第3章
金融监管放松与房地产泡沫

美国的低储蓄率和房地产市场的资产泡沫的背景是扩张性的货币政策和财政政策，这也是全球经济失衡的主要原因。资产泡沫导致美国出现普遍的消费热潮和不断扩大的经常账户赤字，只是得益于美元的国际储备货币地位，美国才得以为继。房地产政策和金融政策的调整给过去那些被视为没有信用的借款人打开了抵押贷款市场（由此形成了次级抵押贷款市场），加上金融创新给次级抵押贷款提供的帮助，这就是美国房地产泡沫膨胀和破裂的主要原因。金融业监管放松以及美联储的货币政策造成的低利率鼓励了金融部门的扩张和创新，金融衍生产品变得越来越复杂，致使与新工具有关的风险被低估，从而加剧了房地产泡沫。 在房地产泡沫破灭后，这些新型金融工具导致美国爆发金融危机并扩散到全球。这一切是如何发生的？

新型金融工具和房地产泡沫

自20世纪70年代开始，美国政府的政策便强调以放松监管鼓励商业活动，并减弱了对银行和其他新兴金融机构从事新业务的监督和披露。美国的储贷协会专门吸纳短期存款和发放长期抵押贷款，资产—负债结构的错配使它们特别容易受到利率成本提高的冲击。当美联储在20世纪70年代后期为应对通货膨胀而提高利率之后，大多数储贷协会都出现巨额亏损。到1982年，许多机构已经破产，但系统性改革并未展开。 尽管财务紧张迹象日益明显，美国储贷业依然快速扩张。储贷协会作为投资者，看到了房地产投资的巨大利润潜力，于是从家庭抵押贷款更多地转向风险更高的贷款品种，并以高于市场的利率吸引存款。在1986年的《税收改革法案》（ Tax Reform Act ）取消了有利于房地产投资的大多数税收优惠后，许多存款被撤出，数百家储贷协会陷入困境，美国政府随后对储贷业展开的救助行动耗资近2100亿美元。

风险更高的金融交易增加，伴随着金融业的合并趋势。各家银行纷纷意识到，在风险较高的业务遇到麻烦时，它们的规模越大，得到政府救助的前景就越光明（所谓“大到不允许破产”的地步）。在1990~1998年，美国各家银行都通过合并降低风险，使银行类机构的数量减少了27%。 到1994年，《里格—尼尔州际银行及分行效率法案》（ Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act ）取消了跨州开办银行业务和建立分支机构的限制，从而鼓励了进一步的银行兼并。 然后是在1999年，原先规范银行监管的《格拉斯—斯蒂格尔法案》（ Glass-Steagall Act ）被新的《格雷姆—里奇—比利雷法案》（ Gramm-Bliley-Leach Act ）取代，其核心是取消了传统的较为保守的商业银行与风险容忍度较高的投资银行之间的分业限制。 于是，美国的银行可以同时提供商业银行、保险公司、资产管理机构、对冲基金和私人股权基金方面的服务。在存款保险制度和美联储的支持下，各家银行纷纷涉足高风险业务，危及整个金融体系。

2004年，美国证监会放松了净资本监管规则，允许投资银行大规模增加它们可承担的债务，从而鼓励了支持次级抵押贷款的抵押担保证券的发展。这些抵押担保证券（包括所谓的按揭贷款抵押债券、债务抵押债券、贷款抵押债券以及模仿抵押担保凭证的融合多种信贷违约掉期的更复杂衍生产品等）被划分为不同风险水平的各种部类。此类证券以及它们包含的风险很难评估，导致整个金融体系面临的风险水平提高。金融产品透明度的缺乏，甚至使房利美和房地美等准公共机构以及预期的借款人也避免了严格审查。在如此不透明的环境下，借款人越来越普遍地虚构自己的收入，而且也不提供文件证明。

对于大多数新型衍生工具而言，并不存在股票、债券和期货那样的交易清算机构。2000年通过的《商品期货现代化法案》（ Commodity Futures Modernization Act ）则确认，衍生工具依然不受监管。于是，美国的衍生工具交易大幅增加，2001年的发行面值为106万亿美元（相当于美国国内生产总值的1039%或全球国内生产总值的331%），到2008年攀升至531万亿美元（相当于美国国内生产总值的3688%或全球国内生产总值的868%）。 金融部门的法律和技术框架已不能有效控制如此迅猛的衍生工具交易，尤其是在缺乏监管的条件下。

危机爆发前，影子银行体系快速发展，以抵押贷款为基础的证券迅速发展（见图3–1）。影子银行得到发展的部分原因是传统商业银行的预期盈利机会减少，它们面临非银行金融机构及其产品（如垃圾债券和商业票据）的竞争，开始向监管审查不够严格的业务方向转型。 这样就出现了一个新的影子银行体系，其中包括非银行的抵押贷款人、结构性投资工具和管道、投资银行和经纪自营商、货币市场基金、对冲基金和私募股权基金、州政府和基层政府支持的拍卖利率证券和招标期权债券的资金池等。这些新机构的共同点在于：它们的运营类似于银行，却没有像银行那样受到监管，从而导致整个金融体系的透明度下降。

注：影子银行资金包括商业票据和其他短期借款（银行承兑汇票）、证券回购协议、净借出证券、资产抵押证券发行人的负债以及货币市场共同基金等。

资料来源：Financial Crisis Inquiry Commission 2011; U.S. Federal Resrve 2009.

缺乏透明度是一种危险，因为影子银行体系中的金融机构大多是从短期的流动性市场借款，然后投资于长期的非流动性资产。由于影子银行体系中没有任何机构能获得最后贷款人或存款保险的支持，资产和负债之间这一严重的期限错配缺陷变得更加严峻。缺乏强有力的后续支持，银行面临的挤兑危险很高，这或许是影子银行体系在危机爆发后迅速崩溃的原因。

主要评级机构对上述缺陷视而不见，甚至鼓励客户开展风险更大的业务，背后有三方面的主要原因：很大一部分交易未列入金融机构的资产负债表，因此没有受到关注；评级机构发现越来越难以准确评估新型工具涉及的风险，因此采用最小化测算风险的乐观假设，以此为基础构建数学模型，用以评估这些金融工具的价值 ；评级机构需要金融机构给自己提供就业机会和商业合同，因此给出的评级结果通常偏高。

众多道德风险问题进一步鼓励了过度的风险承担。交易员对债务抵押债券的交易下注成功会获得巨额回报，但在失败时不会受到惩罚。投资银行、对冲基金及其他金融服务公司的交易员和经理人会因为业绩获得奖励，每年的奖金数额在不断增加，其考核标准取决于投资回报是否超出风险调整后的参考标准。这些投资银行发现，如果投资项目与尾部风险（tail risk，指发生概率很低的事件）有关，会更容易获得超额回报。然而，尾部风险事件的性质恰恰在于，当更多的人因为假定这些事件不会发生而采取行动时，其发生概率会呈指数式增长。

美联储对泡沫的处理办法——格林斯潘对策

美联储不愿意加强市场监管，这是美国金融业治理框架的另一个主要缺陷。美联储前主席格林斯潘在2004年发表了有关货币政策的风险和不确定性的演讲，在演讲中，他是这样评论互联网泡沫的：“我们并不打算通过后果难料的激烈干预设法控制一个假想的泡沫，相反，正如我们在1999年中期国会听证会上所述，我们关注的重点是通过政策措施‘在泡沫发生后减轻其破坏性，并希望平稳地过渡到下一轮经济扩张’。” 格林斯潘所倡导的货币政策思路是，在非理性预期盛行的时候干预潜在的泡沫，风险可能远远高于收益。由于人们不可能事先知道是否真的存在泡沫，因此只能进行事后干预。这一观点背后的信念是，结构性的经济变化（尤其是生产率的提高）大大增加了货币政策所处的经济环境的不确定性。

上述政策立场后来被称为“格林斯潘对策”，它导致交易商们确信，政府会在泡沫破灭后对自己进行救助，而不会干预泡沫的形成。 实际上，美联储还给市场崩溃的可能性提供了保险，有一篇元道德风险分析文章引述了两次投资者调查的证据，指称格林斯潘为“道德风险之根源”。 其中一次是2001年为证券投资者保护公司所做的针对2000多个投资者的全国性意见调查 ，另一次是2000年对伦敦和纽约的基金经理人及首席经济学家们所做的小型调查，询问内容是：“股票市场不断上涨的信心是否源自货币政策将给市场提供支持的信念，是否相信市场回调会导致利率下降，直至市场的总趋势逆转？” 被调查者相信，美联储在股票市场下跌时的反应会比上涨时大。几乎所有被调查者都确定，这样的不对称反应要对美国股票市场的价值高估承担部分责任。货币当局的这种不对称行为方式降低了风险溢价，促使股票市场继续高涨。投资者的行动表明，分散化股票的投资者得到了一份有扣除条款的保险：市场底部是存在的，仅比当前价格略低，而上涨没有限制。 美联储把次级贷款市场的发展也视为自由化带来的好处，因此，即便危险已迫在眉睫，仍拒绝进行干预。

这些金融创新带来了一个缺乏透明度、低估风险的市场，对金融产品在紧张压力下会有怎样的表现一无所知，由此造就了酝酿房地产和抵押贷款泡沫的绝好环境。从本质上说，美联储通过向经济体注入大笔资金并让这种状况持续过久，等于是用制造一个全新的泡沫抵消互联网泡沫破灭的消极影响。当然，全球经济危机的爆发还有一个关键条件，就是次级抵押贷款市场的扩张。

次级抵押贷款市场的扩张

美国长期实行鼓励低收入家庭更容易获得住房抵押贷款的政策，在1992年进一步通过了《联邦住房安全与健全法案》（ Federal Housing Safety and Soundness Act ），旨在改革住房管理机构，促进低收入和少数族裔的住房自有化。美国住房与城市发展部（HUD）授命为这些机构制定可以负担的住房目标并监督其实施。

鼓励向次级借款人提供贷款的政府政策主要通过两个机构实施，即政府扶持的房地美和房利美。由这两家机构提供担保的抵押贷款证券的比重越来越高，它们自身又获得了美国财政部的隐含担保，于是许多外国投资者把此类证券几乎等同于美国国债。房地美和房利美接受的监管较为宽松。由于监管机构的资金来自国会拨款，而任何强制实施质量标准的行动都可能导致监管机构预算超支。因此，积极干预的国会、政府资助的私营企业以及软弱的监管机构，这套不协调的组合纵容了次级贷款市场走向过热。

随着房地产市场的繁荣，房地美和房利美发现次级贷款可以获得的高利率回报特别有吸引力，但由于缺乏低收入贷款的业务经验，它们忽略了其他附加风险。在克林顿执政时期，美国住房与城市发展部持续要求“两房”提高配置给低收入家庭住房的融资比例 ，1977年通过的《社区再投资法案》（ Community Reinvestment Act ）在克林顿执政时期 得到了更有力的执行，也鼓励两房进一步增加对低收入借款人的抵押贷款，尤其是在受关注度较高、政治上较为敏感的大都会地区。

在小布什执政时期，尽管美联储已开始提高利率水平，并对房地产市场的繁荣表示出担心，但政府仍要求房地美和房利美把发放给低收入家庭的贷款提高到2004年资产总额的56%，使次级贷款再次获得巨大推动。 房利美和房地美在2004年曝出会计丑闻，迫使它们对国会提出的增加向低收入人群贷款的要求更加言听计从。

可是，仅靠政府资助机构增发的贷款尚不足以解释整个次级抵押贷款市场的繁荣。金融业开展的游说活动在扶持刺激贷款的立法活动中应该也发挥了重要作用。有一项研究分析了金融业对金融监管的游说行动对酿就全球经济危机的影响，结果发现，金融业在游说活动以及与议员们构建关系网上所投入的经费，同某个议员投票支持放松监管的概率之间存在很强的关联。 这样的游说推动了一系列有利于次级贷款借款人的政府新政策出台。

特殊利益群体（以抵押贷款产业的竞选捐款为代表）和选民利益（以一个选区的次级借款人所占的比重来测算）在2002~2007年的次级抵押贷款扩张期显著影响了美国的住房政策。 自2002年以来，抵押贷款产业的政治捐款越来越多瞄准那些次级借款人比例较高的选区的议员。次级抵押贷款的贷款人和借款人共同影响了政府政策。由于选区的构成结构没有变化，而金融业对关键立法活动的游说在2003~2006年达到高峰，由此可以看出，在分析危机酝酿期政府扩大对次级贷款市场支持的原因时，游说机构似乎是最重要的解释因素。

随着房利美和房地美将更多资金用于低收入群体的住房贷款，房产价格的攀升带来了更高收益率，影子银行体系开发的新型金融衍生产品又给人们带来抵押贷款的相关风险已经下降的错误印象，凡此种种吸引了更多私营部门向低收入人群提供贷款。随着泡沫的膨胀，房利美和房地美发放的次级贷款所占比重逐渐下降，从2003年的44%下降到2005年的22%，而私营部门发放的贷款到2006年更是占到84%的份额。 当年的抵押贷款数量总计达5500万笔，其中2500万笔属于次级贷款。 有研究发现，某个邮编区域内的居民所获得的抵押贷款数量与家庭收入的增长速度负相关。

次级抵押贷款市场的发展还受到德国、日本、中国和若干新兴市场经济体的公共或私人投资的推动，这些经济体都因为美国的经常账户赤字形成了过度储蓄。由于政府债券的收益率偏低，大多数投资被导向次级贷款市场。美国金融机构发行的证券中，有40%~50%被外国人购买。 评级机构给抵押贷款支持证券和抵押贷款证券化形成的债务抵押债券（其价值取决于抵押贷款偿还和房产价格的变化）的评级较高，也增强了投资者的信心。

美国的金融体系，尤其是影子银行体系，也是促使危机向国外转移的主要因素，冰岛和爱尔兰所受的影响尤为典型。冰岛和爱尔兰都依靠美国的金融体系提供资金，通常是来自短期债务、外国人持有的银行存款或者外国人持有的证券投资组合。由于信贷迅速扩张，这两个国家的房地产市场从2000年开始升温，引领了房地产投资和建设高潮。由此引发的财富效应刺激了消费和高经济增长率。在房地产热潮的鼓舞下，爱尔兰的银行体系膨胀到本国经济规模的5倍，到2010年年底，其外债超过本国国内生产总值的1000%。

当危机来临时，美国的资金枯竭，导致美国、欧元区和其他很多国家的银行体系陷入流动性紧张，房地产市场的信贷流入大大放缓。伴随着借款成本的提高，购房需求和房产价格下跌，房产存量出现积压。由于许多银行高度依赖高回报的抵押贷款来提高盈利水平，这导致银行的资产负债表出现压力。对问题银行的救助和收购导致某些国家出现信心危机，外国资产大量外流（见图3–2）。危机表明，爱尔兰非常容易受到金融风险的影响，而冰岛的金融体系比爱尔兰更早几个月崩溃，主要是因为爱尔兰获得了欧洲中央银行的再融资。

资料来源：BIS 2011; IMF 2011k. KnurlHqpFQnJHRxcY6BSDQGwA6z3r3coWehXOl0Q3JE3c7HKUrTtPpLfcAms07qP