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固定价值投资选择的第一原则

前面我们提出应根据证券的特征进行分类，现在我们逐项介绍适用于选择每类证券的原理与方法。我们已经指出固定价值证券包括：

• 高等级普通债券与优先股；

• 高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；

• 通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股。

对待高等级优先股的基本态度。 将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资态度和分析方法。我们暂且不考虑优先股股东在法律追索权上的明显劣势，因为最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖于企业是否具有充足的财务能力。这种观点可以从投资者对待纳贝斯克公司（National Biscuit Company）优先股的态度中得到验证——在近40年时间里，投资者一直认为该公司的优先股具有与优质债券相同的投资价值。

优先股与债券的投资价值不尽相同。 需要指出的是，像纳贝斯克公司优先股这样历史悠久，且地位突出的证券只占所有优先股中的很小部分。因此，在一般意义上，我们从不认为债券和优先股在投资价值上是等同的。相反，虽然平均而言优先股比债券等级低，但却一直深受公众投资者的认可，这一点我们会在后面的章节加以说明。其实，这些证券多数无法充分确保持续稳定地支付股息，因此，它们应该归属于不确定型或投机型优先证券（第Ⅱ类）。在这种情况下，债券和优先股之间的契约差异就显得十分重要。所以，必需严格区分典型优先股和特殊优先股。只有特殊优先股才可以称得上是固定价值投资工具，且可与优质债券同等看待。为方便起见，我们经常用“投资债券”或“债券”来表示所有固定价值类证券。

债券投资是否合乎逻辑？ 在本书的1934年版本中，我们针对前些年金融业和工业的极端波动是否削弱了债券投资的基本逻辑进行了详细分析。投资债券既限制了自己的收益回报，又放弃了所有投机获利的机会，却仍不得不承受严重损失的风险，投资者这样做是否值得？我们的回答是：1927—1933年的现象异乎寻常，不能作为评判投资理论和实践的合理基础。后来的历史经验似乎证明了我们的观点，不过市场上仍然存在许多不确定性因素，要让债券投资者放弃绝对安全的传统投资理念还需很长一段时间。1940年，债券价格创下历史新高，加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者似乎难以对未来抱有任何信心。

债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。 这种情况下，投资者、证券公司和投资理论家在进行债券投资选择时，需要持有比以前更加批判、更加严谨的态度。只要是债券就必定安全或者债券的风险一定比股票小的错误观点，已经发展到非常危险的地步。在长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，（普通）债券是一种有限收益的投资工具。作为限制其参与未来利润分配的交换条件，债券持有者获得了优先偿还权和明确的偿付承诺作为补偿，而优先股持有者只获得优先偿还权，没有偿付承诺。然而，不管是优先偿还权还是偿付承诺，都不是获得偿付的绝对保证。这种保证取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断。因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。

重点强调避免损失。 从将债券视为一种有限收益的投资工具这一基本概念，可引申出关于债券投资的另一重要观点，即债券投资的重点在于避免损失。所以，债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程。从这个角度讲，选择债券与选择普通股存在本质的不同。潜在的普通股购买者在做出投资决策时，或多或少会同时考虑避免损失和赚取收益两种因素。投资者错误筛除和错误拒绝某一只证券的代价看似一样，但其实，投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚。所以，总的来说，投资者在购买固定价值投资工具时，怎样挑剔也不为过。沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）曾对商业银行家说过这样一句话：“如果难以决定或存在疑虑，就应该放弃这只证券。” ^[26] 这句话同样适用于债券投资的选择。

选择固定价值类证券的四条原则 。前面我们已经明确了解决问题的一般方法，下面我们提出适用于单只证券选择的四条比较具体的原则：

Ⅰ．证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力 。

Ⅱ．应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。

Ⅲ．异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。

Ⅳ．无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。

基于以上原则的债券选择技术与传统的债券选择理念和方法存在显著不同。然而，与传统的观点背离并不代表一种创新，而是一种对某些理念的认同与推广，而且这些理念已经逐渐被精明且经验丰富的投资者所接受。接下来将阐释这些新理念的本质和合理之处 。

Ⅰ．安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量

一开始我们就遇到根本的差别。过去人们一般注重具体的安全保障，如债券担保资产的特征和估值。然而，以我们的观点看，这些只是次要因素，主要因素应该是债务企业的实力以及经营稳健性。这是两种截然不同的观点：一种观点将债券看作对资产的索取权（a claim against property），而另一种观点将债券看作对企业的索取权（a claim against a business）。

从本源和目的看，前者非常合理。它试图给予债券持有人充足的安全保障，使其在企业经营失败时免受风险。如果企业没有能力偿付债务，债券持有者可以通过接管与处置抵押资产而获得支付。若这种安排有效，结果将会非常完美，但是在现实中鲜有案例能够证明其可行性。这主要有三方面的原因：

1．企业经营失败时资产价值会随之缩水；

2．债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难；

3．破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

抵押权无法保障资产价值不会缩水

将抵押权视为独立于企业经营状况的安全保障因素，这在大多数情况下完全是错误的。一般情况下，抵押资产的价值极其依赖于企业的盈利能力。债券持有人通常可以拥有铁路、房产和设备、发电厂和其他公用设施、桥梁和酒店的抵押权，但这些资产除了建筑时确定的用途外基本不适用于其他用途。因此，如果企业经营失败，其固定资产的可变现价值通常都会大幅缩水。基于这个理由，过去实务操作中将抵押资产的历史成本或重置成本作为购买债券的动机，完全是一个误导。抵押资产的价值只有在企业违约时才具有实际意义，而一旦这种情况发生，人们便会发现资产的账面价值既不可靠也不合理。海滨–全佛罗里达铁路公司（Seaboard-All Florida Railway）发行票面利率为6%的第一抵押权债券就说明了这个问题。在1931年铁路竣工后不久，这种债券的卖价只剩1美分（相对于票面价值为1美元）。

抵押权人的基本合法权益难以实施

即使抵押资产价值确实与债权价值相当，债券持有人仍然很少能够接管和变现抵押资产。必须说明的是，公司债券违约后，抵押资产处置程序与私人财产抵押相比存在很大的不同，尽管两种情况下抵押权人的基本合法权利相同。在实践中，我们发现当抵押资产的公允价值有可能超过债务偿付额度时，法院往往倾向于阻止债券持有人通过行使抵押权来接管抵押资产 。股东和次级债券持有人拥有对公司资产的潜在权益，将他们排斥在法律保护之外显然是不公平的。这种实践的结果就是，债券持有人很少能够真正接管抵押资产，除非抵押资产当时的价值大大低于债务数额。在大多数情况下，他们获得的是重组后公司发行的新证券。有些时候，拖欠的利息得以支付，债券重新生效。 在极少数情况下，违约的债券得以全额偿付，但需要经历令人厌烦的长期等待。

令人厌烦的时间拖延

这种时间拖延正是我们反对将抵押资产作为债券安全性保障的第三个原因。与抵押权对应的抵押资产价值越高，在破产时接管这些资产的难度越大，“公平”计算各类债权和股权间分割资产的比例所需要的时间也越长。让我们假设一种破产清算时对债权人最有利的情景，某投资者持有相对少量的第一抵押权债券，后面还有大量次级抵押权，正是这些次级抵押权使得公司资不抵债。由于第一抵押债权人的优势地位，使得他在任何情况下都不大可能遭受实际损失。然而，公司的财务困境通常会给它所有证券的市场价格带来负面影响，包括那些价值本身不受损害的证券。随着破产清算期的拖延，市场价格下跌更为剧烈，因为没有投资者愿意购买问题公司发行的证券。最终，第一抵押权债券可能会毫发未损地度过公司重组。不过，在这段漫长的拖延期里，投资者要面对其持有的证券价格严重下跌的局面，而且至少会在某种程度上对最终结果忧心忡忡。有关这种情况的典型案例有：密苏里–堪萨斯–得克萨斯铁路公司（Missouri, Kansas and Texas Railway Company）发行的票面利率为4%的第一抵押权债券，布鲁克林联合高架铁路公司发行的票面利率为5%的第一抵押权债券 。有关破产清算和重组的话题，特别是其对债券持有者的影响，我们在后面的章节将进行更为详细的讨论。

基本原则应该是避免麻烦

综上讨论，我们强调债券购买者的首要目标应该是避免麻烦发生，而不是在麻烦发生时寻求保护。即使在某些情况下，特定抵押权确实具有实际的好处，但这种收益的实现条件与固定价值投资的真正意义相去甚远。鉴于公司破产清算时其证券的市场价格必然大幅下跌，投资者必须依靠契约实现其权利，单单这一事实就说明其投资并不明智，也不恰当。而抵押资产能给他提供的保障最多不过是减轻由此造成的损失。

从第I原则得出的推论

1．有无抵押权无关紧要

从第I原则可以得出许多具有重要实际应用价值的推论。因为抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要。对于信用债券（debenture） ^[27] ，只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力。此外，实力雄厚的企业发行的信用债券显然比业绩疲软的企业的抵押担保债券更稳健。例如，没有哪只第一抵押权债券比新泽西标准石油公司（Standard Oil of New Jersey）发行的，1961年到期，票面利率为3%的信用债券有更高的投资评级。查看债券列表，你会发现信用债券在投资价值排名上至少与一般抵押债券不相上下，因为企业必须具有较高的信用评级，才能通过发行长期信用债券进行融资。

2．购买稳健公司最高收益债券的原理

如果一家公司发行的某一债券满足固定价值投资的条件，那么它发行的所有其他债券都同样满足。反之，如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。因为次级债券安全性不高说明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不会有高等级债券。因此，理论上讲，债券投资的正确步骤应该是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券。如果在挑选公司的过程中没有犯错，在实践中这些步骤将会非常实用。不过，犯错误的可能性越大，我们越应该牺牲收益率来降低潜在的本金损失风险。尽管如此，我们应该明白，如果债券投资者购买了低收益率的第一抵押权证券，这实际上反映了投资者对自己关于公司稳健性的判断缺乏信心，如果信心极为不足，那就应考虑投资该公司的债券是否明智。

3．除非次级抵押权债券有显著优势，否则应该选择优先级抵押权债券

显然，只有当收益回报有显著优势时才应选择次级抵押权债券。如果第一抵押权债券的收益率仅低一点，那么为避免意外的麻烦而支付少量的保险费无疑是明智的选择。

1924年以前，艾奇逊公司发行的票面利率为4%的普通债券售价，通常比票面利率为4%的调整债券高出7%～10%，收益率大约低0.5%。因为这两种债券的安全性都没有问题，因此，以低10%的成本买入次级债券显得更加合理。1923年以后，这个观点得到证实，两种债券的价格差异逐渐缩小。1930年全年和1931年的部分时间里，调整债券的价格经常与普通债券基本相同。与1922—1923年的过大价差相比，这种关系显得更不合理，原因在于票面利率为4%的调整债券的价格和收益率的优势太小，即使两种抵押权的安全性都不存问题，也不值得投资者为了这么小的价格优势而接受较低的抵押权地位。

这一显而易见的事实很快得到验证。1932年6月，债券市场形势不断恶化，两只债券价差扩大，直至超过14个百分点。根据1934年的历史记录推测，两只债券的合理价差应该是5个百分点，价差大幅扩大或者消失都为投资者提供了由一种债券置换为另外一种债券的投资机会。如表6-1所示，在1934年和1936年确实出现了这种投资机会。

这个例子有助于进一步说明影响价格变动的普遍因素，以及债券分析中需要考虑的必要条件。1937年，艾奇逊公司的盈利能力与早前的正常状态相去甚远。同时，根据保守的标准判断，其超出利息支付要求的安全边际也不充足，这种情况已经提醒投资者：次级证券的“调整”（如或有事项）因素不容忽视。因此，在利息安全性不存在问题时期表现合理的价格关系，在新的条件下靠不住了。1938年，由于盈利能力不佳，公司被迫延迟支付了调整债券在5月1日到期的利息，这直接导致债券价格降至75.125美元，价差扩大至24个百分点。虽然公司在1939年全额支付了利息款项，且债券价格回升至96美元，但若投资者将1932年以前的标准应用于这只债券显然不明智。

如果符合以下两个条件之一，我们就可以舍弃Y公司的第一抵押权债券，而选择X公司的次级抵押权债券。

1．X公司的总债务安全保障充足，且次级抵押权债券收益率远高于Y公司第一抵押权债券的收益率；

2．如果没有显著的收益率优势，X公司的总债务安全保障水平应该显著高于Y公司的总债务安全保障水平，如表6-2所示。

美国燃气和电气公司的总费用保障倍数明显高于太平洋电力照明公司。当两只债券价格相差无几时，前者的次级抵押权债券比后者的第一抵押权债券更具有吸引力 。

“标的债券”的特殊地位

在铁路行业，有一种具有特殊投资特征的“标的债券”。这类债券的规模小，以债务公司系统中特别重要资产为担保，另外通常会有一系列的“一篮子抵押”（blanket mortgages）。“标的债券”通常享有第一抵押权，但如果优先证券的规模相对较小，“优先债券”也可能是第二甚至第三抵押权证券。

不管整个公司的债务体系出现了什么问题，具有前述特征的债券通常是绝对安全的，它们在经历重组之后仍然安然无恙，甚至在破产清算期间仍然能够获得利息支付，主要是因为这种债务占总债务的比重通常非常小。但是，当公司破产时，整个债务体系会遭受沉重的打击，债券的市场价值会不可避免地大幅下跌。

其他曾被视为“标的债券”的债券在公司破产之后却一直表现不佳。

从上文可知，在某些情况下，标的债券可视为“除非公司稳健，否则债券不可靠”的例外情况。多数情况下，这类债券是由机构投资者和大型投资者持有（某些公用事业控股公司的附属经营子公司发行的第一抵押权债券也是如此）。

对于铁路公司发行的标的债券，铁路位置和覆盖路段的战略价值至关重要。以系统中不重要和不盈利部分的资产进行抵押的第一抵押权债券有时被称为“分部抵押权”，它并不是我们本章讨论的真正意义上的“标的债券”。当公司重组时，以较差路段资产为第一抵押权的债券可能会比表面上级别更低的一篮子抵押权债券的待遇更低。

实践中，很难事先区分哪些标的债券不受公司重组的影响，哪些标的债券在公司重组中将遭受重大损失。因此，我们强烈建议普通投资者不要考虑这类没有把握的债券，而是坚守“只有稳健的公司才有优质的债券”的投资原则。 6vpHn0NbWq5dzZxJ4G3gdcXUh4tYkdquwk53BdPGH2ghO3FlUjeKfwgDvGYz+AT1