导读二
为什么价值投资适合中国

邱国鹭
高毅资产管理合伙企业董事长

对高毅资产的研究员以及高礼价值投资研究院的学员开展培训的过程中，我一直在思考应该选用一本什么样的书作为证券分析行业的入门阅读材料。比较了很多选项之后，我认为《证券分析》这本书可能是最好的培训教科书之一。它不仅提供了投资的方法论，还提供了投资的哲学和理念，能够帮助大家很好地把理论和实践相结合。纵观全书，格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。

本书的第一部分对一些基本问题进行了提纲挈领的分析，是对全书的综述，也是其他部分的基础。我曾给《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》作过序，那本自传是对格雷厄姆一生经历的精彩回顾，读完可以了解他的投资方法产生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的价值投资方法简单地归结为片面强调低估值的“烟蒂投资法”，其实他们忽视了格雷厄姆的投资思想产生的大背景是在大萧条之下。

《证券分析》采用的基础语言是会计用语，出发点是财务报表，它提供了一种可掌握、可运用的方式方法论，教给大家如何通过财务报表来进行基本面分析，而不仅仅是坐而论道。分析一个学生的能力可以通过分析他一段时间各科考试的综合平均成绩，分析一家公司也是类似的道理，我们通过一段较长时间的跟踪分析，可以大致评判这家公司的内在能力和内在价值。古希腊哲学家赫拉克利特说过，“人不能两次踏进同一条河流”，公司的护城河、核心竞争力、行业格局、产业发展趋势也在不断地变化。特别是中国，在短短二十多年的时间里经历了别国上百年走过的路，从城镇化到城市化到工业化到信息化，中国的加速发展和变化，让我们在投资过程中面临更多的挑战。不过有变化并不代表经典的思想已经过时。凡事都有切入点，《证券分析》一书就提供了一个非常好的切入点。

我们知道，价格围绕内在价值波动，但内在价值看不见摸不着，我们能看见的是财务报表显示出的数据。公司的内在价值反映了公司的能力和本质，而财务报表的数据其实只是一种现象。就好比一个能力90分的学生，发挥优异时可能考95分，发挥失常时可能只考70分。现象能够反映本质，现象和本质都会变化，但是本质不如现象变化得快，核心是如何通过现象看本质。

我一直认为投资的三项基本要素是估值、品质和时机。在估值分析方面，《证券分析》一书提供了很多会计和定量的角度去解读和评判公司的基本面，从而解答公司的估值问题。判断公司品质的好坏则相对复杂，需要对行业的深入了解和多方面的积累，才可能透过财务报表挖掘公司更深一层的能力。比如，白酒在2013—2015年经历了较大的行业压力，体现为各家白酒上市公司的财报数据较差，但这并不会改变它商业模式非常好的本质。这类公司一把米一斤水就可以卖几百块钱，说明它们的品牌忠诚度、细分领域行业格局依然很好。再比如，2010—2011年市场认为医保改革将给医药行业带来巨大利好，开始爆炒医药股，那是风来了一拥而上的普涨行情。但其实各医药公司之间的分化非常大，创新药公司的竞争力强，而生产辅助用药和中药注射剂的一些公司竞争力相对较弱，会被逐步淘汰，未来还可能面临一致性评价无法通过的问题。虽然风来了垃圾也能飞，但是各家公司的内在能力差异巨大；虽然财务报表上看都在增长，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是风口上的猪。

我们做证券分析时不能只停留在表面利润增长这个层面，而是需要透过财务报表去分析公司背后的能力。比如，2013年大家爆炒电影、游戏、P2P互联网金融，从报表的角度看这几个行业增速非常快，但几年过后一地鸡毛，本质是这些行业中的大多数企业的能力无法经受住时间的检验。那几年电影行业的票房每年增长约50%，从现象上看，基本面数据都很好，但从能力来看，定价权其实掌握在演员和导演的手里面。某部电影火了，演员和导演可以成立自己的工作室进行再创作，和制片公司没关系。手游也是类似的情形，一段时间的收入流水很高，但几个月以后老游戏没有人玩儿了，又要重新做新的游戏。P2P互联网金融更不用讲，当时说要颠覆银行，现在银行总资产200万亿了，而P2P互联网金融很多都跑路了，因为金融的本质是风控能力。《证券分析》一书为大家提供了一个分析公司的基本框架，但更重要的是能够让人们更深一层去看到报表背后的内在价值，而不是只看到报表层面的利润高增长这些现象。股价的波动本身也是一种现象，是财务数据的一种映射。

格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。另外，市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，会报出一个非常高的价格，有时候又很悲观，会报出一个非常低的价格，这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映，股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大，这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，就给了投资者一个很好的安全边际。如果以实业的眼光去投资，投资者就会更关注企业的本质，而不是简单地根据财报数据做出判断。企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质，这些是企业的内在，是第一层的内容，每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容，而价格是第三层的内容。

这三个基本思想是我们做价值投资需要掌握的基本的逻辑思维框架，是道的层面；如何进行基本面分析和市场分析，是术的层面，有一定经济学或商科背景的人都能够完成。利用会计的方法去分析企业的基本面，一定程度上可以避免被管理层讲述的各种故事所误导。一个优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量，例如，收入、利润的稳定增长，较高的净资产收益率水平。

价值投资在中国是适用的，而且从过去15年的历史来看，很多优秀价值投资人在中国的长期回报都很高。但是，在中国的资本市场，价格偏离价值的幅度经常很大，而且偏离的时间经常很长，所以在中国做价值投资非常考验投资人的定力和独立判断力。认真掌握《证券分析》这本书里的知识、技巧和投资理念，有助于形成这样的定力和独立判断力。基本面分析能力是价值投资的基础，《证券分析》这本书值得每一位价值投资者仔细研读。