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证券分析的范围与局限以及内在价值的概念

分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于证券领域时，我们遇到了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门精确的科学。其实，法律和医学同样不是精确的科学，因为在这些领域中，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素。然而，在法律和医学两个领域中，专业分析不仅有用，而且不可或缺。因此，在投资甚至投机领域应该也是如此。

在过去三十年里，华尔街证券分析的声誉经历了辉煌的崛起，也经历了耻辱的衰落——这段兴衰史与股价变化相关但并不同步。在1927年以前很长一段时间里，证券分析一直不断地向前发展，财务报告和统计数据分析得到了各方人士越来越多的重视。但是在始于1927年的“新时代”里，人们彻底放弃了分析方法。表面上看，事实和数字仍然受到重视，但实则却被一种伪分析所操纵，用以解释这一时期的假象。对头脑清醒的分析师来说，1929年10月的市场崩溃是意料之中的。然而这次股灾牵连的范围，以及对既有盈利能力的破坏程度，却超出了他们的想象。因此，最终的结果是，严谨的证券分析惨遭双重抹黑：

• 第一，市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金；

• 第二，市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。

1927—1933年的市场是如此非同寻常，以至于这段经验不大可能提供一个有效的标准来评判证券分析的效用。直到1933年以后，不同的评判观点才有了生存空间。我们相信，在债券和优先股领域，那些选择投资标的的合理原则已被证明较为有效，而在普通股领域，市场往往偏向于驳斥保守的观点，但反过来，许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。另一方面，分析方法让人们有充分的理由相信，有代表性的股票的价格在1937年年初太高，一年后则太低。

证券分析的三大功能

证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能。

描述功能

顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。对于市场上各种有价证券而言，手册、标准统计局（Standard Statistics）以及惠誉国际（Fitch）等已经充分地利用了这种功能。深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣，将其特征与其他同类证券进行比较，对可能影响到其未来表现的因素进行评估。这种分析几乎适用于每一家公司的证券，而且由于它为判断提供了系统的事实基础，因而对投资乃至理性投机都有帮助。

选择功能

在选择功能中，证券分析更进一步，表达出明确的判断。它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。这种较积极的分析最适合哪种类型的证券，在哪种情况下发挥作用呢？这项分析又会遇到什么样的障碍或限制呢？我们可以从一组实例入手，并以此为基础，进行更普适性的讨论。

分析判断的案例

1928年圣路易斯–旧金山铁路公司（St. Louis-San Francisco Railway Company）向公众大量发售票面利率为6%、售价为100美元的非累积优先股。历史记录显示，该公司没有一年的盈利能够达到固定费用与优先股股息之和的1.5倍。根据公认有效的选股标准，这只证券保护性不足，不应持有。

一个相反的案例：1932年6月，欧文斯–伊利诺伊公司（Owens-Illinois Glass Company）出售一只1939年到期、票面利率5%、售价70美元、到期收益率11%的债券。该公司的利润高于利息许多倍，不仅历史平均值如此，即使在严重的萧条时期也如此。该债券单靠流动资产就足以偿还。随后，公司还发行了普通股和优先股，即便是以最低的股价计算，这些股票也有巨大的总市值。通过分析，分析师认为这只证券非常稳定且价格极具吸引力，因而推荐投资者购买。

让我们举一个普通股方面的例子：1922年，航空证券兴起之前，莱特航空公司（Wright Aeronautical Corporation）的股票在纽约证券交易所的卖出价仅为8美元。但当时它的股息有1美元，有一段时间其每股收益超过2美元，每股现金资产甚至超过8美元。在这种情况下，分析师会毫不迟疑地确定该股内在价值远高于市场价格。

1928年，这只股票的价格已升至每股280美元。当时的股息为2美元，每股收益为8美元（在1927年为3.77美元），每股净资产低于50美元。对这一情景进行分析可得出结论：市场价格表现的大多是完全臆测的投资前景，换句话说，其内在价值远低于市场价格。

还有一种类型的分析结论可以通过对跨区快速地铁公司（Interborough Rapid Transit Company, I.R.T.）票面利率为5%的第一替续债券和票面利率为7%的抵押票据进行比较来说明。1933年，两种证券均以62美元的价格出售。利率7%的债券的价值显然大大超过利率5%的债券，因为每张1 000美元面值的7%票据都获得了面值1 736美元的5%债券的担保；且7%票据的本金已经到期，持有者有权选择全额兑付或出售抵押品获利。每张7%票据靠抵押品收到的年息约为87美元（实际上分配给了债券持有人），以至于7%票据的当期收益要大大高于5%债券。即使出现某些技术细节问题使得票据持有人不能及时、完全地主张他们的合同权利，也不会改变7%票据的内在价值大大超过5%债券这一事实。

另一个同类型的案例是1936年10月，派拉蒙电影公司（Paramount Pictures）以113美元销售的第一可转换优先股和同时以15.875美元销售的普通股之间的比较。持有人有权将1股优先股自由兑换成7股普通股，且累积股息为每股11美元左右。显然，优先股比普通股便宜，因为它会在普通股获得股息之前得到非常可观的股息，而且由于它可转换，持有者还可以充分享受普通股股价上升带来的好处。如果一个普通股的股东认同这种分析并将他的普通股按7∶1的比例转换成优先股，他的股息和本金价值很快就会大幅增加。

内在价值与价格

从上述例子可以看出，证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成果，而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中，证券分析师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均市场价格，都不由账面价值决定。

内在价值与“盈利能力”

以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。

内在价值在证券分析中的作用

阐述内在价值在证券分析中的作用，有助于我们理清各个看似矛盾的例子。最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，我们很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。

简要地回顾一下我们的例子，上述观点可能会变得更清晰。拒绝购买圣路易斯–旧金山铁路公司的优先股，并不需要对这个铁路系统的内在价值进行精确计算。它的盈余记录已表明，扣除了债权人的利息和优先股股东的股息之后剩余的价值太小，因而不足以保障投资的安全性。欧文斯–伊利诺伊公司票面利率为5%的债券的情况却刚好相反。要对该公司进行公允精确的估值非常困难，但要判断该公司价值是否远超公司债务则相当容易。

在莱特航空公司的案例中，公司早期的情况证明公司价值远超过每股8美元，或共计1 800 000美元。数年后，事实也同样确凿地表明其价值达不到每股280美元，共计70 000 000美元。分析师无法确定莱特航空1922年每股的实际价值是20美元还是40美元，也难以确定1929年每股的实际价值是50美元还是80美元。但幸运的是，分析师没有必要精确地估计出每股的实际价值便可得出结论，即每股8美元有吸引力，而每股280美元没有吸引力。

凯斯公司的例子说明了更为典型的普通股情况，即分析师无法就内在价值与市场价格的关系得出一个可靠的结论。但即便如此，如果价格过高或过低，还是可以得出结论的。由于存在这种不确定性，在1933年年初很难确定该公司普通股的内在价值是接近30美元还是130美元。然而，如果股票以每股10美元的低价出售，那毋庸置疑，分析师将判断该公司股票的内在价值高于市场价格。

内在价值概念的灵活性

上述例子说明了将内在价值概念用于证券分析时是多么灵活。根据不同的情况，内在价值的概念或多或少会有些差别，差异的程度可以用假设性的“近似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大。例如，1922年，莱特航空公司的证券的价值范围为20美元到40美元，而1933年凯斯公司的证券的价值范围为30美元到130美元。即使内在价值的概念非常模糊，但当证券的估值大大偏离其价值范围时，我们仍然能得出结论。

特殊情况下概念更加明确

相比上文中其他案例，跨区快速地铁公司的案例更能清楚地说明这一点。在这个案例中，可以用票面利率5%的债券的市场价格对7%票据进行非常明确的估值。如果能确定抵押票据持有人可以获得抵押品，那么7%票据价值1 736美元，5%债券价值1 000美元，这个数学比例关系最终会在市场上体现出来。但是由于市场上种种复杂情况，这个关系可能不会完全实现。因此，在现实中，不能说7%票据的价值一定比5%债券高74%，但可以确定7%票据的价值高于5%债券。当两种证券以相同的价格出售时，这是一个非常有用的结论。

跨区快速地铁公司证券的例子是一个比较特殊的案例，在这个案例中，利用内在价值的分析可能会比平常情况得出更为明确的结论。在这个特殊情况下，可能会涉及清算，或引起“套利”“对冲”等技术操作。理论上说，这些技术操作可能是分析师工作中最令人满意的领域。但从更广泛的投资理论和实践上看，由于它们具有特殊性且不常出现，因此相对不太重要。

证券分析过程中的主要障碍

分析师不可能永远都是对的。此外，某个结论在逻辑上可能是正确的，但在实际应用中效果却很差。证券分析过程中主要面临以下三大障碍：

（a）数据不足或不准确；

（b）未来的不确定性；

（c）市场的非理性行为。

a．数据不足或不准确。 第一个障碍虽然严重，但却不是最重要的。故意伪造数据的情况很罕见；大部分失实谎报是因为使用了会计手段，而优秀的分析师能识破这些手段。隐瞒比谎报更普遍，但随着多项法规的实施，隐瞒的程度已经大大降低。纽约证券交易所和美国证券交易委员会先后要求公司对会计实务进行更完整的信息披露以及更充分的补充说明。若仍有重要信息被隐瞒，分析师应该可以凭经验和技巧注意到这个问题。事实上，如果分析师通过适当的调查和施压，仍不能查明事实，那他应将该隐瞒事项考虑在内。毫无疑问，隐瞒有时无法察觉出来，并会因此导致错误的结论。

b．未来的不确定性。 更多的时候，障碍是源于不断变化的未来。根据事实和明确的前景得出的分析结论可能由于事情出现新的发展而失效，由此引出这样一个问题：证券分析在预测条件变化方面的作用到底有多大？在对分析过程中涉及的各种因素进行讨论之前，我们暂不考虑这个问题。未来的变化显然是难以预测的，证券分析通常需要假设过去的记录至少能为未来提供一个粗略的指引。对这个假设的质疑越多，分析的价值越少。因此，将这项技术应用于优先证券比应用于普通股更为有效，因为优先证券是不受环境变化影响的；同理，将之应用于稳定的业务比应用于频繁变化的业务更为有效；最后，将之应用于正常情况下比应用于不确定性大、变化剧烈的情况下更为有效。

c．市场的非理性行为。 证券分析的第三个障碍在于市场本身。从某种意义上说，市场和未来一样难以把握，分析师对这两者既不能预测也不能控制。但分析师的成功很大程度上还是依赖于这两方面。人们可能会认为，投资分析师的主要工作与证券的市场价格关系不大，他们的主要任务是选择优质的、有固定利息收益的债券，并通过调查判断利息和本金的安全性。证券的购买者不应该过于关注后续的市场价格波动，而只需留意这些债券是否仍是良好的投资工具。在我们看来，这种传统的看待投资者的观点是不正确的，而且有点虚伪。证券持有人，无论其持有的证券有什么特性，都会对市场行情感兴趣，这个事实可以从投资实务中强调变现能力这一点得到证实。如果某只证券的市场流动性是重要的，那么有一个吸引人的价格则更为重要。相比投机者，高等级债券的投资者较少关注市场波动。然而，即便不考虑财务方面的影响，市场价格波动对于投资者仍有强烈的心理影响。因此，即使是在分析高等级证券，分析师除了要考虑到影响证券基本安全的因素，也还必须考虑到任何可能对市场价格产生不利影响的因素。

分析师的一部分工作是寻找可能被低估或被高估的证券，这与市场价格直接相关，因为他的判断是否准确很大程度上取决于证券最终的市场价格。这种分析工作建立在双重假设之上：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。即使华尔街常常高调谈论“市场的判断绝对可靠”，并声称“股票的价值就是出售的价格，既不多也不少”，但第一项假设所阐述的是几乎确凿无疑的事实。

价值调整速度缓慢的风险

第二项假设在理论上同样是正确的，但在现实中的结果往往是最不理想的。因疏忽或偏见引起的对某一证券价值的低估可能会持续很长时间，而由于投资过热或人为的刺激因素造成的价值高估同样有可能会持续很长时间。分析师面临的风险是，由于存在这样的延误，新的决定因素在市场价格尚未回归到分析师判断的价值之前，可能已经出现。换句话说，等到价格最终反映了分析师判断的价值时，这个价值可能已经发生了很大变化，分析师做出投资决定所基于的事实和理由可能已经不再适用。

分析员必须想方设法地规避这种风险：

• 方法一是注重挑选不大可能突然发生变化的情况；

• 方法二是着重挑选那些具备公众吸引力的证券，一旦分析师识别出价值因素，公众会迅速做出反应；

• 方法三是通过调整自己的分析以适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的证券，而在市场压力异常和不确定的情况下，更加谨慎行事。

内在价值与市场价格的关系

通过图1-1可以清楚看到证券内在价值与市场价格的关系，该图追踪了市场价格的影响因素和形成步骤。从图中可以明显地看出，我们所说的分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的——所谓局部，是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格；所谓间接，是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。换句话说，市场不是一个天平，不能根据每只证券的特性来精确、客观地记录它们的价值。相反，我们应该称市场为一个投票机，由无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性。

Ⅰ．一般市场因素

Ⅱ．个体因素

证券分析与投机的区别

人们可能会认为，合理的分析在任何情况下都应该产生成功的结果，即便是在不确定性很大、风险很高的投机活动中。如果用于投机的证券是在对公司情况进行专门研究的基础上选出来的，难道这种方法就不能给投机者带来明显的优势吗？在承认未来情况不确定的前提下，市场有利和不利的发展是否能够或多或少地相互抵消，使得最初的合理分析所建立起的优势平均而言能带来一些利润？这个说法似是而非，具有欺骗性，分析师若轻易接受这一说法，将误入歧途。因此，在力主依赖分析进行投机之前，我们有必要详细讨论一些正确的观点。

首先， “ 投机机制 ” 对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。 这些不利包括为交易支付佣金和利息费用，即“买卖价差”，以及最重要的平均损失超过平均利润这个先天趋势，除非采用与分析方法相背离的特定交易技术来避免该趋势。

其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。 未待到市场价格反映其价值，证券的内在价值可能已经发生了变化。与投资情况相比，这个风险在投机活动中要严重得多。

最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。 理论上讲，这些未知因素有利还是不利的概率应该是均等的，因而长期来看它们能够相互抵消。例如，两家同业公司尽管有着相似的前景，但通过盈利的比较分析，我们不难确定哪家公司的证券售价更低。不过，表面上极具吸引力的证券之所以售价低廉，很可能是因为另有一些尚未披露，但熟知公司内幕者已知的不利因素，而价格看似高于其相对价值的证券也可能因为类似的原因。在投机活动中，知道内情的人往往具备这个优势，从而使得市场的有利和不利变化能互相抵消的假设失效，而不了解内情的分析师的胜算则不大。

随机因素的增多会降低证券分析的价值

依赖分析进行投机的最后一个障碍，虽然理由较为抽象，但其现实意义非常重大。即使我们承认分析会给投机者带来数学上的优势，但也不能保证他一定会获得利润。投机行为仍然存在风险，在任何情况下，都有可能出现亏损；而投机操作结束后，也很难确定分析师的建议是有益的还是有害的。因此，分析师在投机领域的作用是不确定的，还有点缺乏职业尊严。这就好像分析师和命运女神在投机这架钢琴上演奏一曲二重奏，所有的曲调都是由善变的女神决定的。

我们再举一个更为具体的例子，以帮助人们理解为什么分析从本质上说更适用于投资，而不是投机。（我们假设本章中的“投资”意味着预期安全，而“投机”则代表着承认风险。我们将在后面的章节中对此进行更详细的探究。）在蒙特卡洛轮盘赌中，赌场主的赔率为19对18。所以，赌客每下注37美元，赌场主平均可以赢得1美元。那些未受过训练的投资者或投机者面对的赔率也是如此。我们假设，通过一些分析，一个轮盘赌赌客能够在有限的赌博次数中，扭转赌场主的赔率使之变为18对19，从而有利于自己。如果他将赌注平均押在所有的数字上，那么无论结果是哪一个，他肯定会赢得一笔稳健的收入。这种操作可以比喻为在有利的市场环境下，根据合理的分析进行投资。

但如果赌客把赌注全部押在某一个数字上，与他所选的号码是否被选中相比，略微有利于他的赔率便显得无足轻重了。如果幸运的话，他的“分析”能帮他赢得多一点；但如果不幸运的话，他的分析就没有价值了。这个例子也许略带夸张，但它诠释了分析师在实际投机操作中的角色。确切地说，由分析带来的数学优势，在投资领域能够确保良好的效果，但在投机这种运气起压倒性作用的领域，则有可能被证明是完全无效的。

因此可以认为，在投机方面，分析不具有指导作用，它仅是一种辅助手段。只有在运气属于次要因素的领域，分析师才可能发出权威的声音，并对自己的分析判断的结果负责。

评判功能

金融投资的原理和公司金融的方法都属于证券分析的领域。将标准应用于事实，便能得到分析判断的结果。因此，分析师需要关注所选标准的合理性和实用性；还需关注证券，尤其是债券和优先股是否有足够的保障性条款；并重点关注执行这些保障条款的方法是否为公认金融实务的一部分。

对于分析师来说，公正地介绍事实是一件非常重要的事，而这意味着他必定会对会计方法进行评判。最后，他还必须关心公司策略对证券持有人的影响，因为他分析的证券的价值在很大程度上取决于公司的管理行为，其中包括公司资本结构、股息和扩张策略、管理层报酬，甚至包括是继续经营还是清算无利可图的业务。

基于以上各种观点，证券分析能够提供严谨的判断，避免错误，纠正滥用，并更好地保护债券或股票持有人的利益。 tkfqeeuAOHzrxQ5sJm3RPflferessr8jUejG/LuQ0Ou3knbsWpCrCvM1gygLR1Nb