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空中楼阁

如果让狐狸看守鸡舍，鸡群就面临着致命的危险。如果狐狸身边还有许多帮凶，这种危险就会与日俱增。再加上，如果蒙蔽监管者的动机和方法俱全，狐狸就可以安心享用鸡肉大餐了。不幸的是，这正是美国繁荣时期的写照，当时监管机构不再监管，担保机构停止担保，金融工程与创新走火入魔。

前两个祸源是泡沫和杠杆，我们现在来看看被钉在耻辱柱上的其他5个祸源，首先从国家金融监管机构的糟糕表现说起。

祸源3：松散的金融监管

与你经常从业界听来的诸多抱怨截然相反，金融监管有其存在的正当理由：一是为了避免当前我们正经历的这种金融崩溃；二是限制危机在机构间的蔓延；三是尽量减少纳税人的成本；四是确保市场公平交易。理由还有很多。金融监管的作用可以用一句冠冕堂皇的话来概括，那就是确保银行和其他金融机构安全并稳健运行。

当然，我们说金融监管必不可少，并不意味着所有金融法规的设计都合理并被有效执行着。相反，在金融危机爆发前的那些年里，监管失败的例子不胜枚举。

监管机构放松管制

美联储在4个联邦银行监管机构中占据首要地位，它在艾伦·格林斯潘领导下已经有18年之久，格林斯潘自我标榜为自由主义哲学家艾恩·兰德（Ayn Rand）的信徒，并深以为豪。 我们可以说格林斯潘是一个倾向于无为而治的监管者。正如他后来所承认的，他当时过度迷恋银行的风险数学模型，并对银行纯熟、正直地使用模型的能力深信不疑。就像电影《卡萨布兰卡》中的雷诺船长那样，他后来非常震惊地发现，这些竟然都是在赌博。

在美联储睁一只眼闭一只眼的时候，银行创造并大量发行之前我们讨论过的结构性投资工具。它们发放了上千亿美元的不良次级抵押贷款，其中很多贷款在设计之初就注定违约（后面会详述）。它们将巨额资金投资于他们所描绘的甚至深信为安全的高风险资产。正如他们所说，每一个不规范的银行实务操作，都隐藏在监管者的眼皮底下，而这些疏忽大意的监管者却视而不见。

不过，人们常常将监管的缺失完全归咎于美联储，这是有失公允的。事实上，尽管美联储在4个银行监管机构中最有名，但它并不是最大的。大多数银行家日常打交道最多的监管人员，实际上来自美国财政部金融局、现已取消的美国储蓄管理局以及美国联邦存款保险公司。但这些机构与美联储一样在监管中打起了盹，尽管美国联邦存款保险公司主席希拉·贝尔（Sheila Bair）敏锐地捕捉到了即将到来的海啸般的止赎潮，并且耻于与其他机构混为一谈。这场金融危机最大的悲剧之一是，银行监管机构本可以将日益猖獗的不当实务操作拒之门外，却没有那样做。每一个机构当时的领导者都是由布什任命的。这是一群满脑袋放松管制思想的监管者，他们沉浸在一片欣欣向荣的景象中而不知危机将近。

银行监管机构哪里出了问题？很多地方。但我只想强调一点，那就是：他们对于次级贷款过于放纵的态度，而且这种态度随着时间的流逝更加令人费解。2001年，次级抵押贷款在所有抵押贷款中仅占据7%。尽管这种掠夺性贷款的做法在市场上已经引起了注意，仍可姑且认为这是个小问题。但截至2005年，次级贷款占所有新增抵押贷款的20%，次贷余额总和剧增至1.25万亿美元左右时，这就绝对不是一个小问题了。

既然这四家监管机构应该是金融安全与稳健的监管者，人们就很难不指责他们玩忽职守。首先，任何一种特定类型贷款的爆发式增长，尤其是形式新颖的贷款爆发式增长，监管机构都应该敲响警钟。这是银行监管员一直使用的标准危险信号。监管机构真的相信次级抵押贷款能够在不降低质量的情况下迅速扩张吗？其次，监管机构收到了大量主动提供的预警。例如，一些敏锐的记者早在2004年就开始报道次级抵押贷款领域的风险借贷操作。这是公开的秘密。再次，在美联储内部，已故理事爱德华·格拉姆里奇（Edward“Ned”Gramlich）早在2000年就警告格林斯潘情况正在失控。当时任布什财政部官员的希拉·贝尔也曾发出警告。最后，这四家监管机构发表声明，称他们正准备打压不规范的次级债券承销业务，但是他们自始至终没有这么做，直到为时已晚。

为什么没有那么做呢？历史学家会为此争论一段时间，但是答案肯定包括这些理由：放松管制和自由市场意识潮流风头正盛；近期的违约记录相当良好；监管机构可能已经陷入过分乐观的“泡沫”心态。依我看来，监管失败是不可宽恕的，因此以上种种都不足以成为他们的借口，只能够解释他们后来惊人的被动状态。

还有一些理由可能是实际或者被感知到的政治压力。毕竟，众所周知，克林顿政府和布什政府为了提高包括低收入家庭在内的自有住房率，推出了很多鼓励购房政策。还记得布什总统的“产权社会”（Ownership Society）吗？但是我们给予监管机构一定程度的独立性恰恰是为了抵制这种压力，所以这也不能成为一个借口。

或许最重要的一个原因是，没有一个监管机构，就连四大监管机构加到一块，也没有从兵败如山倒的全局图中看出所以然。在最糟糕的次级抵押贷款中，很大且日益增大的那部分根本不是由银行发放的，而是由非银行贷款机构发起了那些巧立名目的抵押贷款，也许贷款人仅持有了几天，就把它卖给了证券化机构（我们很快会提到）。例如，在2005年排名前十的次级抵押贷款发放者中，只有一个是受监管的商业银行——富国银行。 截至2007年，超过半数的次级抵押贷款来自抵押贷款经纪人，而不是银行。实际上，格拉姆里奇估计，在2005年，只有20%的次级抵押贷款来自受监管的银行和储蓄机构。

非银行贷款机构游离于联邦监管系统之外，这意味着它们在完全不受监管的情况下经营着，问题的严重性因各州而异。也就是说，联邦监管机构应该识别出更多的诡计，必须打起精神并加以注意。但它们没有做到。

野蛮无序的影子银行系统

非银行抵押贷款机构只是我们所称“影子银行系统”（Shadow Banking System）的冰山一角。影子银行系统是一个包括金融机构和资本市场在内的复杂体系，它们积极参与借贷的方方面面。对于影子银行系统来说，没有一个标准的定义，但是在危机前夕所牵涉的机构包括非银行贷款发放机构；两家政府支持的住房机构：房利美和房地美；其他所谓的私人证券发行机构；大型投资银行（也经常是证券发行商）；前面所提到的结构性投资工具；各种信贷公司（有些专注于住房贷款）；对冲基金、私募股权基金和其他资产管理公司；数千家共同基金、养老基金和投资基金。影子银行系统所覆盖的市场包括抵押贷款证券，其他资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS），商业票据（Commercial Paper，简称CP），回购协议，各种令人眼花缭乱的衍生品，包括声名狼藉的担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）和时运不济的信用违约互换（Credit Default Swaps，简称CDS），这些产品我们将一一分析。

一般来说，影子银行体系的规模远远大于传统的银行系统。你能想象所有的金融活动几乎完全不受监管吗？就像一大群野生动物在动物园里到处撒野，却没有管理员看守一样。事实上，你不用去想象，因为这种情况已经发生了。

对于衍生品，有一小段颇值得借鉴的历史。虽然衍生品的起源可以追溯至几个世纪前，但是现代金融衍生品真正诞生于20世纪80年代末90年代初期。据该行业的贸易协会——国际互换和衍生品协会估计，1987年末，私下协商交易的衍生品（绝大多数是利率互换）敞口的名义价值不到1万亿美元。但它们如野草一样疯狂生长，在1992年底达到11万亿美元，2001年更是达到69万亿美元，实在令人心惊肉跳。

虽然所有这些事件只有专业人士才能看到，但是在1994—1995年期间，这个新兴行业里发生的一系列衍生品事件吸引了公众的高度关注。其中一起事件发生在美林证券和加利福尼亚州奥兰治县（Orange County）的一笔交易，这笔交易让奥兰治县蒙受重大损失，并成为美国历史上规模最大的市政破产案。另一起是信孚银行与宝洁公司的一笔衍生品交易，这笔交易导致宝洁公司提起诉讼，以及公布了一些充满粗鲁咒骂声的录音带。还有一起是流氓交易员尼克·利森（Nick Leeson）的越界行为，他在新加坡的豪赌断送了英国最古老的投资银行——巴林银行。你也许会说，这确实是一个不祥的开始。

但这与1998年美国一家对冲基金——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）所遭受的损失相比，都不算什么。作为引起全球金融危机的罪魁祸首之一，长期资本管理公司现在已是臭名昭著。当然，与此次（2007—2009年）危机中一些惊世骇俗的事件相比，有点小巫见大巫。由于长期资本管理公司的过度自信，它在多起规模巨大的衍生品赌博中站错了边，这些赌博同时还被附加了很高的杠杆。更可怕的是，它的资产负债表本身也是高度杠杆化的。该公司很快就到了破产的边缘。为了避免引发更多的连锁反应，美联储迅速介入，安排华尔街巨头对其进行了紧急救助。

你也许会认为，这样一场生死危机会引起针对对冲基金的严格监管和对爆发式增长的衍生品市场的限制。但事实是你错了。在这件事情发生以前，也就是1998年早些时候，美国商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·博恩（Brooksley Born）曾建议，应当将场外衍生品交易市场纳入其监管范围，但她的建议遭到了严厉的批评。她的努力被当时政府金融部门的一些重量级人物“礼貌”地拒绝了。这些重量级人物包括时任美联储主席格林斯潘、财政部部长罗伯特·鲁宾、财政部副部长萨默斯、美国证券交易委员会主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）等。可以肯定地说，这牵涉到地盘之争，小小的美国商品期货交易委员会显然想跳上驾驶员的位置，但它却没有找到足够的帮手。四大巨头公开批评了博恩，警告说对衍生品的监管会导致法律上的不确定性，阻碍金融创新，引发衍生品交易逃离海外，甚至终结我们所熟知的资本主义制度。她还受到了萨默斯的斥责。

但是几个月之后发生的长期资本管理公司危机，总该改变这些绅士的想法了吧？令人惊奇的是，你又错了。相反，他们反监管的立场变得更加坚决了。自2000年以后，博恩离开了美国商品期货交易委员会。鲁宾也离开了财政部，他对衍生品交易的态度比萨默斯更谨慎。作为新一任财政部部长萨默斯一心推动《商品期货现代化法案》（ Commodity Futures Modernization Act ）在国会通过。法案明确地排除了美国商品期货交易委员会对“成熟交易者”之间衍生品合约实施监管的规定。成熟？想到后来的那些愚蠢之徒，“成熟”这个词听上去真的很荒唐。也许只有“交易者”这个词才有实质意义，“监管免入”的牌子刚一竖起，这些家伙就开始为所欲为。根据国际互换和衍生品协会的数据，美国衍生品市场的交易额从2001年的70万亿美元飙升至2007年的445万亿美元。即使不采纳博恩的主要观点，衍生品至少也应该以某种方式被纳入整个监管体系当中。但遗憾的是，“放手”成了衍生品监管的准则。

为什么这么多聪明人相信自由市场主义的童话？这是一个好问题。一些人指责说，这是因为他们对自由市场过度信赖，在他们眼里，自由市场就是万能的仙丹。还有人认为，应当责备那些相信并颂扬有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）的经济学家，因为他们教会了他们的学生，而这些学生大都成了华尔街的金融工程师。

还有一个原因，就是人们对过去的选择性失忆。当市场环境不错时，资产价值一路上升，贷款违约的情况几乎绝迹，人们很容易忘记金融界的定律：那些上涨过快的东西往往摔得更惨。一位重要却被忽视的经济学家海曼·明斯基，在关于金融危机为何频发的理论中，提出了“选择性失忆”这个概念。近年来，许多华尔街人士都把2007—2009年的这场危机叫作“明斯基时刻”。 目前正是这样一个时刻，遗憾的是，在崩溃发生前，交易员都忘记了自己遭受过的挫折，监管者也忘记了。

如日中天的新型衍生品：信用违约互换

2000年，一种叫作信用违约互换的新型衍生品开始出现。信用违约互换起源于20世纪90年代摩根大通一群年轻有为的金融工程师。20世纪90年代中期，我在美联储担任副主席时，我的同事还讲解过这种全新的金融工具，我们当时为弄清它的庐山真面目而绞尽脑汁。那时我们都没有想到，它会在接下来的金融危机中扮演重要的角色。

信用违约互换是一种以衍生品的形式存在的保险合约，合约的卖方就要特定债券的违约损失为买方提供保险。如果标的债券真的发生了违约，合约的卖方就赔偿买方一定的金额；作为回报，买方定期向卖方支付一定的保险费，就像你买人寿保险或汽车保险时一样。通常情况下，标的债券不发生违约，卖方盈利，买方亏损；然而，一旦标的债券发生违约，卖方就会遭受巨额损失。这是很典型的保险：提供保险的人只在极少数情况下遭受损失，然而一旦遭受损失，金额就会很大。

为什么会有这样的衍生合约出现呢？起初是为了让投资者对冲违约风险。假设我有100万美元通用汽车的债券，如果我担心通用汽车可能会违约，我就可以去找一家大的保险公司，比如美国国际集团（这可不是乱举的例子，在金融危机前，美国国际集团出售了大量的信用违约互换），购买一份以该债券为标的的信用违约互换。根据合约，我定期支付美国国际集团保险费。如果接下来通用汽车违约了，美国国际集团会承担相应损失。因此，美国国际集团就把我从通用汽车的违约风险中解救出来了，当然，这是要收费的。这正是保险公司做的事情。

然而很快，信用违约互换的赌博功能就让其对冲功能相形见绌。人们开始赌通用汽车到底会不会违约，而不需要持有通用汽车的债券。假设史密斯和琼斯都没有通用汽车的债券，史密斯认为通用汽车会违约，而琼斯认为不会，史密斯就可以买一份以通用汽车债券为标的的信用违约互换，而琼斯就卖一份。用交易术语来讲，这样的交易就叫“全裸信用违约互换”，因为买卖双方都没有标的债券。让我们看看接下来会发生什么，在买卖信用违约互换之前，通用汽车违不违约与史密斯和琼斯两人没有任何关系，但在这之后，情况就不同了。如果通用汽车违约，史密斯盈利，琼斯亏损；反之，如果通用汽车没有违约，则琼斯盈利，史密斯亏损。这样的交易不仅没有消除风险，反而创造了风险。这种从对冲到赌博的演化在金融创新中是非常典型的，新的金融工具起初（或许只是宣称）都是用来对冲风险的，却常常变成人们在本无风险的地方创造风险的工具。社会的总风险因此而增加了。

信用违约互换还有三个普适的重要特征，说它们普适，是因为这也是衍生品的典型特性，并非信用违约互换所独有的。

第一，这种交易本身含有很高的合成杠杆。 买方在通用汽车违约之前仅需支付少量的费用，就可能赢得数倍的收益，而卖方则遭受相应的损失。因此赌注可以很高。

第二，综合考虑，买卖双方是零和的。 史密斯赚的就是琼斯赔的钱，史密斯赔的钱就是琼斯赚的钱。衍生品的热衷者常常辩称成年人之间的自愿赌博不会给社会带来危险。听起来没错，但如果输的一方无力偿付呢？谁来为卖方再提供保险？而这恰恰是2007—2008年发生的令人头疼的问题：人们之前感知到的对手方风险大规模爆发。2008年9月，政府认定美国国际集团无力偿付其信用违约互换对手方的巨额负债，因而实质上将其国有化，将这笔巨额负债转嫁给了纳税人，却没有放任美国国际集团破产。

第三，衍生品交易商可以从买卖双边的交易中赚钱。 史密斯和琼斯也许相互并不认识，因此，为了买卖信用违约互换，他们就要去找一个大的互换交易商，由该交易商为他们寻找交易对手，当然，这是要收费的。在实践中，交易商银行很可能会自己吃下这笔交易，然后再找机会将其售出。在危机中，很多银行都陷入了存货无法售出的泥沼。

尽管有例外，但这三个特征都是定制化衍生品的典型特征，我们有必要铭刻在脑海中。在繁荣时期，衍生品内在的高杠杆使得风险承担数额剧增。定制化衍生品的超高利润率驱使交易商银行疯狂地扩张规模。而当事态开始失控时，对于对手方违约的恐慌情绪蔓延，是市场崩溃的主要原因。

信用违约互换可能是衍生品市场“从繁荣到崩溃”的故事中最突出的一个。国际互换和衍生品协会从2001年底才开始统计信用违约互换敞口名义价值的数据，当时仅有9190亿美元。在此之前，信用违约互换交易是很少的。到了2007年底，信用违约互换的交易额突破了62万亿美元，在过去6年年均复合增长率达到惊人的102%。2008年，人们估计市场上的信用违约互换中约80%是“全裸”的，即纯粹的金融赌博而不是风险对冲。这就是信用市场的冰山一角——次级抵押贷款能够造成如此广泛破坏的主要原因。潜在的抵押贷款风险，被那些建立在摇摇晃晃的“纸房子”上的、数万亿美元的信用违约互换极度地放大了。

这就是2007年的情形：我们的金融体系极其脆弱；监管者一心要放松管制，痴迷于创新而不是安全；没有联邦层面的抵押贷款监管机构，却有一个在规模和范围两方面疯狂增长的、几乎不受任何监管的巨大的影子银行系统；监管者无法插足的、尚未健全的衍生品世界；已经开始恶化的、大量的次级抵押贷款。至少可以说，这一切都在酝酿风险。结果是，每一个美国人，无论是否知晓、是否情愿，都不幸地置身其中。

至此，未来金融改革的启示已经非常清楚，它们都暗含在上一段落中了。我们需要更好地对银行进行监管，我们需要监管影子银行系统和衍生品市场，我们还需要一个联邦机构来监管疯狂扩张的抵押贷款。最后这一点引出了这一悲剧中的下一个祸源。

祸源4：银行在次级抵押贷款方面的不规范操作

众所周知，次级抵押贷款把我们带入了混乱的泥沼。许多次贷本身就很疯狂，而且它们还成为更疯狂的抵押支持证券和衍生品的基础产品。监管者本不应该允许发放如此多不规范的抵押贷款，因而它们应当受到谴责。但是那些发放次贷的胆大妄为的银行和非银行贷款机构，那些不负责任地购买了它们又打包成抵押支持证券，卖给无辜而没有警惕性的投资者的证券发行商呢？他们也应受到谴责。然而，这场悲剧的始作俑者，是那些本不应该产生的天量风险抵押贷款。

来看一看发生在拉米雷斯夫妇身上的悲剧。他们是居住在加利福尼亚州的墨西哥裔美国人，从事草莓采摘工作，年收入在1.2万～1.5万美元之间，他们的英语水平甚至不足以应付日常交流。在一个想赚取大额佣金的无良房地产经纪人的煽动和帮助下，拉米雷斯夫妇从臭名昭著的新世纪金融公司（New Century Financial Corporation，现已破产）获得了72万美元的抵押贷款，购买了一套价值72万美元的房子。是的，你没看错：他们没有付一分钱的首付，而抵押贷款是他们年收入的48～60倍。该房地产经纪人很显然把他们的收入登记为每月1.2万美元，他们的职业则登记为“农业技术员”。毫厘之差而已。拉米雷斯夫妇搬进了他们的“豪宅”。然而，即使靠着房地产中介的融资服务，他们也没能支撑几年就违约了，最后把房子赔给了银行。

现在，有一个简单测试银行智商的问题：是否应该向拉米雷斯夫妇发放抵押贷款？你也许不是一名有经验的银行家，但如果你给出否定的回答，那么你是正确的。然而，新世纪金融公司在2005年发放了这笔贷款，以及许多诸如此类的贷款。其他银行也发放了类似的、不规范的贷款。是的，你问的没错：这些家伙究竟吃错什么药了？显然，他们吃了一种叫作“贪婪”的药。发放贷款，赚取佣金，将贷款打包给下游买家，让其他人来承担后果。

公平地说，并非每一个抵押贷款都如拉米雷斯夫妇的案例那样疯狂。其实，次级抵押贷款背后本身的逻辑并无过错。次贷借款人都是自身信用纪录不足以使他们获得传统“优惠”抵押贷款的人。具体来说，这意味着他们的FICO信用分低于620。 但是，有些借款人只是错过了截止日期，他们是“准优惠”的借款人。有些人落入了下一档，所谓次优（Alt-A）抵押贷款。还有一些人尽管FICO信用分低，但他们有特殊的理由（如没有借款历史），或者其他客观的原因。放款给这类人并不是愚蠢或者不负责任的，特别是在房价一直上升的时期。政府帮助这些人成为有房一族也未必是决策失误。

但是，为了向能够负担购房款的“几乎合格”的借款人提供服务，与挖空心思地寻找能在抵押贷款合同上签名的人相比，性质是截然不同的。过犹不及，次级贷款也是如此。交易数字本身就能说明问题。1994年，次级贷款放款额仅350亿美元，低于总贷款额的5%；而在2005年达到惊人的6250亿美元，占总贷款额的20%，11年几乎翻了18倍。 这种爆发式增长有两种可能的解释：要么是大量有信誉的次贷借款人突然凭空出现，要么是发放贷款的标准急剧下降。 你认为是哪一种呢？

如果你需要一点点提示，那我来告诉你，在21世纪10年代的初期和中期，比较盛行的抵押贷款有：“缺材料”的抵押贷款（贷款档案中仅有少量材料）、“无材料”的抵押贷款（档案里根本没有材料），甚至“假材料”的抵押贷款（你可以从拉米雷斯夫妇的案例中明白何意）。据估计，在所有次级贷款中，几乎1/3是“缺材料”或“无材料”的抵押贷款。我个人认为堪称奇葩的一种贷款是“忍者贷款”（NINJA loans），即贷给那些没有收入、没有工作、没有资产的人。无人知晓这种“忍者贷款”到底发放了多少，但是银行业的基本知识告诉我们，这一数字理应是0。

贷款给高风险的借款人是一方面，许多次级抵押贷款的结构让情况变得更糟是另一方面。事实上，美国国际集团公司顾问、经济学家加里·戈顿（Gary Gorton）认为，许多次级抵押贷款是“注定要违约”的。最常见的一个例子是“2/28ARM”，这是一种30年期可变利率抵押贷款（Adjustable-Rate Mortgages，简称ARMs），前两年仅仅是一个能够勉强负担起的“诱惑利率”，比如8%，之后28年重置为一个可能更高的利率，比如LIBOR+6%。

此类抵押贷款的持有者很少能负担得起两年后的更高利率。他们怀揣着泡沫心态，实际上是在押注房价上涨。如果房价涨幅足够，两年后他们可以再融资获得抵押贷款，还掉过去的可变利率抵押贷款，这样就避开了更高的利率，甚至还可以从交易中获得一些现金。但如果不是这样，他们将无力支付。到了那个时候，将由贷款人而不是借款人来决定，是否需要发放一笔新的抵押贷款或者保留抵押品。收入微薄的人不应该让自己陷入这么大的财务风险。即使他们想这样做，银行也应该拒绝。

还有其他更奇异的次级抵押贷款形式，如“期权可变利率抵押贷款”（Option ARMs）和“负摊还贷款”（Negative Amortization Mortgages）。期权可变利率抵押贷款是这样的：借款人每月都可以选择或者偿还债务，包括一些摊销；或者只支付利息，而抵押贷款余额不变；或者借款人甚至可以支付少于到期利息的金额，将未偿还的部分加至本金，但是这样借款人会陷入更深的债务泥潭。将诸如此类的期权推荐给财力充足的成熟投资者是无可厚非的，说不定这些人就喜欢玩一些房地产投资的数字游戏，或者说这些人已经计算好了得失，准备在房地产上赌一把。但银行不应该将贷款提供给那些经验不足甚至勉强能识字的借款人，后者承担损失的能力很弱。银行这样做是可耻的。

这里给金融监管者上了一课，他们本不必再学，但显然他们需要这一课。将“注定要违约”的贷款发放给那些财务基础薄弱的借款人（他们很可能连自己借入的贷款是什么都不知道），违反了银行稳健运营的每一条原则。它应该被禁止。然而一系列观察数据显示，“注定要违约”的抵押贷款可能不是危机的主要原因。那些“并不是注定要违约”的抵押贷款也常常违约。

房利美和房地美这两家政府背景的企业加入这场次贷派对的时间相对较晚，但从它们加入的那刻起，其庞大的规模就为这场派对增添了几分狂热。

这两家企业在1992年由美国国会批准设立，以支持中低收入家庭购房。它们在20世纪90年代开始逐步试水，䠀水过河。然而在2003年之后，来自私人部门证券发行商的激烈竞争，迫使它们降低了承销标准。正是在那个时候，次级和次优抵押贷款开始膨胀，房利美和房地美的市场份额遭到吞噬。“两房”如此大举进军次贷，有人说是它们经过深思熟虑的商业策略，有人说它们和其他机构一样贪婪成性，也有人说是被国会和白宫逼的。但不管原因是什么，它们发放及担保了太多的垃圾贷款。

值得一提的是，“两房”整体的资产负债表在2003—2007年间略微萎缩，其在抵押贷款业务上的市场份额显著下降。 与此同时，私人银行和投资银行的资产负债表大约扩张成了原来的两倍。事实上，“两房”购买的次级抵押贷款证券在2004年达到巅峰，并且集中在最安全的优先级上，而“两房”的抵押贷款违约率比其他抵押贷款要低得多。 这些事实让人很难相信，房利美和房地美在即将到来的危机中扮演主角，金融危机调查委员会的绝大多数成员也同意这个判断。然而，其他人并不认同。

祸源5：愈演愈烈的金融工程复杂性

为何当初会出现了那么多不良贷款？答案是每一个下游买家都以为自己会有利可图。这让我们把目光聚焦到前面提到的证券发行商身上。这里我将以高度简化的方式来描述抵押贷款证券化的过程。

假设“风险银行”发行了1000笔平均金额为20万美元的次级抵押贷款，且都在拉斯维加斯地区。毫不夸张地说，“风险银行”这组总值2亿美元的抵押贷款过于集中，且风险很大。其中，许多贷款也许“注定要违约”，许多借款人的信用状况存在疑点。一旦拉斯维加斯市场遭遇经济低迷或者自然灾害的袭击，许多房贷者很有可能还不起贷款，从而把“风险银行”拖下水。所以“风险银行”希望寻找一个买家，在这些贷款还没有出现问题的时候就把它们销售出去。

“风险银行”找到了“友谊投资银行”，一家华尔街的证券发行商。“友谊投资银行”给“风险银行”提供了一项颇具诱惑力的交易：“把你2亿美元的次级抵押贷款卖给我们，我们立即给你兑付现金，你可以把这些现金再贷给其他借款人。我们将把这些抵押贷款与全国各地的其他贷款放在一起打包，变成高度分散化的抵押贷款证券。由于地域分散，这些抵押贷款证券的风险要低于基础抵押贷款。接着，我们会将这些证券分割成标准化的产品，卖给世界各地的投资者，将风险分散出去。”当然，“友谊投资银行”不是不求回报的利他主义者，它会从该项服务中赚取可观的佣金。

表面看来，这么一点点金融工程似乎很有意义。“风险银行”摆脱了可能威胁其生存的巨大风险。如果一切照计划进行，“友谊投资银行”对所有抵押贷款的证券化确实可以从其宣称的两方面来降低风险。尽管拉斯维加斯的房价可能下跌，但是房价在拉斯维加斯、洛杉矶、芝加哥、奥兰多等地同时下跌的可能性不大（一旦同时下跌会发生什么？不必问了）。当风险分散给世界各地成百上千的投资者时，没有一家银行会承担全部责任，至少从理论上来看是这样。不幸的是，实践中却没有这么简单。

故事还远没有结束，许多抵押贷款相关资产远比这个例子复杂得多。最早的抵押贷款证券只是简单的抵押贷款池，在某种程度上有点像抵押贷款的共同基金。如果一家投行将2000笔平均利率为7%的抵押贷款（本金平均为20万美元）放入资产池，扣除一些小的违约损失，它就相当于发行了一笔票面价值为4亿美元、利率为7%的证券。如果某个投资者买了100万美元该证券，就相当于购买了与基础抵押贷款风险特征（主要是来自利率波动、提前还款和违约的风险）完全一样的资产。假如整个资产池的平均损失率是0.5%，他将获得的利息并非7万美元（100万美元的7%），而仅仅是6.5万美元，即将相应的违约损失也考虑在内。以这种方式投资抵押贷款的风险，比投资于某个单项抵押贷款的风险要小得多。如果金融创新的复杂性止步于此的话，那么这确实是个好办法。

然而事实并非如此。在市场繁荣的那些年里，华尔街创造并销售了大量令人眼花缭乱的证券，进而给投资者带来了复杂的风险组合，其资产池里不仅有抵押贷款，有时甚至还有其他类型的贷款。有些证券是如此复杂，以至于没有几个投资者明白他们持有的到底是什么。我们先从其中一种复杂性说起，即所谓的分档技术（tranching）。

不同于共同基金直接卖掉抵押贷款池中份额的做法，“友谊投资银行”对资产池进行分档，形象点说就是对其“切片”。最低的一档被称为“有毒废品”，即初级档，无论是哪些抵押贷款违约，初级档都将吸收资产池前8%的损失（3200万美元）；中间档吸收接下来2%的损失（800万美元）；这样最高级或优先档只会遭受这10%（4000万美元）以外的损失，而这种情况看起来几乎不可能发生。我们将这种划分成三档的证券称为担保债务凭证。顺便说一下，实践中根本没有这么简单的例子。典型的担保债务凭证有七八档，有些甚至更多。

当抵押贷款的损失从微不足道上升到无比惨重时，请想想担保债务凭证的各档会发生什么。只要贷款损失低于8%，那么只有初级档的持有者承担该损失。两个更高档的持有者还是会得到全部现金流。所有人都觉得应该是这样的结果，因为抵押贷款损失率过去一直很低，历史上从来没有出现过8%的损失率。但是损失率一旦超过8%，中间档开始吸收额外损失。由于中间档规模通常很小，被损失蚕食的速度也会很快。只有当损失超过资产池的10%时，优先档的持有者才会受到影响，这就构成了一种对贷款损失的免疫机制。因此，在好年景时，只有初级档才会按期望损失打折出售，其他两档则按票面价值平价出售，就像高评级的公司债券一样。评级机构给予这些优先档罕见的AAA级评级也没有什么不正常的。

现在，请想象一次真实的抵押贷款市场崩溃，别忘了基础资产池中充满了劣质贷款。随着越来越多的抵押贷款发生恶化，初级档的风险急剧上升，价格狂降。恐慌开始蔓延，投资者开始担心中间档可能也要遭受很大损失，因而它们的市场价值也开始骤降。在最坏的情形下（这恰恰是当前我们面临的），甚至优先档也丧失了对损失的免疫能力，价值下降。从而，抵押贷款证券化所有级别的市场价值都要下跌，尽管下跌幅度不一，但此时那些AAA级评级都已是浮云。

这是一个很容易理解的例子。对于复杂性和不透明度都很高的证券来说，没人真正知道它们包含什么或者价值几何，一旦人们产生疑惑就会引发恐慌。让我们进一步看一个例子。

有一天，华尔街某位天才金融工程师看着这些信用等级低得可怜的初级档，自言自语道：“耶，我可以点石成金！”为了把他的想法具体化，请想象有5个上例中的担保债务凭证，在每一个担保债务凭证中，初级档占20%，即票面价值8000万美元。如果你将全部5个初级档打包成一个全新的担保债务凭证，票面价值4亿美元，你也可以对这一新担保债务凭证再进行分档。以上冗长的废话要说明什么？请准备好，下面是见证奇迹的时刻。

这些基于担保债务凭证所产生的担保债务凭证［华尔街形象地称之为“担保债务凭证平方”（CDO ² ）］的最低档，将吸收所有5个基础抵押贷款池累积损失的前8%。如果你将每个资产池产生的风险看作独立的（人们犯下的又一个巨大错误），那么其他4档没有什么违约风险， 它们被最低档保护了。瞧，我们的金融工程师成功地将3.2亿美元的“有毒废品”摇身变成一个新担保债务凭证的80%的安全资产。情感已经完胜理智，“担保债务凭证平方”的高等级档甚至被命名为“超优先级”，暗示着它们安全到你甚至可以卖给你的祖母。

现在你也许已经头晕目眩了，但是还有最后一步。到目前为止，我们对各种复杂抵押贷款进行打包，其中许多贷款是“注定要违约”的，且贷款的人口和地理分布过于集中。它们还被分档成复杂的担保债务凭证和令人难以置信的“担保债务凭证平方”，以及其他混合产品。这已经够糟糕的了，但还不够。恣意妄为的华尔街还发行了基于这些摇摇欲坠的证券的复杂衍生品。例如，你可以买卖一个基于担保债务凭证的信用违约互换，该证券承诺在担保债务凭证违约后支付。如果这还不够复杂，华尔街还有其他方式让你去押注次贷市场的成败。虽然国家博彩委员会没派代表出席，但这仍是一个颇为壮观的赌场。

是的，我们承担了太多的风险。但是我这里的主要观点略有不同，是关于复杂性和可理解性的。这个链条上的每一个环节（还有一些我在这里没有提到），都增加了复杂性，进而又制造了不透明度，甚至是全然的迷茫。

一般而言，除非是骗子贷款，否则贷款发放机构应该对当地市场和借款人的资信情况都比较了解。而将贷款证券化的投资银行对这些了解得较少，那它们在乎什么？它们本来就打算将成千上万的抵押贷款放入资产池，做成抵押贷款证券然后迅速出售。那些创造了担保债务凭证和“担保债务凭证平方”的华尔街金融工程师，对这些复杂的证券进行了大量的数学运算，但他们对里面到底是什么所知甚少，也没有兴趣。作为最终投资者，从成熟的投资组合经理到小镇上的财务主管，更加一无所知。他们所知道的是，某些杰出的华尔街天才在这些证券的幕后，而且标准普尔或穆迪（Moody）已经给予了这些证券AAA级评级，安全得可以推荐给祖母。如果无知是福，那么市场崩溃前这种“福气”在四处弥漫。

2008年10月，《交易》（ Deal ）杂志发布了下面这幅描绘2006年整个抵押贷款融资系统运作的“线路图”（见图3-1）。尽管看起来像是讽刺，但它并非如此。如果你看不懂这幅图，也不必难过，因为几乎没有人能看得懂。复杂性已经失控。

你现在可能有一个疑问：为什么创造一个如此复杂的系统？难道没有人记得KISS原则 了吗？答案很简单，却一点也不傻：复杂性和不透明度是巨额利润的潜在来源。

对于买家来说，证券的复杂性和定制化程度越高，货比三家购买最优产品的难度也就越大。而没有货比三家，也就没有有效竞争。比较一下购买一只基于复杂“担保债务凭证平方”的场外市场定制衍生品，与购买一只基于谷歌股票的看涨期权，经纪自营商从鲜有竞争的前者身上可以获取更丰厚的利润，而在竞争激烈的后者身上只能赚得皮毛。这当然也是华尔街为何如此强烈地反对将衍生品标准化并在规范的交易所交易的原因，他们声称标准化会终结自由市场。确实会，如果在2000年就对衍生品进行管制，市场也就不会如此“自由”。

不透明度又如何呢？这可是聪明人玩弄傻瓜的法宝。当臭名昭著的高盛交易员，“无与伦比的”（根据其自我评价）法布里斯·托尔雷（Fabrice Tourre），为传奇对冲基金操作员约翰·保尔森（John Paulson）量身定制合成担保债务凭证，以助其押注特别不良次级抵押贷款时，你认为他把谁视作买家？ 托尔雷自己的答案是：比利时的孤儿寡母。不错吧？在他写给女朋友的被广为引用的邮件里，他得意扬扬地炫耀自己是“唯一可能的幸存者，无与伦比的法布里斯……置身于他创造的这些复杂的、高杠杆的、奇异的衍生品中，甚至不必理解这些畸形物的内涵”。对你来说，这就是不透明度。此外，他最后还加上一句“对此并无愧疚感”。

不是所有的交易员都像托尔雷，这原本可能是一出喜剧。基本度的问题在于：只要这场派对持续不息，那些创造并主导市场的“华尔街人士”就热衷于复杂性和不透明度，这两样法宝帮助他们获得了数百万甚至数亿美元的财富。然而一旦音乐戛然而止，他们最好的朋友——复杂性和不透明度却反目成为最坏的敌人。随着价格下跌，投资者开始醒悟他们并没有真正了解自己持有的是什么，或者提供给他们的是什么，更不必说“这些该死的东西到底值多少钱”了。

财政部的鲍勃·斯蒂尔（Bob Steel），之前是高盛银行家，他用疯牛病做了一个形象的类比：市场上也许只有极小部分牛肉染上了这种病，但这种病是如此令人惊恐，以至于消费者避开了所有牛肉。金融市场也与此类似，达尔文主义的求生本能告诉交易员们要考虑最坏的结果，很多人也确实是这么做的。因此当一家又一家机构开始将他们不想要的证券抛向供大于求的市场时，价格自然一落千丈。恐慌肆虐市场，不透明度又使这种恐慌更趋严重。

关于复杂性的这番讨论给必要的金融改革留下了一些线索和启示，包括提供更简单的证券，要求更高的透明度，对衍生品进行标准化，在有组织的交易所进行交易，要求抵押贷款发起人和证券发行机构保留部分贷款所有权，而不是像烫手山芋一样将它们传递下去。

祸源6：毫无底线的评级机构

导致危机的连锁效应中的关键一环，在于信用评级机构给予了大量优先级和超优先级抵押贷款相关证券AAA级评级。为了让大家直观地了解这种泛滥成灾的评级通胀，我们得知道在危机前夕，仅有6个美国蓝筹股公司，如通用汽车、强生、埃克森美孚等，以及6个州能够被评上这令人称羡的AAA级。这可是至高无上的标准，如黄金一样稀缺。那么，怎么会有如此多的破石头被贴上黄金的标签呢？

以标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）为首的信用评级机构，本应该是防止金融系统脱轨的安全护栏。但它们却辜负了我们，变成了问题的一部分而非解决方案的一部分。为什么会这样？一部分原因是这些机构能力不足，没有想到会发生当前这种程度的房价暴跌场景；而且很多人都没有想到，里面还有更深层次的问题。

问题之一在于激励体系。你认为是谁在为评级机构的服务买单？投资者？不是。政府？不是。交易所？也不是。为评级机构买单的，过去一直且现在依然是每只证券的发行人。在抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方等例子中，这些评级机构最大的顾客是华尔街的证券发行机构。这种“惬意”的安排引发了很多问题。

第一，任何公司都有想方设法取悦客户的天性。这不是见利忘义，而是正常的商业法则。在评级领域，则意味着被“打分”的公司正在雇用自己的“打分者”并支付薪水。如果我给我的学生打分，让他们为此给我支付薪水，大家肯定认为我发疯了或者是想贪污，或者两者兼有。然而，即使在今天，这仍是公认的评级机构的支付方案。《多德-弗兰克法案》要求美国证券交易委员会和政府责任办公室研究其他的支付办法，但到目前为止，依旧维持原状。

第二，“协商”等级的做法变得司空见惯。假设我们虚构的投行“友谊投资银行”将某个结构很复杂的证券提交给一家评级机构，后者经过研究回答说这种证券只能获A级。这时，“友谊投资银行”会提出一个明目张胆却又无可厚非的问题：“我们怎样做才能获得AAA级？”当评级机构回答了这个问题，“友谊投资银行”会相应地调整原先提交的证券化过程的细节，并再次申请评级。评级机构除了给这个新提交的证券一个AAA级还能怎么做？再者，这一反馈调整的过程本身并无欺骗性，这就是产品得以改进的过程，但这也导致了一大堆可疑的AAA级评级。

第三，评级机构之间的竞争许可，不对，应该是被招引来的一种“挑选评级”的不当形式。比如说，标准普尔给某特定证券A等级，而穆迪给了AA级，你觉得哪个机构会做成这笔生意？这样的竞争不仅引起了评级通胀，还鼓励（在这个假设案例中）标准普尔与穆迪保持同样的步调。这不是亚当·斯密脑海中的良性竞争。

第四，投资者、监管者以及分析师等常常只参考评级机构出具的意见和评价，而没有自己做调查。对于普通投资者来说别无选择，他们资源有限，还能做什么？但是，大型资产管理机构、监管机构和市场专业人士应该研究得更深一些。这些人未能勤勉尽责，才使得评级机构获得了它们本不应得到的、某种程度的无上权威，在所谓的专业领域形成了有效的垄断。虽然这并非它们的本意，它们也根本当不起。你是否还记得那个古老的谚语：“把所有鸡蛋都放在一个篮子里，然后看好篮子。”到了评级机构这里，金融市场仅做到了前半句，却忽略了后半句。

显而易见，这个问题的解决途径至少有三种。一种是找某个第三方，比如交易所或者美国证券交易委员会，来聘请、支付评级机构。另一种是随机指派评级机构，如法庭随机指派法官一样。还有一种是赋予评级机构更多的法律责任，使得它们更加小心谨慎。无论哪种办法都会比我们现有的方式好。

祸源7：疯狂的金融激励机制

华尔街的高管、交易员等人赚取了巨额不当财富，而出发点显然不是为了整个社会的最佳利益，这一点已经被大量笔墨披露。人们对这种无耻行为的愤怒是可以理解的。然而华尔街薪酬的真正问题并不在于多少，而在于结构。具体地说，许多金融公司的薪酬计划创造了其核心员工用“别人的钱”（Other People’s Money，简称OPM）铤而走险的不当动机，他们也确实将这种动机转化成了实际行动。

来看看银行、投资银行、对冲基金及其他财务公司里的交易员们。达尔文的自然选择学说告诉我们，这是一群聪明的年轻人，对金钱和风险有着狂热渴求。他们的薪酬体系使得他们这种倾向变本加厉，激励他们在金融大赌场亡命狂赌：若赌赢了，一夜暴富；而赌输了，也只是没有奖金，相当于美国平均水平4倍的工资照拿不误，只不过可能需要（也可能不必）寻找另一份工作。他们是一群聪明的年轻人，他们中的很多人并不需要养家。面对这样不对称的激励惩罚措施，他们自然投下了许多大赌注。如果赌赢，他们则财源滚滚；一旦赌输，“别人的钱”将会承担几乎所有损失。

到底是谁想出如此疯狂的薪酬制度？这是一个好问题，答案直接指向了高管层。想一想大型银行或者投行的首席执行官和其他高管面临的激励机制（不包括对冲基金，我将稍后解释）。对他们来说，常常是：赢了，富可敌国；输了，会得到丰厚的离职补偿，同样家财万贯。所以，他们也想投掷硬币大赌一场。

站在公司股东（提供“别人的钱”的人们）的角度来看，这无疑是疯狂的。对他们来说，这场赌博是这样的：赢了，能分得一杯羹；输了，则要承担全部损失。结论不言而喻：交易员和高管相比于股东（如果股东有控制权的话，但显然他们没有）愿意投掷更多硬币，冒更大的风险。债券持有者更处于劣势了，赌赢了，他们一无所获；一旦输了，他们可能会赔掉全部投资。问题的根源水落石出：如果你给了这些聪明的家伙铤而走险的动机，他们真的会铤而走险、放手一搏。

从前的情况并非如此。银行之前一直在规避这种证券的大赌注，而投行则是合伙制而非公司制。在合伙制下，公司资产属于合伙人，他们会以投资“自己的钱”的姿态谨慎行事。回到当时，华尔街的高管并不会放任一群28岁左右的年轻人进行过度豪赌。

对冲基金介于新旧体系之间。它们确实大量使用“别人的钱”，但是它们的高级合伙人，也就是老板，往往也占有大量股份，将自己的个人财富与基金捆绑在一起。所以对冲基金经营杠杆远远小于投行和商业银行并非偶然。30:1的杠杆率对于“自己的钱”来说风险确实太大了。尽管如此，他们对交易员设立的薪酬体系却也是如出一辙。为什么会这样？

这些疯狂的薪酬体系让我困惑了超过20年。1995年，就这个话题的一次交流中，一名聪明、有名的对冲基金经营者告诉我，他的公司如此支付交易员是因为“其他公司都这么做”。我的忧虑并没有因此而减轻，这实在是一个糟糕的回答。听到这句话之后，你就应该捂紧你的钱包跑得远远的。设立这种体系的行为可以被认为是求贤若渴，看起来确实如此，直到2007年市场探底才推翻这个事实。

疯狂的薪酬体系并不仅限于交易员。例如，抵押贷款经纪人通过让人们签署抵押贷款来赚取佣金，即使签署人信用状况极差，看起来基本不可能还款。实际上，许多公司的经纪人从那些不靠谱的抵押贷款中可以得到更多的佣金，因为这些贷款要支付更高的利率和费用。即使其中一些可疑贷款随后违约，经纪人也不会有损失，所以他们也有很强的动机亡命赌一把。他们的激励机制只重数量而非质量。

只要这种愚蠢的薪酬体系被控制在公司内部，就不会引起公众关注，尽管股东本来应该担心被骗。但是当世界金融体系在这场不负责任的狂欢派对中轰然崩塌时，情况急剧转变。我们都被拖下水，而不当的薪酬体系正是祸首之一。

该怎么办？我们很容易想到的办法是，政府应该对薪酬体系进行监管，以消除或者至少在很大程度上削减这种孤注一掷的动机。然而，在这个方面取得成功的希望却很渺茫。我在1993年为克林顿政府工作过，当时我们尝试了，却不幸失败了。那些设计薪酬体系的高管、律师和会计师老谋深算，手法繁多，为了维护自己的利益挖空心思。在这个他们擅长的领域里，国会和政府官员很难击败他们。

修正薪酬方案应该是公司董事会的责任。董事会应该代表股东而非高管的利益。坦白地说，许多董事会都玩忽职守，结果损失惨重。董事会这种普遍的安逸和懒散作风带来的后果很沉重，必须终结。但是说起来容易，做起来难。

脆弱的空中楼阁

总的来说，从20世纪90年代后期开始，我们美国人一点一点地搭建起了一座脆弱的金融空中楼阁，直到2007年金融危机爆发。这项复杂而危险的工程，以资产价格泡沫为基础，被超理性的杠杆放大，借由疯狂的薪酬体系和过度复杂的金融工具推动，还得到了银行糟糕透顶的放贷标准、统计评级机构的拙劣表现，以及松散的金融监管的支持和纵容。

在一种神奇的内部逻辑下，空中楼阁的部件之间互相支撑，形成了所谓的良性循环。首先，以前达不到信贷标准而被拒之门外的购房者被带入市场，下降的贷款标准助推房地产市场，尤其是低端房地产市场的繁荣。其次，抵押贷款经纪人不计后果的佣金激励机制加剧了这一过程，而房屋价格的持续上涨，又使这种“注定要违约”的抵押贷款持续地正常履约。由于违约率较低，怠于思虑的银行家更加确信（并也说服别人相信）这种贷款是安全的。松散的监管机构在这个关键时刻没有及时出面遏制，反而纵容它发生。毕竟贷款损失根本微不足道，不是吗？华尔街的公司呼吁要把越来越多的产品转变为抵押贷款证券化、担保债务凭证、担保债务凭证平方，以及其他花哨的产品，那些大赚特赚的销售员和交易员却像处理烫手山芋一样将这些产品迅速出售。评级机构尽职却不尽责，给予这些可疑合约名不副实的过高评级。因为如果房价持续上涨，一切就都变得没有问题了，不是吗？当然，在每个阶段杠杆都被充分运用以放大收益，让赌徒们看起来都像是天才。

空中楼阁伫立在那里，并且在膨胀，但是它的脆弱性注定了推倒它几乎不费吹灰之力。它有内在的矛盾：这场骗局依赖于房价泡沫的持续，当然不会永远这样。神话终将破灭，就好像歪心狼必须受制于地球引力一样。事实确实如此，在2006年左右，当房价停止上涨以后，这座空中楼阁摇摇晃晃进而轰然坍塌。

但是随后发生的大灾难真的不可避免吗？当然不是。无论如何，这个国家总会出现房价泡沫，这是无法改变的，房价会像歪心狼那样跌回地面，这也是无法改变的，但是：

·　如果银行监管机构在2000—2006年打击这种如毒草般蔓延的不规范次级贷款操作，泡沫会小得多，且破灭后的危害程度也要小很多。

·　如果布鲁克斯利·博恩在1998年同格林斯潘、鲁宾、萨默斯、莱维特的争论能够有所进展，场外交易的衍生品也许就能以某种形式被纳入监管体系，而不是在2000年以后任意发展（当然设计这样一个体系并非易事，且当时无人担心信用违约互换）。

·　如果美国大型商业银行和投资银行的管理层（无须提普通家庭）能够以一个较低的杠杆率来运作，能够保持一个稳健的风险管理体系，那么泡沫破灭的危害也会小得多。

·　如果华尔街没有炮制这样一个复杂性过高而流动性过低的系统，那么恐慌也许会有所控制。

遗憾的是，所有这些都没有发生。相反，我们让这些粗心大意的人与炸药共舞，而剩下的人则在自掘坟墓。在20世纪30年代，威尔·罗杰斯（Will Rogers）戏谑地指出：“如果能认清我们这些大人物有多么的无知，那么这场大萧条也算发生得有价值。”当然，他是在开玩笑。以一场危机为代价是不值得的，过去那场不值得，如今这场也不值得。但是，我们确实已经认清了这些大人物究竟有多么的无知。 g3fduWsqiE6EDiI1245XMox0VqPOdlRwOKjOSOYKVTk9eq/RVbN3aHKI33FCGLTM