第二部分
固定价值投资

导读三
解开债券之谜

霍华德·马克斯
特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁

我第一次接触《证券分析》是在1965年。当时作为沃顿商学院一名本科在读学生，我有一项作业是阅读本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的这本著作。

当年，投资管理作为一门职业通常意味着为银行、信托公司或保险公司工作。我记得的第一家小型机构投资公司——杰尼桑合伙公司（Jennison Associates）刚成立几年。当时，普通股投资者参考道琼斯工业平均指数，而不是标准普尔500指数，像四分位数或十分位数这样的统计术语在股票投资领域无人提及。事实上，仅在几年前，芝加哥大学证券价格研究中心才对1926年以后的每日股票价格进行了数字化处理，最终计算出的股票历史回报率为9.2%。

“成长型投资”在当时还是新词（在它出现之前，“价值型投资”作为对立词汇并无存在的必要），对冲基金并未得到普遍认可，而且我还不能确定当时是否存在这种说法。没有人听说过风险投资基金、私募股权基金、指数基金、量化投资基金或新兴市场基金。而且有趣的是，“著名投资人”本身就是一个自相矛盾的用语。例如，当时没有人知道巴菲特，而知道他在哥伦比亚大学的老师——本杰明·格雷厄姆的人更少。

当时的固定收益证券与现在截然不同。由于还未出现零息债券，债券利息的再投资风险无法规避。投资级别以下的债券无法像现在一样发行，已经发行在外的“堕落天使”（投资级别下调至非投资级别的债券）被标记为垃圾债券或高收益债券。当然，那时还没有杠杆贷款、住房抵押贷款支持债券（RMBSs）、担保债权凭证、担保债务凭证或担保贷款凭证。今天的债券专业人士可能会问：“在计算机、计算器或彭博（Bloomberg）终端出现之前，人们如何计算债券的到期收益率呢？”

因为芝加哥大学商学院传授的金融与投资理论均非常新，尚未广泛传播，而我比较幸运，在20世纪60年代中期开始在芝加哥商学院求学，因此我在学院学习到的知识并不包括有效市场假说——该假说由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年正式提出，而这一假说曾让后几届金融系的学生相信《证券分析》没有用，它只是一本指导读者去完成战胜无效市场这一不可能完成的任务的书。

这本书在1965年被公认为证券分析的圣经，我从中获益匪浅。然而，刚看完这本书时，我对它也有些反感，认为里面教条太多，公式太多，而且公式中包含数字常量，如“乘以x”或“计算y年的”等。

最近我又重读了1940年版《证券分析》中有关固定收益证券的章节，它重现一些过去我认为过于刻板的规则，同时也展示了大量不太量化且更具灵活性的常识，以及一些具有前瞻性的见解。

我认为，书中最有意思的部分是格雷厄姆和多德关于投资标准演进的见解，这也是过去几十年投资界发展中最精彩的部分。

• 至少在1940年，投资界拥有得到广泛认可且非常明确的投资准则，特别是在固定收益证券领域。规则和观念决定了受托人的行为，以及可以做什么，不可以做什么。在这样的环境里，受托人如果因为不合格的投资行为使受益人受损，将会遭受额外惩罚，在确定赔偿时不会考虑他过去的表现以及整个组合是否赚钱。

• 后来，投资界产生了“谨慎人”的概念，它基于19世纪的一个法院判例，指一个谨慎的人在特定环境下根据组合整体应该采取的决定和选择。因此，如果从投资组合整体看，受托人的决定与结果是可以被接受的，那么个别的投资亏损并不会导致处罚。

• 作为“芝加哥学派”对金融理论发展贡献的一部分，20世纪50年代，哈里·马柯维茨（Harry Markowitz）基于对相关性的理解提出了一种观点：在投资组合中增加一项“风险资产”，可能会提高组合的分散性，从而降低投资组合的整体风险。

• 芝加哥学派的最大贡献在于，提出了根据投资风险与收益的关系综合评估投资行为以及投资业绩的好坏。安全的投资不一定是好的投资，有风险的投资也不一定是坏的投资，足够好的业绩前景可以弥补风险投资的风险性，使它成为富有吸引力的、稳健的投资。

因此，我们今天几乎看不到绝对的投资准则。事实上，我们很难想出绝对不能进行的投资，相反，大部分投资者为了赚钱几乎什么都敢投资。1940年版的《证券分析》做出了一个我们认为非常符合现代思维的有趣转变——它删掉了许多绝对标准，只保留了少量的，这反映出对理性固定收益证券理解的进步。

投资的绝对标准

1940年版的《证券分析》确实有一些看似绝对的说法，例如：

异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。（见第155页）

如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。因为次级债券安全性不高说明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不会有高等级债券。（见第159页）

中小型工业企业的债券不太适合作为固定价值投资工具。（见第172页）

我从1978年开始管理高收益债券，多数的机构投资组合由于规则所限只能持有“投资级别”（评级为3B或更高）或“评级为A或更高”的债券。而这些限制多数投资者购买某些证券的规则，使得我们这些不太受规则限制的投资者可以发现一些市场投资机会。这些规则中也包括格雷厄姆和多德绝对禁止的行为。

投资与投机

当重读这次修订的章节时，我看到不少类似于“某些债券适合或不适合投资”的说法。不提价格或收益率，只提是与否、好与坏等，对于那些在组合管理生涯中几乎只买投机级别债券的人而言，这似乎是将整个投资领域排除在外。潜在收益可以弥补风险、陷入财务困境公司的债券可以便宜到让大家抢购的地步，这些理念似乎与作者的原则格格不入。

随后，我突然意识到我误解了格雷厄姆和多德的本意。他们不是说某些证券不能买，而是不能作为投资买入。今天人们将为获取财务收益而购买东西的行为都界定为“投资”，它与人们为了使用或消费而购买某项东西的行为相区分。如今人们不光是投资股票或债券，也投资珠宝、分时度假屋（Vacation-home timeshares）、收藏品以及艺术品。但在75年前，投资就是指购买本质上满足保守性、谨慎性以及最重要的安全性等要求的金融资产。

证券满足投资的标准是基于其质量特征，而不是预期收益。它们要么适合投资，要么不适合。更为极端地说，这就是硬性的规则，就像各州为储蓄银行颁布的规定一样。例如，在纽约，储蓄银行可以购买铁路、天然气以及电力公司的债券，但不能购买轨道电车公司以及自来水公司的债券。以房地产按揭担保的债券满足投资的标准，但令人吃惊的是，工业债券则不满足。

遵循公认标准的投资是安全的（这样可能会减少受托人的诉讼风险），而投机需要承担风险。这种僵化的、排他的以及非黑即白的对待投资适当性的态度，使得凯恩斯一针见血地指出：“投机者对其承担的风险一清二楚，而投资者对其承担的风险却一无所知。”

因此，对待投资的更为现代的态度（类似凯恩斯超越时代的眼光）应该基于这样的观念： 实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资。 今天大家都认识到，证券被列入可接受的投资名单，并不表示投资它不会亏损。如果你不同意这个观点，可以找找十年前曾被评为AAA级的债券以及在2007年从AAA级降到垃圾级别的房地产按揭抵押贷款债券。

《证券分析》中提出并反复强调的原则是：“高票面利率不足以弥补本金遭受损失的巨大风险。”这一论断似乎将高收益债券排除在投资范围之外。然而在过去30年，无论从绝对收益还是风险调整收益来看，高收益债券都远远超过投资级别债券。细心研读后你会发现，作者认为不能作为投资买入的证券，仍可作为投机买入。然而，格雷厄姆和多德概括性的论断在今天看来无疑非常教条主义，特别是他们做了一个在今天看来几乎完全没有必要的区分。

43年前，声称某些资产适合或不适合作为投资来买入可能令我非常反感，但今天再次阅读，我有了更深入的理解。

投资现实主义

在过去四五十年间，投资领域见证了所谓的更务实的赚钱方法的发展过程，即判断投资价值的标准不是基于绝对的质量和安全性，而是基于预期收益和风险的关系。当然，从另一方面来说，不管信托责任和资本保值的概念发生什么变化，这仍然可以被视为一种投资标准的降低。

格雷厄姆和多德似乎对此（投资标准）持中立态度。他们从投资的角度对买卖提出绝对要求，但也承认不能奢望仅靠表面上的质量和安全性就能做出成功的投资，或者排除不成功的投资。以下是一些例子：

固定收益证券缺乏股票那样向上增长的潜力，因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。（见第155页）

将抵押权视为独立于企业经营状况的安全保障因素，这在大多数情况下完全是错误的……基于这个理由，过去实务操作中将抵押资产的历史成本或重置成本作为购买债券的动机，完全是一个误导。（见第156页）

实力雄厚的企业发行的信用债券显然比业绩疲软企业的抵押担保债券更稳健。（见第159页）

无论如何，投资者选择古德希包装公司（Cudahy）发行的票面利率为5%的第一抵押权债券（购买该第一抵押权债券到期收益率为5.5%，而购买票面利率5.5%的次级债券到期收益率超过20%），每年要为不完全的损失担保支付约15%的风险溢价（两种债券的到期收益率之差）。从这一点来看，购买第一抵押权债券的投资者显然是得不偿失的。（见第160页）

如果第一抵押权债券的收益率仅低一点，那么为避免意外的麻烦而支付少量的保险费无疑是明智的选择。（见第160页）

回顾1931—1933年铁路债券的崩溃，症结在于交通运输行业的稳定性被高估，投资者对其安全边际过分满意。但事实证明，这种安全边际其实是不足的。问题产生的原因并不在于投资者忽视了既有的标准……而是当现实经济形势需要更严格的要求时，投资者仍满足于原有的标准……如果投资者要求持有的铁路债券满足应用于工业债券的测试标准，这将迫使他们将投资范围限定在相对少量的、表现强劲的铁路线。事实也证明，几乎所有符合上述标准的铁路企业都经受住了1929年以后运输收入大幅减少的冲击，债券的固定利息支付也没有受到影响。当然，这是否是一个事后诸葛亮的例子，与我们的讨论无关。（见第170页）

很明显，从上面的引文和其他许多地方可以看出，格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则，而且重视逻辑而非规则。例如，一只债券是否能够支付利息和本金很重要，它被标记成什么则并不重要。信用级别标准是不断发展的而非固定不变，抵押债券不一定比信用债券好，比次级债券更安全的债券并不一定就是更好的投资对象，高收益率往往能够使得高风险债券更有吸引力。

通过阅读全书，你会发现格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是潜意识地一味规避风险，这更多的是呼应了凯恩斯的观点。

我们的债券投资方法

为了检验《证券分析》与固定收益证券的相关性，我对格雷厄姆和多德的债券投资过程进行了回顾，并将他们的方法和我的公司——橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management, L.P.）采用的方法进行比较。

结果显示，虽然格雷厄姆和多德的思想表达方式有所不同，但是大部分能够很好地适用于当今的投资领域。事实上，他们的观点与我的合作伙伴谢尔登·斯通（Sheldon Stone），以及近30年来我在高收益债券投资领域发展和运用的方法不谋而合。

1．我们的整个方法体系建立在对所有非不良债券投资的非对称性认识的基础之上， 即投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价，但是信用风险可能导致大部分，甚至全部本金消失。因此，成功的关键在于避免损失，而不是寻找赢家，正如格雷厄姆和多德阐释的：

在长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，普通债券是一种有限收益的投资工具……

将债券视为一种有限收益的投资工具，由这一基本概念可引申出关于债券投资的另一个重要观点，即债券投资的重点在于避免损失。所以，债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程。（见第155页）

2．我们的高收益债券组合高度集中。 我们主要在评级为B的债券中能够产生稳健收益且违约风险有限的那段收益率曲线上操作。对于我们来说，高评级债券没有足够的收益率，而低评级债券具有太多的不确定性，因此，评级为B的债券是客户希望我们投资的范围。

从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益率多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外……债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。（见第178页）

3．信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性。 在困难时期，两者的共同作用会吞食掉利息保障超过债务偿付要求后得到的安全边际。一个现金流极其稳定的公司能够支持较高的杠杆率，并承担较重的债务负担。同样的道理，一个有限杠杆率和适度债务负担的公司能够在现金流严重波动的状况下生存。但是，高杠杆率和不稳定现金流共存，将会导致公司无法偿还债务，这一点在过去经常发生，并给投资者留下了痛苦的记忆。格雷厄姆和多德也引述了同样的原理。

研究1931—1933年的历史记录，我们发现工业企业债券价格暴跌的主要原因并不是由于财务结构不健全（像公用事业债券），也不是投资者错误估计了安全边际（像铁路债券）。在许多案例中，企业盈利能力突然消失，企业能否持续经营令人担忧。（见第171页）

4．分析单只债券需要进行多方面考虑。 从1985年起，我的分析团队就已经开始运用由谢尔登·斯通开发的八因素信用分析模型。模型中大多数的因素都反映在格雷厄姆和多德的思想中，或许是由其思想所启发。我们关注的因素包括行业、公司地位、管理水平、利息保障倍数、资本结构、备用流动性来源、清算价值和相关契约条款。《证券分析》一书反映了其中很多方面。

公司地位：过去十年的历史经验表明，在行业中处于主导地位或者规模庞大的公司，在经济不稳定时能提供一定安全保障。（见第187页）

利息偿付率（也称利息保障倍数）：投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。（见第196页）

资本结构：如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。（见第188页）

5． “ 购买并持有 ” 的投资方式与专业投资者的职责相矛盾， 专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉。

早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”（见第333页）

6．不要基于利率预测来捕捉市场机会。 相反，我们致力于“了解可知的事物”，这一点只有通过努力了解行业、公司和证券才能实现。

投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑……我们不相信收费的中介机构能够可靠地预测债券或股票的价格走势。而且我们相信，在给出高等级债券选择建议的同时，又指出债券的价格走势，这本身就不符合逻辑也令人混淆。虽然投资者希望能够在合适的时机买进，在价格即将下降时卖出，但经验告诉我们，这种努力不可能取得成功。如果投资者将这种交易理念与投资运作相结合，他将不可避免地将注意力转移到投机的方向上。（见第340页）

7．尽管我们付出了最大努力，但是投资组合中还是会出现违约风险，原因可能是信用分析失误或是运气不佳。 为了使因承担风险而增加的收益能超过债券违约造成的损失，单个债券的持有量必须足够小，以至于单个违约不会对组合资产造成大幅损失。我们常常认为我们处理风险的方式与保险公司类似，即为了使保险精算过程发挥作用，必须将风险分散在许多小规模持有的证券中，这样才可实现预期收益。因此，除非能够充分地分散风险，否则不应该投资于高收益债券。

谨慎的投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费（以超额利息收入形式）而承担本金损失的风险。反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气影响的成分最小，而概率发挥的作用最大。投资者可能会通过分散投资尽力达到这个目标，但在实务操作中，他们不可能达到保险公司那样的分散程度。（见第176页）

总结投资方法这一主题，我们觉得在固定收益证券领域中，对信用风险的合理判定依赖于对公司偿债能力的估计。而在这方面，深入的财务报表分析不及对公司前景娴熟的经验判断重要。

选择收入回报有限的固定价值证券进行投资操作起来相对简单。投资者必须通过定量测试确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债。另外，投资者还必须自行判断企业的状况能否保证经营上的不断成功，或者更准确地说，企业未来经营失败的可能性是否极其微小。（见第226页）

最后，我们与格雷厄姆和多德在一个重要方面仍存在分歧。在选择进行购买时，我们首先判断债券发行人的前景。我们的理由是：1978年我开始分析和管理高收益债券时，市场普遍持有的观点是投资债券和评估企业未来在本质上是不相容的，谨慎的债券投资必须基于严格的历史数据推理，而不是对未来事件的推测。但信用风险是未来发生的，只有基于对未来娴熟的经验判断，才能明智地承受巨额的信用风险。

旧的观点很大程度上反映出一种偏见：在购买内在风险更高的股票时，基于未来的判断做出的投资决策被认为是正确的，而在购买更为保守的债券投资时，依赖同样的方法却被认为是不正确的。我曾经遇到过一些最大、最赚钱的市场失效的机会，就是由于这种偏见造成的，它将某些市场机会排斥在“正确的投资”范围之外，而让灵活的投资者有机会以远低于公允价值的价格购买。以下就是偏见中的一种：

我在1978年成立了第一国家城市银行（First National City Bank）的高收益债券组合，其中的一个原因是我在此之前担任过这家银行的股票研究主管。那时，我要做工作就是将用来分析普通股的未来导向模型（future-oriented process）运用于评级低于3B级的债券。

今天的投资界已经很少有这种偏见了，前瞻性分析适用于各类投资工具的观点已经得到普遍认同，而在1940年，这一经验仍有待吸取。

常识

《证券分析》的主要价值不在于具体的知识介绍，而在于其介绍的常识。格雷厄姆和多德的一些经验教训与今天的投资仍存在关联。更为重要的是，他们的观点及思考过程，告诉投资者应该如何从习以为常和表面肤浅的答案中挖掘出投资问题。

证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。（见第175页）（市场在实际操作中并不是完全有效的。）

需要进一步指出的是，无论是在理论上还是实务操作中，对投资风险进行精确计算都不可能实现。现实中没有确定不同类型债券期望“死亡率”的经验表，即使有这些经验表，由于它是基于历史记录的长期细致考察而总结的，它对未来是否具有实际效用也值得怀疑。在人寿保险方面，年龄和死亡率之间的关系是明确的，变化也是逐步的。同样，各种结构类型的建筑物和火灾发生率之间的关系也是如此，只是它们之间的联系没有年龄与死亡率之间的联系那么紧密。但是，不同类型的投资和损失风险之间的关系是完全不确定的，极易受环境变化的影响，以至于无法用数学公式进行精确测量。事实的确如此，因为投资损失的分布在时间点上不是均匀的，而是趋向于集中在某些时间区间，如经济萧条时期，所以典型的投资风险大致与火灾或流行病相似，而这两者又是火灾险与人寿险中不可计算的例外因素。（见第175~177页）（可靠的数量模型到此为止。）

投资者也应注意到很多关于盈利描述的其他方面的情况，包括趋势、最小值和当前值。无可否认，上述每一项都很重要，但这些不能快速、有效地应用于严格的规则。（见第201页）

进行债券投资时，投资者可能被以下特征吸引：（a）盈利处于上升趋势；（b）当前的表现非常出色；（c）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。如果某一债券无法满足其中某一项，投资者未必要剔除该债券，但该债券必须有超过最低标准的充足的盈利保障，投资者也应更加密切地关注整体状况或定性因素。（见第201页）

如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的，原因有两个：第一，这假设债券投资者能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维；第二，要求债券投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是个完美的建议，但并非凡人能及。债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌。（见第223页）

“在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。”（见第340页）这与沃伦·巴菲特的观察相差无几。巴菲特认为：“华尔街的独特之处在于，开着劳斯莱斯汽车来这里的人们去向坐地铁来这里的人咨询。”

在许多实例中格雷厄姆和多德都提供了常识性建议，更有趣的是，他们驳斥现存的投资规则，以一般常识推翻“公认智慧”，并说明其中的矛盾之处。对我来说，这是固定收益证券章节最有价值的地方。最后，格雷厄姆和多德提醒我们：投资理论应谨慎使用简单归纳的方法。（见第181页）

《证券分析》，经受住历史的考验

格雷厄姆和多德的许多具体观点都经受得起历史的考验，而且被许多人学习和发展。

他们的观点“投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚”（见第155页）可能启发了沃伦·巴菲特，使他将投资和棒球击球手做了一个十分恰当的比较。巴菲特提醒我们，如果棒球击球手在好球区三次挥棒击球失败，他将面临出局，但投资者可以随意放弃投资机会而不会遭受惩罚。

同样，格雷厄姆和多德提出：“为估计资产超过负债的安全边际，我们能提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。”（见第216~217页）这与迈克尔·米尔肯（Michael Milken）推广的市场调整债务比率（MAD）完全吻合，迈克尔·米尔肯于20世纪七八十年代在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）开发高收益债券发行业务时就使用了该指标。市场价值远非完美，但是会计数据是纯粹的历史数据，最好的情况是数据过时，最糟糕的情况则是数据与现实情况完全不相关。

重要的是，格雷厄姆和多德强调现金流的稳定对公司在逆境中的偿债能力的重要作用。“一旦确定行业利润会下滑（这种情况总会存在），投资者就不得不估计下滑的幅度，并将下滑幅度与满足利息支付要求后的盈余相比较。于是投资者会发现，自己与其他债券持有者一样，都非常关注公司在未来经济兴衰下的适应能力。”（见第167页）这种考虑导致如下结果，即在20世纪70年代中期，杠杆融资收购行业尚处于初创期，其收购对象主要为非周期（noncyclical）公司。当然，与其他所有重要的投资原则一样，稳定现金流规则在牛市时经常遭到忽视，因为人们已被狂热和乐观主义冲昏了头脑。

《证券分析》的缺憾

在《证券分析》1940年版出版68年后考虑其适用性，有许多观察结论值得一提。

第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响。 他们引用了三个萧条时期，即1920—1922年，1930—1933年，1937—1938年，但我们现在认为20世纪只发生了一次“大萧条”。显然，格雷厄姆和多德讨论的是我们所说的“经济衰退”的情况。

第二，他们没有谈及对利率波动性的预测。 首要原因可能是利率在那些时期并没有太多波动。如表7-1所示，1926—1938年的13年间（两次“萧条”间著名的繁荣时期），40只公用事业债券的收益率的变化范围仅为3.9%~6.3%。在《证券分析》1940年版出版的时候，利率处于较低的水平且相当稳定。

第三，值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者。

实践中，很难事先区分哪些标的债券不受公司重组的影响，哪些标的债券在公司重组中将遭受重大损失。因此，我们强烈建议普通投资者不要考虑这类没有把握的债券，而应坚守“只有稳健的公司才有优质的债券”的投资原则。（见第165页）

个人投资者不具备保险承保人资格，他们的角色不应该是通过承担风险而获得收益，相反，他们应该通过向他人支付保险费而获得免遭损失的保险……即使假设（较高收益率债券的）高票面利率在总体上能够补偿通过精算（actuarial basis）得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想的投资工具。（见第176~177页）

因此，为了保证非专业投资者的安全性，《证券分析》中提出许多严格准则。我也赞同本书的主张：不良债券和高收益债券的直接投资只适合专业投资者。

展望未来

很少有书籍在出版近70年后还有人阅读，如果还希望它所有的内容和表述方式都与时代完全同步，那更是奢望。普适智慧加上几条独到的见解，通常是读者可以期待的最好情况。如果有人想要知道《证券分析》1940年版是如何做到在这一点的，只需关注格雷厄姆和多德关于次级抵押贷款证券的讨论，以及2007年的次贷危机。

1923—1929年，房地产抵押债券业务经历了灾难性的发展。当时，支持债券发行的唯一资料（除了对未来盈利能力的估计外）是资产价值的评估报告，而评估价值几乎总是超过发行债券总值的66⅔%。如果这些评估报告的结果与经验丰富的房地产买家或贷款人对相关资产的评估价值接近，那么在选择安全房地产债券标的时，评估报告就是有实际作用的。但遗憾的是，这些评估结果基本上是人工估算的，评估人只是利用署名获得相关费用，其存在的唯一目的是欺骗投资者，并让他们高估相关债券的保障水平。

整个房地产融资计划的缺陷非常明显，更令人遗憾的是，由于所有利益相关方均缺乏原则、洞察力和一般常识，在市场最终不可避免地崩溃前，这一缺陷的影响已达到非常严重的程度。（见第209~210页）

付费的房地产评估与证券评级使无知的投资者信心倍增，并因此忽视了风险。还有什么能比它更好地描述近期发生的事件？还有什么证据能比它更好地证明《证券分析》1940年版与其面世后的数十年以及未来几十年的相关性呢？