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危机爆发几年后，人们依然未对危机的根源达成共识。有关讨论主要集中在全球失衡以及国内外因素对美国房地产泡沫的相对重要性上，出现了两种主要的理论假说。
一种假说是，东亚和中国的经济政策导致了全球过度储蓄，从而压低利率，刺激了放松监管的金融部门的扩张，催生了美国的房地产泡沫。出口导向型经济增长战略、为避免未来的国际支付危机而采取的自保措施以及中国对人民币汇率的低估，导致这些国家出现了失控的巨额经常账户盈余和外汇储备。中国和东亚各经济体通过各种宏观和微观政策系统性地刺激出口（包括倾销），被视为全球失衡的主要原因。这些政策的目的是为增加外汇储备进行自保，以避免1998年国际支付危机的重演，当时有许多国家不得不寻求国际货币基金组织的资金援助。这方面的观点还反复强调，中国政府蓄意低估人民币汇率，以人为提高出口竞争力，是造成中国的贸易顺差和国际收支失衡的主要原因。
另一种假说是，美国的房地产泡沫主要是自身造成的，其背景是抵押贷款市场扩大到低收入人群，20世纪90年代互联网泡沫破灭后采取的宽松货币政策，以及在抵押贷款和金融市场的监管、激励、设计和结构上面的失误，包括脱离银行监管机构视野的影子银行金融体系的兴起等。
房地产泡沫的财富效应带来的家庭过度消费，与伊拉克战争和阿富汗战争有关的美国财政政策，以及布什政府的减税政策导致的公共债务的增加，共同导致美国经常账户出现巨额赤字。由于美元是主要储备货币，美国才得以负担这样巨额的赤字。这一理论把危机爆发的原因归咎于美国自身的政策，是美国的行动鼓励了不可持续的过度消费，并引发全球失衡。
这个理论认为，中国和东亚各经济体的三类政策导致全球过度储蓄，给利率造成巨大的下行压力，刺激了房地产业的繁荣和金融业的高风险创新，然后转化为世界范围的金融危机。这三类政策（出口导向型经济增长战略
、用于自保的外汇储备积累政策
以及中国的汇率政策
）造成了人为的贸易顺差和巨额经常账户盈余。假如出口导向型经济增长战略的假说成立，那么贸易顺差应该会立即出现，并且会因为与东亚国家竞争的其他国家的出口增加而减少，甚至有可能出现贸易逆差。假如自保政策真能解释全球失衡，这样的失衡应该主要来自为自保而积累储备、增加贸易顺差的国家，而非那些本国货币属于储备货币、并不需要担心国际支付危机的国家。假如中国的外汇政策是国际失衡的根源，中国巨大的贸易顺差应该与汇率变化表现出相关关系。还有，与中国存在出口竞争的发展中国家的贸易顺差应该下降甚至出现逆差。
虽然中国和东亚各经济体的贸易顺差直到近年才有大幅增长，它们追随出口导向型增长战略却是从20世纪60年代就开始的。可持续的出口导向型增长战略并不是以不断增加的贸易顺差为目标，而是依靠与国际市场的日益紧密的一体化，在增加出口的同时也增加进口，给可贸易部门创造更高层次的工作机会。因此，这一增长战略不可能是2000年之后全球失衡加剧的根本原因（见图2–1）。
图2–1 贸易往来的组成结构
资料来源：International Monetary Fund, World Economic Outlook database; Organization for Economic Co-operation and Development National Accounts data files; Taiwan Statistical Databook; and World Bank national accounts data.
在20世纪90年代末的金融危机后，东亚各新兴市场经济体的经常账户盈余和外汇储备激增。自保动机的理论假说将这视为蓄意所为，主要是为积累足够的外汇储备，以避免再度向国际贷款机构求助。然而，该理论同样不具有说服力，因为对德国和日本这样的国家而言，它们的货币是完全可兑换的，并不需要进行自保，但它们的贸易顺差也大幅增加，导致了全球失衡的进一步加剧（见图2–2）。
图2–2 经常项目盈余
资料来源：World Bank, World Development Indicators.
因此，自保理论无法解释缺乏自保动机的经济体的贸易顺差增加现象。还有，中国的外汇储备目前已超过3万亿美元，远远超出任何自保需要。有的经济学家将外汇储备的部分原因归于热钱以及外国直接投资的流入，强化了经常账户盈余增加的效果。
从2002年开始，中国的汇率政策就开始被指斥为全球失衡的主要原因，但直到2005年后中国才开始出现巨额贸易顺差，2003年的贸易顺差实际上要小于1997和1998年（见图2–3）。其实在1998年，当人民币还在钉住美元的时候，很多人认为人民币汇率存在大幅高估。
图2–3 中国的国际贸易
资料来源：IMF 2011e.
把中国的汇率政策视为全球失衡根源的观点是基于这样的信念，即中国政府人为地压低人民币的价值，其目的是为刺激出口和减少进口。
美国参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer）和林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）在2005年联合提交的法案（后来撤销）就是基于这样的观念，要求对来自中国的进口产品加征27.5%的关税。
人民币汇率的高估或低估依然是目前激烈争论的话题，根据不同的分析模型，对低估幅度的估计在3%
~50%
之间。大多数对汇率低估的实证测算都是根据购买力平价理论（其含义是，同类商品在不同国家应该具有相同的价格）。尽管在直觉上可行，但这一观念已经被证明是不可靠的。劳动密集型产品在发展中国家的价格一直低于发达国家，而资本密集型产品在发展中国家的生产成本则高于发达国家。有的分析注重通过控制可预测的对购买力平价的偏离来测算人民币价值，但即便这些偏离也存在相当大的不确定性。
另一种是根据基本均衡汇率法（fundamental equilibrium exchange rate method）测算，其目的是测算实现与基本价值一致的经常账户价值所需的汇率调整幅度。
显然，这样的测算取决于经常账户基本价值的判断，以及对汇率价值变化与经常账户平衡之间关系的判断。总之，就人民币与其均衡价值偏离的幅度而言，目前看来几乎没有共识。
此外，预期汇率升值的理论基础并不清晰。巴拉萨—萨缪尔森定理（Balassa-Samuelson theorem）假定，一个经济体在可贸易部门快速扩张的时候，实际汇率在长期中会升值，该定理是人民币汇率低估论的主要理论基础之一。我本人与两位同事合作撰写的一篇论文则指出，在一个可贸易部门快速扩张但传统部门存在大量富余劳动力的经济体，实际汇率可能不会上升，除非富余劳动力得到充分利用。
中国农村地区曾存在大量富余劳动力，因此，汇率没有显著升值并不表明中国政府在操纵利率。
更基本的一点是，某些经济学家提出，汇率升值对经常账户的影响可能并不清晰。麦金农（McKinnon）就认为，汇率在调整经常账户收支方面的作用很小，仅仅反映了储蓄和投资的相对平衡，而储蓄和投资则取决于可能和汇率没有系统关联的结构性因素。
麦金农提出，在金融全球化背景下，强迫中国这样的债权国进行汇率升值对减少贸易顺差既不必要也无帮助。贸易盈余必然等于储蓄与投资的差额，而储蓄和投资与宏观经济平衡有关，因此把汇率视为储蓄和投资的决定因素是误解。例如，在美元贬值时，美国的净储蓄并不必然提高。
最后，如果人民币汇率低估是全球失衡的原因，则会出现以下三类实证现象：
·人民币在2005~2008年升值20%的时候，美国对中国的贸易逆差应该减少，但实际上并未发生。
·美国对与中国竞争的其他国家的贸易逆差会减少，这些国家的贸易顺差会减少，实际上也没有发生。
·中国对其他国家的贸易顺差会增加，这同样没有发生。
首先，尽管人民币汇率在2005年之后上升20%，美国对中国的经常账户赤字的增加持续到2007年（见图2–3）。这部分反映出，在人民币汇率升值后，美国进口产品的价格没有改变或者有所上涨。中国厂商的出口份额巨大并在继续增长，使它们的市场影响力扩大，可以把美元成本的上涨转嫁给进口批发商。
美国如果选择从其他国家进口产品，价格将更为不利。
其次，如果人民币低估是美国贸易逆差和中国贸易顺差增加的主要原因，美国同其他与中国竞争的国家的贸易逆差则应该相应减少，然而在同一时期，大多数其他发展中国家的经常账户盈余也大幅增加（见图2–4）。
图2–4 发展中国家的外汇储备
资料来源：World Bank, World Development Indicators.
最后，如果人民币汇率低估是美国贸易逆差和中国贸易顺差增加的主要原因，那么中国对其他发达经济体（如德国、日本、韩国和中国台湾）的贸易顺差也应该增加。但事实与此相反，中国对其他发达经济体的贸易出现赤字。
这些证据显示，汇率似乎并不是美国对中国的经常账户赤字变化的显著决定因素。在过去10年，美国的进口额中中国的数额持续增加，这一趋势并没有受到人民币兑美元的实际有效汇率在2001~2004年贬值或者2005~2008年升值的影响。影响经常账户的关键因素其实是中国经济的结构性变化、其他亚洲经济体相应的结构性变化以及美国的货币政策和财政政策。
以上三个政策假设都在暗示，中国和东亚各经济体是全球失衡的造就者。但如果全球失衡是三个因素之一（或其共同作用）所致，那么东亚各经济体在美国的总贸易逆差中所占的比重应该上升。然而，尽管美国对中国的贸易逆差大幅增长，美国对东亚经济体的贸易逆差却显著减少（见图2–5）。因此，以上三个广泛接受的理由即使与全球失衡有关，也不可能是最根本的起因。
图2–5 东亚经济体在美国贸易逆差中所占的平均比重
资料来源：United Nations Statistics Division 2011.
利率一直被视为全球失衡引发世界经济危机的重要渠道之一。
该观点背后的理论假说是，全球储蓄过剩给利率水平施加了巨大的下行压力，诱发许多国家的房地产泡沫和危险的金融创新，这对危机的全球蔓延至关重要。不过最近的研究显示，全球储蓄过剩与利率的下压力和房地产繁荣的融资或许并不相关。
资金流动会对全球利率水平产生影响，但经常账户收支和净资本流动对融资没有决定性的作用，因为它们对资金总流量的基本变化和现有的资金存量（包括金融资产的交易）影响甚微。
这一结果表明，经常账户收支并不能真正反映一个国家在国际借贷和金融中介领域所处的地位，并不反映一个国家的实际投资在多大程度上依赖于国外，也不反映跨境资本流动对国内市场形势产生了多大影响。
经常账户平衡与长期利率水平之间的关系也不显著。例如，美元的长期利率在2005~2007年上升，并没有伴随着美国的经常账户赤字或者来自中国等资本富余国家的净资本流入的显著减少。还有，美国的长期利率自2007年后急剧下降，其背景却是美国的经常账户赤字的改善以及相应的净资本流动的减少。
美国的经常账户赤字与全球储蓄之间的关系也不显著（见图2–6）。美国的经常账户赤字在20世纪90年代早期就开始恶化，而全球储蓄率直到2003年年底之后才开始下降。美国的经常账户赤字自2006年之后趋向稳定和减少，其背景却是新兴市场经济体的储蓄率持续提高。
此外，全球储蓄率与实际利率或期限溢价（term premia）之间的联系也不显著。不管全球储蓄率如何变化，实际长期利率与期限溢价都显示出下降趋势。
图2–6 全球储蓄率、利率和国内生产总值增长率
①与国内生产总值百分比。②名义10年期溢价基于欧元债券的实际和名义回报率（由P Hördahl and O Tristani的期限结构模型的修订版测算，参见：P Hördahl and O Tristani，“Inflation risk premia in the term structure of interest rates”，BIS Working Papers, no 228, May 2007）。③2005年国内生产总值平价加权平均的实际长期（10年期为主）利率，包含澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞士、英国和美国。④逐年增长率。
资料来源：Borio and Disyatat 2011; IMF 2011e; and OECD/DAC 2011.
全球储蓄过剩对美国房地产泡沫的影响同样受到质疑。
在房地产泡沫快速形成的膨胀阶段，全球储蓄率并未显著攀升。还有，由于美国居民会把这些资金中很大一部分用来投资，所以全球储蓄过剩原本应该带来更大的投资繁荣，至少会达到国内生产总值的4%。但事实上，美国的投资率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，仅比1995年增长1.6个百分点。此外，当美联储主席伯南克阐述全球储蓄过剩假说时
，投资率实际上低于1996年的水平。美国的繁荣其实是发生在消费领域，而非投资领域。
另外一种重要的理论假说是，全球经济失衡所反映的其实是影响美国储蓄率的政策和结构性因素，而非中国和东亚各经济体的政策。这一假说的成立需要美国的货币、财政和住房政策同巨额且不断增加的经常账户赤字之间存在因果关系。我曾在多篇文章中指出，美国的房地产泡沫是由2001年互联网泡沫破灭后美联储实施的低利率政策所致，并因为20世纪80年代以后金融业的放松监管而放大。
以上政策，加上旨在将抵押贷款扩大到次级市场的低收入借款人的政策，共同导致了过度的风险承担和杠杆融资，造成流动性过剩以及房地产和股票市场的泡沫。房地产泡沫引发的财富效应使美国居民可以过度消费，加上伊拉克战争和阿富汗战争造成的公共债务剧增，再结合减税政策，致使美国的经常账户赤字增加。
宽松的货币政策产生的总需求压力初期表现在石油和其他大宗商品的价格上，最终导致总体通货膨胀率的提高。美国的货币政策随后收紧，促使房地产价格回调，引发了次级贷款的违约，给银行和金融机构造成损失，风险规避的需要急剧提升，市场参与者之间失去信心和信任，导致大幅度去杠杆化和大量资金从新兴市场经济体回流。先前的资金富余局面以突然断裂的形式逆转。
美联储的货币政策自20世纪80年代以来就已相当宽松，在2000年年初互联网泡沫破灭并引发衰退后变得更具扩张性。在互联网泡沫破灭前，股票市场持续攀升，美联储并未加以干预。但在泡沫破灭后，消费者遭受大笔财富损失，消费和经济活动大幅减少，经济走向衰退。美联储此时采取了扩张性货币政策，以削弱衰退的消极影响，联邦基金利率下调了27次，从2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（见图2–7）。
2003年7月15日，美联储前主席格林斯潘在国会听证时说，美国经济“尚未显示出持续加速增长的可靠迹象”，因此进一步下调利率可以在不带来“强大的通货膨胀压力”的情况下刺激增长。当时的其他事件也促使美联储保持低利率的决策，包括“9·11”事件。在“9·11”事件后，美国股票市场大跌，加深了人们对美国经济健康状况的担忧。得益于积极的货币政策，美国经济迅速复苏，互联网衰退也很快过去。
美联储的货币政策和低利率给美国房地产市场造成了巨大影响。美国圣路易斯联储在2008年发表的一篇文章中指出：“货币政策对住房投资和房产价格影响显著，旨在消除2002~2004年通货紧缩风险的宽松货币政策促成了房地产市场在2004~2005年的繁荣。”
值得注意的是，美联储向市场证明了维持宽松货币环境以及在金融市场遇到麻烦时提供流动性救助的意愿，这被称为“格林斯潘对策”
（Greenspan put）。美联储的保证意愿加上一系列房地产政策导致贷款大幅增加，包括向那些几乎完全缺乏信誉的借款人提供贷款。经济学家拉詹注意到：“在工作岗位依然缺乏的时候维持宽松的货币政策，具有增强风险承担和培育资产泡沫的效应，反过来会在长期削弱经济的质量。”
美国居民家庭借款在1997年相当于国内生产总值的66%，10年后提高到100%。低短期利率时期的延长以及金融创新还造成预期通货膨胀率的下降，并使金融资产的风险感受度降低，从而压低了长期利率。这些因素导致流动性过剩，使得房产价格自2002年后暴涨。
图2–7 长期有效联邦基金利率
资料来源：U.S. Federal Reserve 2010.
结果，美国经济随之高涨，但国内生产仍不能跟上国内消费的增长步伐，需要进口填补消费品的供给缺口，包括来自石油出口国的进口，从而形成了美国对这些国家的经常账户赤字。由于中国在2000年已成为劳动密集型消费品的主要生产国，美国对中国的贸易逆差便迅速增加，而中国对那些为其提供中间产品的各东亚经济体也相应出现贸易逆差。
宽松货币政策和低利率不但促成了美国的房地产泡沫，还鼓励国际资本在全球范围内更活跃地追求高回报，例如，2007年出现了创纪录的向发展中国家的1.2万亿美元资本流入（在2000年不过2000亿美元）。许多发展中国家的金融自由化也鼓励了这样大规模的资本流动和创纪录的投资驱动的经济增长。
经济增长的加速促成了自然资源的需求和价格上涨，以及资源出口国的贸易顺差增加，并导致大宗商品的价格飙升，进一步刺激了依赖自然资源出口的发展中国家加速增长，结果导致许多发达的资本货物出口国（如德国和日本）也因此获得了大笔贸易顺差。通过购买美国国债和进行其他金融投资，这些国家通过贸易顺差和资本账户盈余积累的外汇储备回流到储备货币的发行国（美国），于是又显示为美国的资本账户盈余。
房地产和股票投资迅速增加，随着抵押贷款变得更为普及，房产价格的上涨远远超出了经济基本面的数据，房地产繁荣发展为泡沫。
1997~2006年，美国的中位数房产价格上涨了124%，在截至2001年年底的20年中，中位数房产价格与中位数家庭收入的比值从2.9上升到3.1，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。
希勒（Shiller）在一篇讨论“非理性繁荣”（irrational exuberance）的文章中，回顾了房产价格与经济基本面发生偏离的经过（见图2–8）。
图2–8 美国房产价格与经济基本面
资料来源：Shiller 2005.
由于房地产和股票在家庭财富中占据相当大的比重
，房地产市场繁荣和股票市场复苏产生的财富效应使居民家庭感觉更为富有，从而增加消费。虽然美国的个人可支配收入在1986~2009年有所增加，净财富却在1999~2002年减少，然后在2002~2006年增加。美国股票市场从2003年6月到2007年10月上涨超过50%。
金融创新则让居民家庭可以对抵押贷款进行再融资，并把房地产市场上的财富收益资本化。家庭债务与消费一起快速增加，从2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，这32个百分点的增幅大部分是用于家庭消费。
房产价格的上涨主要通过住房权益贷款和抵押贷款再融资套现来促进消费繁荣。
一项基于微观数据的研究估计了1989~2001年消费对于住房和金融财富的弹性，发现住房财富和消费之间存在关联的实证数据，而且住房财富带来的边际消费倾向比金融财富大得多。
另一项研究利用了14个国家的面板数据，发现“在影响美国和其他发达国家的家庭消费方面，房产价格变化所起的作用比股票市场价格变化要显著和重要得多”
。
住房资产的权益可以通过三个渠道获得：出售住房可以获得的现金，相当于住房的销售价格与销售时已偿付的所有贷款及买卖手续费的差额；住房权益贷款
，等于发放款项减去其他权益提取形式产生的偿还额；再融资套现，等于再融资发放款项减去再融资产生的首期抵押权的偿还额。1991~2006年，美国仅通过这些流动性渠道所产生的现金估计就高达每年5900亿美元
，其中约67%来自现有住房出售，20%来自住房权益贷款，13%来自再融资套现。
一项采用实证模型的研究分析了资产价格繁荣、消费和经常账户平衡之间的联系，发现资产价格变动可以解释相当大部分国际资本流动的横截面变化。
在该回归模型中，房地产价格的升值作为自变量，累积的贸易顺差作为因变量，结果发现在18个经合组织国家加上中国的样本中，房产价格的变化大约能解释累积经常账户赤字变化的一半。研究者承认，这些回归还不能证明存在因果关系，但初步证据表明，从资产泡沫到经常账户赤字之间存在因果联系，这是基于如下发现，即消费繁荣很大程度上由房地产贷款推动。
还有一个重要因素影响了美国的巨额经常账户赤字：公共部门的负储蓄。2001年发动的阿富汗战争和2003年发动的伊拉克战争，以及布什政府在2001年和2003年采取的减税行动，加上因经济衰退造成的税收收入减少，致使美国政府的财政状况从2000年财政盈余约占国内生产总值的1%滑向2008年财政赤字占国内生产总值的4.5%（见图2–9）。
在其他条件不变的情况下，预算赤字的增加意味着公共部门储蓄和国民储蓄的减少，相应地会造成相当于占美国国内生产总值5.5%的经常账户赤字。
图2–9 美国财政收入、支出，盈余或赤字
资料来源：U.S. OMB 2010.
