债券的发行排除在外，但法律允许铁路收益债券以与铁路信用债券同样的标准发行。这同样不合理。不同的收益债券，发行条款差异很大，根本的区别在于有些收益债券只要公司盈利就必须支付利息；而另一些收益债券，董事拥有或多或少的裁量权。一般来说，与普通的固定收益类证券相比，收益债券更类似优先股。因此，我们将在优先股的章节再次讨论收益债券，并会说明选择此类债券作为固定收益证券时需要特别谨慎，并采取更严格的要求。

不应因较早到期而放宽安全标准

投资者倾向于关注债券的到期日，因为到期日关乎债券是短期债券还是长期债券。较短的期限意味着购买之后很快就会得到偿还，从安全性的角度来讲，投资者将这视为一种优势。因此，投资者在购买短期票据或到期日近的债券（如3年内）时，采用的标准往往不如选择其他类型的债券时那么严格。

然而，我们认为这样对债券加以区别并不合理。较近的到期日除了意味着投资者能够较早得到偿还外，还意味着公司面临再融资的问题。债券持有人不能仅仅依靠到期日来判别本金是否能够得到偿还。公司必须拥有充足的现金（这种情况很少发生），或是拥有较强的盈利能力和健康的财务报表，以使公司能够筹措到新的资金。公司经常性地发行短期债券是因为它们当时的信用等级太差，以至于无法以合理的利率水平发行长期债券。这样的循环债经常导致公司在到期日时陷入困境，并造成投资者的损失。

同一债券到期日长短的区别 。有很多投资者愿意花更高的成本买短期债券，而不愿去买同一家公司相同担保的长期债券。在任何一种情况下，这种选择几乎都是错误的，因为（1）如果公司的信用改善，那么到期日较长的债券价格的升幅更大；（2）公司无法于到期日偿还短期债券。

原因（1）的例子：

1934年到期时，公司能够偿付债券，但1944年到期的利率为5%的债券价格已飙升至91美元。参见例子（2）。

公司最终偿付了1933年和1935年到期的债券，显然，购买1935年到期的债券更为划算。

原因（2）的例子：

1939年1月，公司没能支付利息，发生违约，1944年到期的债券价格暴跌至36美元，而1954年到期的债券价格跌至20美元。

两只债券在1933年1月均发生违约，在最终重组时得到了相似的待遇。

该公司1935年债券到期时没能还本付息。实际上，各种信用债券在随后的重组中得到了相似的待遇。1939年，所有信用债券以相同的价格出售。

基于先前的讨论和案例，我们建议不对长期债券和短期债券进行区分，因为这样可能导致我们在选择短期债券时放宽安全标准。

利息与股息支付记录

以投资为目的购买债券应该遵循以下标准：债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况。新公司和那些刚刚摆脱财务困境的公司都没有资格获得固定收益类投资应有的高等级信用评级。 同理，如果州政府或市政府在过去几年中有一次未能按时履行义务，就没有资格获得高等级信用评级。

纽约州法律条款

纽约州法律认可上述标准，并将之具体表述如下：除纽约州外的其他各州，如果在过去10年中的利息和本金的支付没有发生违约，该州就符合资格。对纽约州外的市政府而言，此期限为25年；对于铁路公司而言，期限为6年；对于燃气、电力和电话公司而言，期限为8年。

然而，对于公司债券而言，对利息保障倍数的要求也应充分考虑过往记录，这点将在下一部分进行讨论。对盈利保障要求的时限比上述年限略短，因此，在盈利测试之外强加一项对过往偿付能力的测试，就显得画蛇添足了。

但是，行政机构的债券并不是以盈利记录为基础进行发售的。因此，投资者不得不非常重视过往的偿付记录是否令人满意。纽约州就此项做出规定，对于大部分投资者来说无疑是合理的。

我们在推荐这一投资准则之前，应当考虑投资者广泛接受它的后果。如果所有投资者购买市政债券时都要求25年无不良记录，那么还有哪个市政府能够在其成立之初的25年内发行债券呢？同样，如果某个州政府或市政府发生违约，那么它如何在接下来的10年、25年中融资，以使其债券重新符合发行资格呢？对公司来说，融资可以通过投机性更强的工具来完成，如发行股票、可转换债券，或以很大的折扣价发行债券。但这些方式并不适用于市政机构。实际上，低信用等级的州政府或市政府通过提高债券的票面利率来应对这一困境。例如，一个城市刚摆脱财务困境，为了吸引新的资金，它可能会支付5%的利息，而纽约州支付的利息仅为2%。 但这种解决办法与前文阐述的高票面利率不足以弥补本金亏损的巨大风险这一原则背道而驰。也就是说，如果债券评级较低，并存在较高的违约可能性，投资者就不应该为了追求高收益而购买这类市政债券。

两难困境及推荐的解决办法

在这种情形下，我们陷入了两难困境，因为债券投资者理论上正确的观点会致使许多市政机构必要的融资需求无法满足。从现实角度审视这个问题，我们观察到总有足够多的、缺乏鉴别力的投资者去购买这些利率看起来非常吸引人的城镇或乡村债券，因此，有关两难困境的担忧可能是不必要的。理智、谨慎的债券投资者能够规避这种债券的风险，但这并不会导致低信用等级的借款人无法融资。

处理这一两难困境的方法有些难以令人折服。理想的解决办法可能是设置一些非常严谨的数量化测试，以弥补市政机构没能满足25年按时偿付的规定。如果城市陷入财务困境，就必须开源节流以改善自己的财务状况，如通过减少开支，提高税率并增加其他收入，或像公司重组那样强制性缩减负债规模。通过这些措施，即使这个城镇之前发生过违约，它仍然可以通过重置使其财务结构变得崭新、牢靠，从而获得令人满意的信贷评级。但谨慎的投资者在给出这样的信贷评级之前，必定会对其财政状况进行细致研究，既包括政府开支与总负债的关系等，还包括人口、资产价值、政府收入等。债券投资者在购买此类市政债券时，预期的回报率将高于标准收益率。这并不是对其承担高风险的补偿，而是对投资者考察此类债券安全度时所付出精力的回报。

对于新成立的、债务偿还记录时间较短的行政机关，投资者也应该采取类似的态度。

股息支付记录

监管机构投资的法律传统上非常重视发行债券的企业是否拥有良好的股息支付记录。大部分州规定，公司至少要有5年的时间定期支付了超过最低规定数额的股息，才有资格发行债券。这条规定显然是源于理论：既然成立公司的目的就是为了派息，那么只有那些真正派息的企业才算是成功的，才适合进行债券投资。

股息支付记录不是财务实力的决定性依据。 总体而言，派息的企业优于不派息的企业，但绝不能一味地排斥不派息的企业发行的所有债券。反对这一规则的一个强有力的证据是派息只能部分反映公司的财务实力；股息支付记录不仅不能给债券投资者提供任何直接的利益，而且还常常因为削减了公司资源，对债券投资者的利益造成损害。实际上，监管机构投资的法律中关于派息的条款有时会产生与预期完全相反的结果。财务状况不佳的铁路企业为了使自己的债券符合资格而盲目地持续派息，导致为了显示债券支付能力而做的事情，实际上损害了债券的安全性。 ^[28]

股息支付记录在债券投资中的作用。 相较于股息支付记录，资产负债表和利润表提供的证据是研究公司是否稳健的更为可靠的线索。因此，在考量债券是否适合作为普通债券投资时，最好不要拘泥于有关股息支付记录的严格规则。但是如果企业盈利看起来还不错，却没能派息，那么潜在的投资者就应该格外审慎地考察公司情况，以发现董事会的政策是否受到不利因素的影响，而这种影响还未体现在利润表中。此外，派息的公司有个细节上的优势，那就是如果企业未能按期派息，债券持有人能够收到较为及时的警告，明确提示公司即将面临的困境。投资者时刻保持警惕，便可以保护自身免受大额亏损。从这个角度看，不派息的企业处于劣势。但在我们看来，如果投资者在投资时更加慎重，这完全可以被充分抵消掉。

相较其他州，纽约州处理派息问题的方法更为先进。铁路公司发行债券需满足以下两个条件中的一个：在过去6年中至少有5年派息达到了一定数额；在固定费用的偿付保障方面满足更为严格的要求。公用事业公司发行债券需在过去的5年内每年都支付一定数额的股息，或者赚取等额的利润。这项条款与其他法规有同样的缺点，即可能迫使企业支付尚未赚取的股息。不过，从另一方面来看，我们也观察到这项条款的先进之处，公司可以选择不支付已经赚取的股息。

盈利与利息要求的关系

如今，投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。所以，大家预期在监管债券投资选择的详细法规中，必定会包含对这项基本要素的最低要求。但是大部分相关法律在这个问题的阐述上都比较零碎，不够完善。立法机关在很大程度上依赖对公司分红记录的要求来确保公司有可观的盈利能力。 正如我们刚刚指出的，这项标准广受质疑。纽约州法律的优越之处主要体现在两点：首先，它认为充分的盈利记录在重要性方面应排在第一位；其次，它始终将公司的总固定费用作为一个不可分割的项目处理。

纽约州法律的规定

纽约州法律关于盈利保障的规定可总结如下：

• 对铁路抵押债券（或等同的抵押信托债券）以及铁路设备债券，公司必须在过去6年中有5年赚取的收益达到固定费用的1.5倍，而且最近一年必须满足此要求，如果公司未能按规定派息，那么公司须在最近的10年内有9年满足此要求。

• 对其他类型的铁路债券，比如信用债券和收益债券等，公司必须在最近6年内的5年（包括最近一年）赚取两倍于固定费用（收益债券如有利息，需加上利息）的收益。对这类债券来说，对股息支付的要求是强制性的，没有其他可替代的条件。

• 对燃气、电力和电话公司的债券，过去5年平均的收益必须是平均的总利息支出的两倍，且最后一年也必须达到相同的保障要求。

盈利保障的三个方面

1．计算方法

通过分析这些法律条款，有三方面值得注意。第一是盈利保障的计算方法；第二是所需的保障金额；第三是盈利保障测算的期限要求。

优先扣除法。 计算和说明盈利与利息支出的关系时有很多种方法。其中，优先扣除法是完全不可取的。不过，在1933年之前，由于这种方法能够制造公司实力雄厚的假象，大多数证券发行公司在发行次级债券的通函中都使用这种方法。计算步骤是先从盈利中扣除需要优先偿还的费用，然后再计算盈利余额对较低规定的费用的保障倍数。下面的例子将说明该方法本身及其固有的荒谬之处。

发行利率6%的信用债券的通函上很可能写着，“上述计算表明”利息保障倍数为3倍。然而，利率5%的第一抵押权债券的利息保障倍数也仅为2.8倍。这些数字背后的含义是次级债券比优先债券获得了更好的保护，这显然是荒谬的。事实上，通过优先扣除法计算的次级债券的利息保障倍数是完全没有价值的，并会引起投资者的误解。在新债券发行时如此计算利息保障倍数的不合理的方法，在1933年的《证券法案》中被废止了，这也是大家期望看到的结果。这种变更显然不是因为法律或美国证券交易委员会禁止使用这种计算方法，而是为了避免由于计算结果富有欺骗性而使投资者蒙受损失。

不过，一些加拿大的债券在发行通函中仍然采用优先扣除法，例如加拿大名艺公司（Famous Players Canadian Corporation）在1936年6月发行的第一抵押权信托债券（First and Collateral Trust Bonds）系列A。

累计扣除法。 第二种方法可以称为累计扣除法。根据这种方法，对次级债券的利息支出总是与优先债券的利息支出同等对待。在上述案例中，利率为6%的信用债券的利息保障倍数为1.75倍，计算方法是将两只债券的利息支出加总为800 000美元，再用利润1 400 000美元除以利息和，即得到利息保障倍数。然而，根据这种方法，由于次级债券的利息支出在计算第一抵押权债券时不予考虑，因此第一抵押权债券的利息保障倍数仍是2.8倍。大部分投资者认为这种观点完全合理，而且许多州在监管储蓄银行投资的债券是否符合资格的法规中，都明确规定使用这种计算方法。

总扣除法。 然而，我们在上一章强调了一家公司是否能偿还所有固定费用非常重要，这是因为如果公司因次级留置权（junior lien）的违约而破产，那么必将对优先级抵押债券的持有人造成不利影响。只有所有利息费用都得到很好的保障，投资者才能放心购买债券。因此，总扣除法应是计算利息保障倍数的审慎、可取的方法。根据总扣除法，控制数字应是所有固定费用得到保障的倍数，也就是说，在分析公司的所有固定利息费用的债券时应使用相同的盈利保障倍数，而不去区别是优先抵押权债券还是次级留置权债券。在上面的例子中，无论是第一抵押权债券还是信用债券，利息保障倍数都是1.75倍。在债券发行通函及年度报告中，这种方法通常被称为计算利息保障倍数的“整体基础”。

有一点必须谨记在心，固定费用不包括收益债券的利息，因为这是或有费用。方便起见，“利息费用”与“债券债务”都仅指固定利息费用的债券，除非文中特别指出。

我们当然也可以采用累计扣除法来计算优先债券的利息保障倍数，而且，如果利息保障倍数非常高，也可视为有利于该债券的额外因素。但我们建议在应用各项要求的下限来测试公司的偿债能力时，一定要考虑总固定费用。纽约州法律一直坚持这一原则，我们也认为应认可并遵循这一准则。

2．盈利保障的最低要求

相对于公用事业债券，纽约州法律更青睐铁路债券，但这一情况已经不再合理，近期越来越多的记录表明两类债券的相对地位应该被逆转。我们同样需要为工业类债券设置最低标准，而且应该比公用事业及铁路债券的标准更高。将这些因素考虑在内，我们建议计算总固定费用的保障倍数时采用下述最低标准：

3．盈利测试期

我们在对纽约州法律关于盈利保障的条款的概述中指出过：公用事业债券应使用5年的平均值。然而，对铁路债券来说，在过去6年中必须至少有5年符合最低利润的规定。无论出现什么情况，投资日前一年都必须满足最低规定。

尽管上述两条规定很容易颁布，但在大萧条频繁发生的经济环境中，它们并不适用于债券投资的实际情况。如果商业周期总体的特征是：企业经历8年左右的繁荣时期，紧接着的两年却不赚钱，那么这些规则的结果就是鼓励投资者在景气时期以高价投资债券，而在萧条时期以低价卖出债券。

在我们看来，唯一实用、严谨的最低盈利标准必须是一段时间的平均值。法律规定对于公用事业债券使用5年的平均数，但这在很多情况下都显得太短，因此我们认为7年的测试期是更为合适的标准。但7年的年限有时也可略微缩短以便排除明显异常的年份。（例如，1934—1939年的6年测试期提供的测试结果，很可能比1933—1939年的7年测试期提供的更为公允。）

如果在1934年或1935年做测试，最好采用10年甚至是12年的测试期以避免对大萧条时期赋予过度的权重。从实际情况考虑，一些工业公司在1931—1933年经历了大幅亏损，即便其采用长期平均法来均摊大萧条时期的亏损，测试结果仍可能显示盈利保障倍数太低，不能公允地代表公司目前的状况。但这种问题也许可以通过强制性方式解决：将亏损年份的盈利设为零，而非实际上的负数。

第二种计算结果，也就是修正的平均数应视为对企业盈利能力更为真实的反映，因为直接计算10年的平均数不能满足最低标准。但我们相信从1940年起使用7年或更长期限的平均值是可行的，并不会遇到类似问题。

盈利记录的其他方面

当然，投资者也应注意到很多关于盈利描述的其他方面的状况，包括趋势，最小值和当前值。无可否认，上述每一项都很重要，但这些不能快速、有效地应用于严格的规则。这种情况就如同先前讨论的抵押证券，少数几个因素可以成功纳入明确、通用的判断准则，而其他因素虽没有精确的公式计算，但投资者也应加以考虑、判断，这两类因素须有明确的分界线。

不利因素可能被抵销

处理第二类因素的实用方法可从盈利表现说明。投资者必须要求平均值不低于最低标准。另外，投资者可能被以下特征吸引：（a）盈利处于上升趋势；（b）当前的表现非常出色；（c）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。如果某一债券无法满足其中某一项，投资者未必要剔除该债券，但该债券必须有超过最低标准的充足的盈利保障，投资者也应更加密切地关注整体状况或定性因素。如果公司趋势不佳，或者最新的数据非常糟糕，投资者当然不应该接受此类债券，除非平均盈利水平比最低标准高出许多，且投资者有充分理由相信下行趋势和当前的下滑不大可能无限期延续。当然，到底平均值比最低标准高出多少才能抵消趋势下行及当前表现不佳的劣势，这要由投资者来辨别、决断，并不能仅通过数学公式来计算。

票面利率对盈利保障的影响

数学上，盈利保障倍数与利率呈反向变动的特征，这令盈利保障理论变得复杂。给定盈利水平，利率3%的债券的利息保障倍数将是利率为6%的利息保障倍数的两倍。考虑表9—1中的对比。

仅票面利率的差异就使得A公司通过了盈利保障测试，而B公司的盈利仅能覆盖利息支出。这点可引申出数个问题：

（1）只要债券的票面利率低，它就“安全”吗？

（2）整体利率上升对债券的安全性有何影响？

（3）投资A公司的债券是否比投资B公司的债券更加牢靠？

我们按顺序简短地回答这些问题。

1．票面利率对安全性的影响。 从技术层面来看，安全性是指持续支付利息的保证，它自然会因为票面利率的变动而产生或消亡。将债券5.5%的利息分成两部分，认为3%的部分是安全的，而另外2.5%的部分就不安全，这种观念是不合理的。利息的安全性是个不可分割的概念，且必须应用于整个利息支出，因为如果公司不能支付合同规定的部分利息，即便是不能支付次级利息，也会导致财务困境。这就意味着投资至少会受到暂时性的破坏。

从维持本金价值的角度来看，安全性也能通过低利率来“创造”，只要投资者认为这样的利率水平是永久性的——至少能够维持至到期日或日后很多年。如果3%的利率是永久性的，60万美元的利润水平就能使公司在到期时偿还债券，也能将债券的市场价格维持在面值附近。

投资者必须考虑到利率倾向于与公司支付利息的能力反向变动。与弱小的公司相比，实力强劲的公司能够以低利率借款。这意味着“好的信用”本身通过节省利息支出产生了“更好的信用”，反之亦然。尽管这看起来荒谬、不公，但在证券分析中，投资者必须接受这一事实。

2．利率上升对安全性的影响。 低息债券存续期间，利率整体上升不会影响公司支付利息费用的能力。但如果债券的到期日近，公司就面临着要以较高的利率进行债券再融资的问题，这样公司的盈利必须能够满足高利率下的利息保障倍数。另一方面，如果到期日较远，要是利率整体水平经历大幅攀升，那么该债券及其他债券的市场价格也会大幅下跌。（我们注意到1917—1920年，道琼斯债券价格指数下跌了30%，反映了利率整体上升的情况。）

因此，从保持债券的市场价格的角度来看，如果长期债券遭遇利率大幅上升的情况，那么本金的安全性必然会遭受不利影响。 如果短期债券的盈利保障水平超过最低标准的幅度不够可观，在利率大幅提升的背景下，短期债券本金的安全性也将受到不利影响。

上述分析的结论是，如果投资者认为利率上升是很可能发生的，那么不管公司的实力有多强，他都不应该购买长期低票面利率的债券；如果他购买短期债券，则必须确保盈利能很好地覆盖更高的票面利率，并给予充分的安全边际。然而，如果他坚信低利率将会维持，他可以接受这些债券，就像之前接受高利率的债券一样。如果投资者不确定利率未来的走势，最好的举措是将投资限制在期限相对较短（比如说不超过10年）的债券，而且要增加盈利保障要求以抵消低票面利率的影响。

3．两类债券的相对吸引力。 第三个问题涉及A公司利率3%的债券及B公司利率5.5%的债券的相对吸引力。从严格的逻辑推理来看，利率5.5%的债券必然比利率3%的债券更具吸引力，因为利率5.5%的债券的持有人往往能以或有基础要求额外的2.5%的利率，因此也可获取B公司超过A公司固定费用的利润。但实际上，这种固定的利息支出的减少通常只会发生在债券发行人陷入财务困境时，这种情况下购买债券的价格也会出现大幅下滑。因此实际上，利率3%的债券的持有人也有可能会比利率5.5%的债券的持有人获得更好的回报。

然而，异常的案例也在警示投资者，除非完全相信超低的利率水平能够持续，否则他不应该以与面值相若的价格购买A公司的利率3%的债券。（这也暗示了，如果B公司的债券因为超出高额利息费用的利润少，而售价非常低，特别是当预期低利率会持续时，那么B公司的债券本身就具有一些投机性的机会。） V/xHS7ZWyIwRtaBBJ/tDL7sGQ956HTgj5O0m70d5m6CwBZj8AkXoIqQ3nO5SrVKQ