02
风暴的源起

地理学家、化学家和银行家在一起争论谁的职业历史最源远流长。地理学家提出：“我的学科是随地球一起诞生的。”化学家对此嗤之以鼻：“早在地球形成之前，宇宙中就充满了大量的旋涡气体——化学物质，而在那之前，宇宙是一片混沌。”银行家则狡黠一笑：“那你们认为是谁创造了这片混沌呢？”

将金融体系的崩溃归咎于一个祸源，如贪婪的银行家，无疑是感情用事，尽管他们确实罪有应得，但这也只是其中的一个因素。虽然人们倾向于寻求简单的解释，但复杂的事件往往会有复杂的缘由。很难想象，像金融危机这样影响巨大且波及广泛的事件，只是由某一个原因引起的，或者说只有一个祸源。

事实也确实如此。我们很清楚，导致此次金融危机的因素有很多，在本章和第3章中，我们将着重阐述其中最关键的7个因素。这些致命隐患早在2007年那个夏天到来之前就已产生，它们才是此次金融危机的主要祸源（次要祸源将在之后的章节中提到）。它们是：

·　资产价格膨胀，特别是房屋（房地产泡沫）和某些证券（债券泡沫）；

·　整个金融体系和实体经济的过度杠杆（过度借贷）；

·　金融监管松散，这体现在两个方面：一是法律留下的监管空白，二是许多监管机构在履行职责方面的糟糕表现；

·　银行在次级贷款和其他抵押贷款方面的不规范操作；

·　以这些不良抵押贷款为基础的、不用监管的证券和衍生品泛滥；

·　数据评级机构给予上述产品的评级过高，名不副实，使得这些问题资产摇身一变成为市场新宠；

·　薪酬体系的不合理，使得一些金融机构甘冒风险，有恃无恐地游走在破产边缘。

本书旨在揭示这些因素如何共同作用，从而导致了金融危机，以帮助人们了解究竟发生了什么，政府为什么要采取那些措施，以及那些措施是否明智。下面我将逐一阐释它们是如何制造了原本能够或应该避免的漏洞。是的，正如金融危机调查委员会（美国国会专门建立的“调查美国当前金融和经济危机原因”的机构）所总结的那样，此次危机本不应该发生。

祸源1：泡沫交叠，麻烦不断

在过去的10年中，有两个泡沫逐渐胀大并最终破灭，先后给金融体系和经济实体带来了沉重打击。第一个泡沫是声名狼藉的房地产泡沫，关于这个问题已在许多著作中广泛讨论；第二个我称之为债券泡沫，相比之下几乎无人知晓。我将首先阐述著名的房地产泡沫，因为没有人会怀疑2006年之后房价的崩溃是导致这场危机和之后经济持续衰退的主要原因之一。但是在阐述之前，我们必须先弄清楚一个问题：什么是泡沫？

什么是泡沫

泡沫是指某种资产（如股票、债券或房屋）的市场价格与其基础价值发生较大且长期的偏离。通常是一个向上的偏离，我们很少听到有人说“负泡沫”。请铭记最高法院大法官波特·斯图尔特（Potter Stewart）对于色情文学的定义：只要看到就知道。让我们先来理解一下，上述定义中的三个关键词。

第一个关键词是“基础”。 这个词的含义看似简单，但实际上却并非如此。理论上，一项资产的合理价格取决于某些基本面因素，这些因素决定了某项资产对一个实际或潜在所有者来说的内在价值。例如，我们在学习金融入门知识时便知道，股票的基础价值是未来期望能够产生的股利和资本利得的现值。原因是显而易见的。虽然可能有个别例外，比如购买绿湾包装工队（Green Bay Packers）的股票，但大多数人还是将一家公司的股票价值仅仅视作期望从中获取的收益。如果情感价值忽略不计，那么股票价值的基本决定因素是股利、期望增长率、利率。

为何股票价值与利率有关？因为当利率较高时，未来收到的股息和资本利得在当下的价值会较低；反之，当利率较低时，它们在当下的价值较高。原因就在于资金的时间价值：早收到的1美元比晚收到的1美元更值钱，因为如果钱能早点儿到你手里，你就可以用它来投资赚取利息。当利率下降时，两者的差别就会缩小，资金的时间价值也会越来越不重要；而当利率上升时，情况则相反。

类似的估值分析同样适用于房屋，如果我们不考虑情感依恋，而只将买房视作一项投资，这项投资的“股息”就是你每个月可以省下来的租金。由于房屋可以持有几十年，绝大部分租金收入在很久以后的未来才能收到，因此，利率下降意味着房屋基础价值上升，正如股票和债券，原理也是一样的，即金钱的时间价值。

当然，房屋基础价值的计算却不能像股票和债券那样直截了当。原因之一在于，个人房屋的千差万别使得我们难以准确地得知“省下来”的租金数目。比如现在是上午10点，你知道你的房子能够以多少钱出租吗？此外，比起绿湾包装工队的股票价值有过之而无不及的是伴随着房屋所有权的非物质价值。毕竟房子是私人所有，寄托着个人情感，人们在里面生活，它对于人们的价值也许已经超过每月所节省的租金。

第二个关键词是“较大”。 众所周知，投机市场的特点是价格一直在起起落落。较小的资产价格波动属于正常的，不足以贴上“泡沫”的标签。那么，到什么程度，才算是大的波动呢？这就会产生第二个难题，即识别和计量现实世界中的泡沫，有时候泡沫被定义得太早了，有时候当我们识别出泡沫时就已经太晚了。

假设某套房子经专家计算的基础价值是30万美元。如果它卖到33万美元，那么它能被视作房地产泡沫的表现吗？恐怕不能，因为相对于估算一套房子本身的不确定性而言，10%的价格偏离还没有大到可以称它为一个泡沫。也许买家就是很喜欢这个房子，愿意出高价来买它。但若是20%的偏离呢？30%呢？泡沫的界限该在哪里划分？正如斯图尔特对色情文学的定义，泡沫的存在与否或许是在旁观者的眼中。

最后，看一看第三个关键词“长期”。 一些资产价格（通常不是房价）每天都会有很大的波动。如果某只股票的价格受到市场谣言的影响，一周内大幅飙升50%，之后又被打回原形，那么我们通常不会把它称为“泡沫”，因为这种价格上涨只是昙花一现。“长期”意味着价格在足够长的时间内始终处于高位，很容易让人们误以为资产本身具有很高的基础价值。

这就是我对“泡沫”的定义：资产价格大幅且长期偏离其基础价值。不可否认有些模糊不清。人们应该像大法官斯图尔特先生那样，在泡沫出现时就能识别它们。

然而不可避免的是，所有人看问题的角度并非都完全一样。更何况泡沫不是凭空出现的。在通常情况下，泡沫变大往往伴随着基本面的好转。以房地产为例，泡沫很可能是与人口增长、利率下降等现象一起出现的。泡沫通常产生于人们对房地产有利走势的过度夸大或不合理估计。其结果是，具有理性思维的人们对哪部分资产价格上涨属于泡沫、哪部分反映了基础价值的升高持不同意见。在泡沫时期，我们常常会听到伟大的新时代是如何淘汰过时估值标准的故事。还记得吗？互联网曾试图用一套全新的规则来构建完整的新经济，这套规则使得吸引眼球比利润更为重要。当然，这是不会成功的。

房地产泡沫

毫无疑问，美国在2000—2009年期间经历了一场规模空前的房地产泡沫，泡沫慢慢变大并最终破灭，带来了灾难性的后果。我们一起看一些数据，先来看图2-1，这幅图是罗伯特·希勒的工作成果，他是美国房地产泡沫方面最具洞察力的记录者。

图2-1中有两点值得注意。首先，图中使用的数据一直追溯到1890年，跨度超过120年，如此长的时间跨度足以让我们从历史的角度观察房价的长期变化。其次，该图中的数据在测算时，使用的是真实房价，即剔除了通货膨胀的影响，使用消费者价格指数（CPI）折减之后的房价。简而言之，我们在图中看到的房价是相对于同时期其他商品的价格。这也是你在图中看到的房价曲线与直观感受有所差异的原因，比如在大萧条时期，名义房价跌了很多，但由于其他商品价格也在下降，所以真实房价并没有下降。图中相对平缓的时段，比如20世纪40年代后期至90年代后期的半个世纪，这段时期内房价与其他商品价格波动大体一致。

现在，让我们比较一下凯斯-希勒指数在1890年和20世纪90年代的数值，它们看起来几乎差不多。具体来说，凯斯-希勒指数在1890年初始值设置为100，而到1995—1997年平均值为110。这种历史比较揭示了一个令人惊讶却鲜为人知的事实：总体而言，美国房屋的相对价格在一个多世纪的时间里几乎没有发生变化。确切地说，在1890—1997年期间，相对房价的年均增长率仅为0.09%。靠房地产投资可发不了财。

自那之后，情况发生了很大变化。图2-1显示，自2000年之后，房价开始火箭般地蹿升。根据凯斯-希勒指数，真实房价在1997—2006年飙升了85%，而在2006—2012年又急转直下。此前，美国从未经历过这样惊心动魄的场面。如此大幅的上涨和下跌是否构成了泡沫？我想斯图尔特先生会给出肯定的回答。这无疑是与基础价值巨大的、长期的、明显的偏离。

做这样的判断实在是轻而易举的，但这只是事后诸葛亮。更重要的问题是，当时身在其中的人们是否以及何时能够看清房地产泡沫的庐山真面目，然而回答这个问题却要困难得多。我们注意到，在房地产泡沫之前百余年的时间里，凯斯-希勒指数高的时候涨到1894年的124和1989年的128，低的时候跌至1921年的66和1942年的69。因此，尽管房价指数在超过一个世纪的时间里并未呈现出长期的大涨大跌，但还是存在一些明显的起伏。比如，真实房价在1942—1947年期间上涨了近60%，而最近一次则在1984—1989年期间下跌了20%。

现在假设你生活在2002年。此时，真实房价在过去5年中已经上涨了近30%，你能否意识到自己正置身于一场房地产泡沫之中呢？也许能，但当时仅有很少的专家有如此远见。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）于2001年和2002年在他的《纽约时报》专栏中，开始提及房价存在泡沫的可能性；认为似乎到处都有泡沫的《经济学人》杂志在2002年也暗示了这一点。我能够查到的最明确的警钟来自经济学家迪恩·贝克（Dean Baker），他在2002年的一篇论文中总结道：“房屋价格突然飙升，唯一合理的解释就是存在泡沫”。到2003年，《经济学人》、《巴伦周刊》和《金钱》等杂志开始刊登一些关于有可能出现房地产泡沫的文章。但即使是罗伯特·希勒，在那时也不敢断言泡沫真的存在。直到2004年，关于房地产泡沫可能破灭的报道才开始屡见报端。也是从那时起，声名远扬的经济悲观论者努里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）才开始警告未来会有严重的麻烦。

为什么包括我在内的大多数人，会忽视房地产泡沫早期阶段的蛛丝马迹呢？要理解这一点并不困难。美国历史上已经出现过类似的价格上涨局面，在这些上涨周期中，抵押贷款利率下降，从而促使房价上升，这符合传统的基本面逻辑。我在第1章提到的一个细节，更使得做出是否存在泡沫的研判难上加难：图2-1中所示的凯斯-希勒指数并不是房价唯一的度量方式，甚至有可能不是最好的。在第1章中我们看到，政府房价指数的上涨幅度比凯斯-希勒指数要小得多。

现在，我们把观察的时间段聚焦在2000—2010年，图2-2显示了两种指数，都是剔除CPI因素之后的。我们再次看到，对于2000—2006年的价格上升幅度，使用美国联邦住房金融局的房价指数比使用凯斯-希勒指数衡量要小得多。两者差别还不算小：根据凯斯-希勒指数，真实房价从2000年1月至2006年1月上涨了72%，而美国联邦住房金融局的房价指数仅仅上升了34%。

当然，在现实生活中，美国人不会去研究这两种指数，但是他们在生活中切身体会到了房价的变化。因此真正重要的是，在泡沫期间哪种指数能够更加准确地反映现实。遗憾的是，即使是专家，在这一点上也难以达成一致。

图2-2还隐藏着更重要的一点。即便在2009年5月，真实房价开始走向平缓，但房价也只是回落到2001年的水平，而不是1997年的水平（其后又下跌了一些）。因此，即使站在事后的角度，有着出色的“后见之明”，也很难判断出2002年或2003年时房价存在泡沫。而要在当时做出准确的判断就更是难上加难了。

直到2005年10月，即使是时任布什总统经济顾问委员会主席的伯南克这样敏锐的观察家，也还在宣称“房价在过去两年中上升了近25%……这些价格上涨在很大程度上反映了美国经济基础的强劲”。但是伯南克错了，当时国会山区域的房价已经达到了巅峰，伯南克在2004年5月还在该区域买了一套房子，但他不是唯一做出误判的人。2005年7月，《华尔街日报》刊登了一篇题为《什么是房地产泡沫？》（ What Housing Bubble? ）的文章，质疑泡沫的存在。到了2008年，两位房地产专家还出版了一本书，书名为《房地产经济学：为何拥有房产依然是好投资？》（ Houseonomics: Why Owning a Home Is Still a Great Investment ），但该书对泡沫只字未提。

是的，我们在21世纪初期经历了一场房地产泡沫和它的破灭。如果你置身当时，你会觉得这场泡沫并不是那么明显，直到2003年以后，也许是在2005年以后，我们才意识到我们处于泡沫之中。而到2006年和2007年，房地产泡沫已经变得巨大且危险。

大泡沫不仅对金融市场产生了影响，而且给实体经济留下了深深的烙印。19世纪的铁路泡沫给我们留下了许多闲置的轨道；20世纪90年代后期的互联网泡沫给我们留下了数千公里闲置的光缆；而房地产泡沫留给我们的是过多的房子，其中很多至今仍然闲置，更有很多尚未浮出水面，也就是说，这些房子的价值不及它们的抵押贷款。

图2-3显示的是房屋建筑业最常观察的指标：新建房屋数。从图中我们可以非常清楚地看到，房屋建筑业是一个繁荣与破灭交替的周期性产业，2006年后期出现了一次非常大的泡沫破裂过程。1991年1月，大萧条导致新建房屋数跌至每年80万套；自那之后，造房运动一路高歌猛进，到2006年1月达到一个令人惊叹的巅峰：每年约230万套，然后从万丈悬崖直落而下，在2009年4月下跌到每年不足50万套的谷底，是自1959年1月有数据记载以来的历史最低值。这简直就是一次过山车之族。

这些数据向我们展示了一场关于巨大房地产泡沫渐渐膨胀，而后迅速破灭的两组生动形象显著一致的画面，一组是价格，另一组是建造活动。它们本应在2002—2003年就让人们认识到房地产泡沫及其内在的危害，本应在2006—2007年将泡沫清晰地呈现在人们眼前。但很显然，事实并非如此。

对这些事实的研读也留下一个长期困扰我们的问题：这一切为什么会发生？房地产从繁荣走向萧条的主要原因是什么？让我来列举一些可能的罪魁祸首。

第一个原因，也是我认为最重要的一个原因，用著名漫画人物波戈（Pogo）的话来说就是：“我们遇到了敌人，他就是我们自己。”坦白地说，美国人对房子有些狂热，但也不仅仅是美国人，英国、爱尔兰、西班牙、澳大利亚和南非也有较大的房地产泡沫。人们坚定地认为，房价会年年上涨，这种信念就像流行病一样蔓延，并被奉为圭臬。人们认为投资房地产不可能亏损，因为房价每年都会上涨10%左右，并且会一直涨下去。根本没有人理会图2-1显示的历史数据。因此，很多美国人为他们根本负担不起的房价过度举债，接着他们又不断地拿房子再融资，来获取资本收益。而媒体又为虎作伥，大肆宣传房地产的利好消息。

下面是2005年的两个具体例子，来自加利福尼亚，泡沫的爆发地之一。凯斯和希勒对旧金山购房者进行的一项调查发现：人们对未来10年房价的预期平均涨幅是每年14%，其中1/3的人的预期远远高于这个数字。而《经济学人》杂志对洛杉矶购房者进行的一项调查发现，同一时期人们预期的房价增长率为每年22%。试想一下，如果房价真的在10年内以每年14%的速度上涨，那么累计涨幅将是一个令人难以置信的数字：271%，这意味着2005年一套价值50万美元的房子，到了2015年将价值185.5万美元。而如果按22%的年增长率计算，累积升值率将达到骇人听闻的630%，也就是说同样的房子价值会达到365万美元，这实在令人心颤。如果你也相信这一点，那你就应该砸锅卖铁去买房子。毕竟，房地产是一项好投资，你到哪里能赚到22%的年收益呢？

一个令人感兴趣的问题是，既然在超过一个世纪的时间里，房价的平均增长率并未超过通货膨胀率，那么对于房价会永远上涨的信念究竟来自何处？这种信念部分来自对近期走势毫无根据的推测。毕竟，近年来房价飞速上涨，为什么不会一直持续下去呢？

第二个原因在于杠杆。我们用一个简单的例子来说明杠杆是如何混淆人们视线的。假设约翰和简买了一套价值20万美元的房子，首付4万美元，抵押贷款16万美元。由于他们仅用4万美元的自有资金就取得了20万美元的资产，我们称他们这笔投资的杠杆率是5:1，即资产是权益的5倍。为使计算简化，假设这笔贷款只付利息不还本金，那么5年后他们还是欠银行16万美元。根据历史经验，进一步假设房价上升与通货膨胀同步，5年内累计上升20%。5年末，房子比他们购买时升值了20%，即24万美元，而抵押贷款还是16万美元。他们对房屋的权益从4万美元涨到了8万美元，这意味着他们的原始投资在5年的时间里翻了一番。这在股票市场中是不可能实现的，因为他们无法使用5倍的杠杆。

即使剔除了通货膨胀因素（约翰和简可能不会做这样的计算），这对夫妇的房地产投资的真实收益也将以每年10.8%的速度增长。这实在令人震撼。并且请记住，这个例子里一旦剔除了通货膨胀因素，房屋的真实价值并未上升，这一切全都缘于杠杆。许多拥有房产的美国人有着与该案例相似的切身经历，有些人甚至已经数次这样做了。难怪他们将房产视为一项极佳的投资。

我发现这个解释似乎合情合理，但房地产泡沫是否完全基于人们的这种误区呢？当然不是。

第一，它并不是完全虚构的。正如案例中列举到的数字，即使按照历史平均的价格涨幅，你投资房产也可以获得较高的真实收益。

第二，在2000年科技股泡沫破灭、股票市场受到严重冲击后，许多美国人寻求一个更安全、更稳定的市场来进行投资。房地产市场看起来正是这样的地方。

第三，正如伯南克在2005年所评述的，房地产市场的基本面因素，如收入增长和利率，在2003—2006年间的表现是非常强健的。

第四，银行和其他贷款机构实际上都纷纷瞄准了潜在的新购房者和可以再融资的有房一族，并鼓励他们提高杠杆。你或许会问，监管者哪里去了？我们以后会讲到。

第五，许多有房一族学会了把房子变成取款机的办法：随着房价上升，他们可以拿抵押房产进行再融资，新的贷款通常利率更低、数额更大，还掉旧贷款后的结余就成了可支配的现金。

第六，美联储为了给疲软的经济注入强心剂，在2003年和2004年将短期利率维持在异常低的水平，这对于房地产泡沫无异于火上浇油。事实上，一些批评者甚至干脆将房地产泡沫主要归咎于中央银行。在我看来，这是一种无厘头的夸张，美联储的货币政策仅仅是泡沫的一个小小的推手。

你可以不相信我的话。请考虑以下三个相关事实，然后自己下结论：

·　在美联储于2003年6月采取超低利率政策之前，泡沫已经持续数年了；

·　2004年6月，美联储提高利率后，泡沫依旧膨胀了至少两年；

·　其他国家如英国，虽然中央银行在2003—2004年保持了比美国高得多的利率，但是其房地产泡沫也和美国一样严重甚至更加糟糕。

这些事实应该使你质疑：宽松货币政策怎么可能被认定是房地产泡沫的首要因素呢？我也十分怀疑。

无论如何，有一点是可以肯定的，投机性泡沫（无论是房地产、股票还是其他）最终一定会破灭，这次也是如此。这场惨重的破灭始于2006年或者2007年，具体时间点取决于你使用哪一个指数。为何是那个时候，而不是早一些或者晚一些？没有人会知道，就像没有人知道为何纳斯达克泡沫于2000年3月破灭而不是早一些或晚一些，也没有人知道为何股票市场崩盘发生在1987年10月而不是9月或11月一样。

我经常用动画片里的歪心狼来形容泡沫的破灭，在热播的动画片《BB鸟和歪心狼》（ Meep.Meep！ ）里，歪心狼是BB鸟的倒霉敌人。你应该马上就会想起那一幕，歪心狼在拼命追逐BB鸟的过程中，时不时地冲下悬崖。他会在半空中悬浮一会儿，直到他往下看时，发现自己脚下没有半寸立足之地，然后才重重地摔落到地上。

泡沫破灭的过程与此类似。在某个无法预知的时刻，投资者开始“往下看”，意识到他们原先以为会永远持续的天价根本没有基本面的支撑，于是便开始抛售。显而易见，崩溃终将到来，基础价值终会回归，然而为何恰巧在那个时候发生却始终是一个谜。

我们现在知道，房价崩塌始于2006—2007年。是否有人在2005年预见到它的发生呢？是的，有人预见到了。如前所述，少数预言家早在2002年就预测房价即将发生一场大跌。但是那些预言家早早做出必会发生的事情的预判，就好比谚语里那只停止走动的时钟，一天总能指示两次正确时间，或者如同每年都预测股市大跌的悲观股评家一样，总有正确的那一天。

房价的“歪心狼”从空中摔下来之前并非毫无征兆。2004—2005年，一场关于“房价是否泡沫过度”的大讨论在美国国内和国际上如火如荼地展开。人们看法不一，莫衷一是。我们的大多数政策制定者认定不存在泡沫，最终他们都错了。但问题是，到了2005年末，再想让房地产泡沫软着陆为时晚矣。这也是大多数泡沫令人悲哀却相当真实的写照：较早识别泡沫并采取恰当措施极度困难，而当泡沫被人们广泛认知的时候，却又为时已晚。房地产泡沫正是如此。

债券泡沫

然而，房地产泡沫并不是过去10年膨胀起来的唯一一个泡沫，甚至算不上最具破坏性的一个。还有一个巨大的债券泡沫你也许闻所未闻。

债券及其他固定收益证券的名称是这样得来的：借款人负有在事先约定的时间，以美元（或者欧元、英镑等）向贷款人支付一笔固定金额的资金的法律义务。在此期间，即使借款公司运营得非常出色，贷款人也无法从中分一杯羹，他能收到的仅仅是事先约定的利息；同样，如果借款公司经营惨淡，贷款人也不会被拖累，除非借款人违约。这种收入流的固定性与普通股票截然不同，后者的股息和资本利得与公司财富的增减息息相关，并不会事先约定。

不考虑违约风险的话，固定收益证券的基础价值很容易计算出来：我们只需计算未来期间收到利息和本金的现值（这些现金流入是固定且已知的），然后把它们加总。由于资金有时间价值，所以利率越低，未来的现金流就越值钱，这意味着债券价值也就越高。

因此，对于不含违约风险的美国国债来说，其基础价值仅仅取决于规定的（息票）利率和当前市场利率。当市场利率下降时，债券的基础价值就上升；当市场利率上升时，债券的基础价值就下跌。但是对于其他类型的债券来说，则存在一定的违约风险。

违约风险不仅使债券的估值变得复杂，而且使泡沫的产生成为可能。具体来说，对于一个公司债券或者一个抵押贷款证券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）来说，其基础价值除了与既定的息票利率和相应的无风险国债收益率有关，还取决于对违约损失概率的预期。因此，低估违约风险就等同于高估债券价值，就会引起泡沫。房价中存在泡沫，与之相应，抵押贷款证券中也存在泡沫，因为房价的持续上涨使投资者误以为抵押贷款违约的概率很低。

在股票和房地产领域，基本面改善常常与泡沫膨胀相生相伴，债券及其他固定收益证券也是如此。在经济繁荣时期，违约率降至非常低的水平，因而补偿投资者违约风险的合理利差也降得非常低，因为合理意味着刚好能够补偿贷款人承担的违约风险。问题在于要低到什么程度才合理呢？市场也常常会失控。

在繁荣时期，住房抵押贷款的违约事件实属罕见。1991—2001年，银行在房地产抵押贷款上的损失率仅为0.15%。这意味着平均每放出100万美元贷款，银行遭受的违约损失仅为1500美元，几乎不值一提。总之，住房抵押贷款在超过10年的时间里，都是相当安全的贷款形式。其后，它们的安全程度又再上台阶。

图2-4显示的是1991—2004年银行住房抵押贷款的损失率，请注意纵轴的刻度。损失率看似在2001年经历了一次飙升，实际上仅仅上升到了微不足道的0.45%。除了一些短暂的向上波动，损失率从1992年的0.24%下降到2004年的0.1%，并在2004年第4季度降至0.08%，为历史最低水平。简而言之，这些年实际发生的违约情况少得可以忽略不计。

现在，请想象你是身处2005年的一位银行家，房屋价格已经连续8年飞涨，而且这波上涨行情甚至连一次中断也没有，抵押贷款拖欠和违约现象降至历史最低水平。从你所处的位置看，作为曾经一直是安全放贷形式的抵押贷款，似乎比以往更安全了，安全得如同闲庭信步。你也可以想象自己是一名投资者，正在聆听债券销售员吹捧抵押贷款证券的优点，如抵押贷款从未违约等。听起来抵押贷款像是一项风险非常低而收益却高于国债的投资，是这样吗？是的，曾经是这样，后来却不是了。

你已经知道接下来发生了什么。在图2-5中，我将图2-4的数据序列延展至2011年，并将纵轴刻度调整到高得多的损失率。在这个更大的刻度范围内，图2-4中突出的两个峰值几乎不明显了。你能看到超低的贷款不良率又持续了好一阵子，但在2006年突然急转而上。到了2008年，抵押贷款看起来已经不再安全了，其后形势发展得更为严峻。请想象一下，如果你在2009年为一项抵押贷款走进银行，或者去听一个销售员推销抵押贷款证券会是怎样的情景。时过境迁了。

我在此并不是想说银行家们有多愚蠢，因为债券泡沫的破裂也让许多其他人大吃一惊。公平地讲，没有人能够准确地预见住房抵押贷款市场会有如此空前规模的崩塌。它的严重程度远甚于人们最害怕的噩梦。

但我想说的是，无论是银行家还是其他投资者，都不应该想当然地推测2003—2006年出现的、史无前例的超低违约率在未来会永远如此，尤其是在将其中大量基础抵押贷款称之为垃圾都算客气的情况下。然而，许多短视的投资者就这么想当然了。例如，大量花哨的风险模型仅仅基于3年或者更少的数据。3年！低估违约率必然导致相对于国债的风险溢价极小，从而使得债券价值过高。结果如何？一个巨大的债券泡沫。

我以住房抵押贷款为例，是因为住房抵押贷款的崩塌是这场爆发于2007年的金融大地震的震中。但是，债券泡沫绝不限于抵押贷款，它无处不在。

2004—2006年，我在做关于金融市场的演讲时，偶尔会提到潜伏在债券泡沫中的危险。当时我的看法是，风险溢价已经小得离谱，因此肯定会扩大，债券市场已如悬在空中的“歪心狼”，随时都有可能跌落悬崖。当然，我并不知道泡沫何时才会破灭。当时持这种观点的绝不只有我一人，但不用说，这种悲观却不具体的警告被广泛忽视了。

我至今对其中的一次演讲记忆犹新。那是2005年的某一天，在一个满是股票经纪人的酒店大厅里。那天早上我从报纸上得知，哥伦比亚政府债券仅仅比美国国债高100个基点，这使我大为震惊。诚然，哥伦比亚的经济运行得越来越好，而我对这个国家也所知甚少。但是高于国债区区100个基点，意味着年期望损失率是1%，这似乎过于乐观了。因此，当我讲到债券市场泡沫并在屏幕中放映了一张歪心狼的图像时，我脑子里就想到了哥伦比亚政府债券。当我问及在座的经纪人有谁认为高于美国国债100个基点是一个合理的风险溢价时，没有一个人举手。然后我公布了这则消息：市场就是这么认为的，因为哥伦比亚债券今天已经卖到这个价格了。

到了2006年初，我已经对自己总是在讲债券市场泡沫而听众却充耳不闻感到心灰意冷，所以我放弃了。也许我应该坚持的。

债券泡沫从何而来？这个源头，恐怕要从美联储的货币政策说起。美国经济并非大步流星而是跌跌撞撞地走出了2001年的小规模衰退。在“以失业为代价的复苏”的近两年时间里，GDP缓慢增长，就业率持续下降，通货膨胀率很低且还在下跌。实际上，到了2003年，美联储已经开始担心美国有可能陷入通缩。为了刺激疲软的经济，美联储将隔夜拆借利率（即联邦基金利率）降至1%，这是自1954年以来的最低值。这种激进的货币政策奏效了，经济为之一振。但这也意味着，投资美国国债等安全资产的投资者收益甚少。

这反过来导致投资者“追逐收益率”。如果国债仅仅支付你4.5%的利率，但一个声称违约风险可以忽略的抵押贷款证券愿意支付6%的利率，那为何不卖掉国债而购买抵押贷款证券呢？从这过程中可以获取额外150个基点的收益。似乎不需要动脑筋，对吧？的确如此，如果违约风险真的可以忽略不计的话。但风险当然不能忽略不计。投资者绝不应该将2004—2006年极小违约率的好年景外推至无穷期。但是他们却这么做了，正是这种想法导致了债券市场的泡沫。

随着投资者将资金从国债转移到风险较高的固定收益证券，如哥伦比亚政府债券或者次级抵押贷款支持的抵押贷款证券，高风险证券价格被抬高，收益率由此下降。投资者必须为同样的利息收入支付更多。因此曾经为承担更多风险而得到的150个基点的回报，减少到100个基点，甚至50个基点。而投资者对于固定收益证券收益率日益下降的应对之策，是千方百计提高杠杆来放大收益率，而杠杆正是我们将要讨论的第二个祸源。

如果承担一点额外风险只会给你带来50个基点的额外收益，你可以运用10:1杠杆投资的方式使得回报率达到500个基点。我们这里讨论的是自有资金的回报率，是实实在在的钱。我将简短地解释杠杆如何起作用，但先让我们停下来想一些补救措施，哪怕是权宜之计。

我们能在未来阻止资产价格泡沫吗？很可惜，答案大多是否定的。只要存在投机市场，就会有不时爆发的泡沫。例如，作为最早发行股票的公司之一，英国南海公司的股票曾被炒作成第一个股市泡沫，即著名的1720年“南海泡沫”，因为它破产的人不计其数，其中还包括一个非常聪明的家伙，那就是大名鼎鼎的艾萨克·牛顿。荷兰人也曾弄出过一个巨大的泡沫：郁金香泡沫。它比南海泡沫几乎早了一个世纪。

尽管我们也许能够幸运地将少数泡沫扼杀在萌芽阶段，但我们却永远无法将它们斩草除根。制造泡沫的羊群行为 已经深深植入我们的基因。我们最大的希望是当泡沫破灭时（这当然是不可避免的），将它带来的影响最小化。这也是值得我们去做的。

祸源2：过度杠杆

杠杆是放大投资收益率的一种方式，它本身并无过错。杠杆与酒精类似，小酌怡情，大饮伤身。适度的杠杆对投资者有好处，但是过度使用杠杆可能会导致灾难。套用一句俗语，杠杆就是一把双刃剑，在投资者所期望的上升通道中确实能放大投资收益率，但在下降通道中也会放大投资损失，给投资者带来致命打击。因此，一家靠高杠杆经营的公司、个人或者家庭就如同脆弱的玻璃瓶，需要被贴上“易碎，小心轻放！”的标签，它本身的“防震器”可能会失灵。不幸的是，截至2007年，杠杆已渗入美国经济体系的方方面面。

家庭杠杆率

我们先讨论美国购房者。过去人们买房一般需要支付20%的首付款，正如我们前面5:1杠杆的例子。但在房地产繁荣的那些疯狂的日子里，人们不可能从房地产投资上亏损，过去的那套法则早已过时，首付5%甚至更少的抵押贷款已成为常态。20:1的杠杆其实相当危险：房价仅仅下跌5%，投资者就会倾家荡产。然而有时甚至首付款也是借来的，比如通过一个二次抵押。一个零首付的房屋产权者使用的其实是无穷大的杠杆，即使一点点微小的损失也会将他拖下水。从严格意义上来说，他都不能算是一个“所有者”，因为他在房屋上的自有权益是零。他更像是一个投机者，把宝押注在持续上升的房价上，一旦房价下跌则满盘皆输。

尽管杠杆存在着危险，2000—2008年还是出现了债务井喷。图2-6显示出家庭负债量（住房抵押贷款加上个人贷款）在仅仅8年的时间里，从GDP的100%上升至140%。绝大部分的增长来自抵押贷款。美国家庭的杠杆率大幅上升。

银行杠杆率

银行杠杆率也在提升。银行业一直以来都是高杠杆经营的行业。虽然很多人不这样想，但银行实际上是从储户那里“借”来钱，然后把这些钱“投资”在贷款上。如果一家银行的资本金是其资产的10%，它的杠杆率就是10:1。这很正常，也很安全，因为贷款损失率几乎不可能接近10%。但是在繁荣时期，很多大型银行雇用了法律和会计人才来提高它们的杠杆率。其中一种方式是创建表外实体，如结构性投资工具（Structured Investment Vehicle，简称SIV），这在危机之前几乎闻所未闻，但正是它的崩溃导致了危机的深化。

下面我们来说明结构性投资工具是如何起作用，接着又是如何失灵的。表2-1是“大而简单银行”（Big-But-Simple Bank，简称BBSB）的资产负债表。这家传统银行拥有的股东权益是100亿美元，它通过储蓄存款筹集了900亿美元（杠杆率为10:1），放出1000亿美元贷款。只要其贷款损失不超过10%，它就是安全的。

但这显得过于保守。如果管理层想要在无须筹集更多资本金的前提下扩张业务规模，当然也顺便提高他们自己的工资和奖金，银行可以发起一个结构性投资工具然后卖掉它，即500亿美元贷款。由于银行对大多数贷款损失提供了默认或明确的担保，这个结构性投资工具看起来是相当安全的。因此，银行仅需拿出10亿美元资本金，再从票据市场上筹集剩下的490亿美元，票据市场是高评级公司筹集短期资金的地方。这将创造出表2-2的资产负债表。案例中的结构性投资工具的杠杆率是50:1，似乎很高。但不管你是否相信，实际中的结构性投资工具的杠杆率往往更高。

同时，回到银行角度，这个“大而简单银行”已经卖掉500亿美元贷款，收到结构性投资工具的10亿美元股权和490亿美元现金。但它不可能让这490亿美元躺在现金账户上，而是将其再贷出去，这样，其资产负债表就变成表2-3。

看起来杠杆率还是10:1。真的是这样吗？如果我们将两张资产负债表（表2-2和表2-3）合并，我们会得到表2-4。

会计是不是很奇妙？结构性投资工具是母银行的一个附属子公司，该银行的真实杠杆率应该是表2-4所示的14.9:1。但是，银行只会按表2-3中的9.9:1上报给他们的监管者。这就是他们聘请会计师和律师的原因。

只要杠杆率达50:1的结构性投资工具有偿付能力，一切就都没问题。但如果市场的风向标不幸转向，那么结构性投资工具几乎没有资本来缓冲其贷款损失。一旦损失超过2%，这个虚设的结构性投资工具就会全军覆没。到那个时候，损失自然会殃及银行。因此从经济而非会计意义上来说，银行实际的资产负债表是表2-4（近15:1的杠杆率），而不是表2-3（近10:1的杠杆率）。结构性投资工具是一种绕开杠杆限制的法律和会计手段。

华尔街的杠杆率

相比于大型投资银行在金融海啸前的所作所为，上述案例中商业银行15:1的杠杆率实在是小巫见大巫。过去的五大投行——贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利、高盛经营的杠杆率高达30:1，甚至40:1。想想这意味着什么：在40:1的杠杆率下，资产价值仅仅2.5%的下跌就会造成股东价值悉数尽毁。这是相当危险的企业经营方式。他们是怎么想的？监管机构在哪里？

极端杠杆的最终结果可以预见，尽管时机永远无法预知。当房地产和固定收益证券泡沫破灭后，资产价值下跌，许多高杠杆经营的公司难以消化损失。雷曼兄弟倒闭了，贝尔斯登和美林证券被商业银行收购，摩根士丹利和高盛躲在美联储的保护伞下，变身为至少是形式上的银行控股公司。

然而，即使这样高的杠杆也无法满足投行追逐风险的贪婪胃口。如果你回头看一下表2-1中“大而简单银行”资产负债表的负债方，会发现该银行的资金来源全部是客户存款和资本金。这对于逐利的投行来说几乎不可能，它们的资金渠道广泛且复杂。不管怎么说，商业银行拥有存款，这是我们称它们为“银行”的原因。投资银行却不，它们的资金几乎全部都是借来的。

记住，在40:1的杠杆率下，资本金仅仅占资产的2.5%，剩下的97.5%都需要通过借款筹集。有些借款是长期的，例如中长期债券。但在危机之前甚至直到现在，许多借款是超短期，甚至隔夜的。例如，在贝尔斯登2006年底的资产负债表中，列示的长期借款仅占负债的16%，其短期借款是资本金的8倍多，顺便提一下，它申报的杠杆率为29:1。

长短期融资的结构安排只是看重细节的人才感兴趣的？并非如此。如果风险投资银行（Risky Investment Bank，简称RIB）出售了一份10年期债券来筹集资金，那么这些资金在10年里都是稳定的。但是，债券的利率远远高于隔夜抵押贷款（也叫回购协议）的利率，因此风险投资银行会发现到回购市场上通过便宜的方式获取资金更具有吸引力。但是，如果风险投资银行通过回购隔夜拆借的话，它就必须每天到资本市场上还旧借新。一旦市场对风险投资银行的信用评估结果恶化，该公司就会陷入危机。事实上，无法持续不断地获取短期资金是一种现代意义上的银行挤兑。这种形式的挤兑或多或少造成了贝尔斯登和雷曼兄弟的破产，并差点使美林证券、摩根士丹利、高盛陷入绝境。

合成杠杆

最后，我们别忘了还有衍生品。衍生品可以扮演很多角色，其中一些是很有价值的。但使用衍生品的一个常见目的是创造大量合成杠杆，这种杠杆一般内嵌在合同的设计里。

作为最常见的一种衍生品，股票期权便是一个很好的例子。2012年2月底，谷歌股价为610美元。就在同一天，一个7个月的看涨期权赋予买家一项权利而非义务，即以610美元每股的价格（称之为“执行价格”）购买谷歌股票，该期权的价格为48美元（期权费）。想想这意味着什么？如果谷歌股票在2012年9月价值658美元，期权买方不亏不盈：他可以支付执行价格610美元获得谷歌股票，这样加上他之前付出的48美元期权费，正好相当于股票的市场价格658美元。不考虑资金的时间价值（在7个月的时间里可以忽略不计），他在期权上的投资收益率正好为零。

如果到了2012年9月，谷歌股票价值710美元呢？通过610美元的执行价格购买股票，然后立即按710美元的市场价格卖掉，他能获得100美元利润。因为之前支付了48美元期权费，他的净收益是52美元，是原始投资额48美元的108%，尽管股价本身只上涨了16%。

现在来看看双刃剑的另一面。如果期权到期时，谷歌股价仍然是610美元呢？当股价保持不变，即股票收益率为0时，期权损失了全部价值，100%的损失。欢迎看到杠杆的黑暗面。

表2-5比较了6种组合的投资结果，取决于投资者买的是股票还是期权，以及到期时谷歌的股价是610美元、658美元还是710美元。无论股价走势向上还是向下，期权放大投资收益的效果都非常明显：随着基础股票的表现从没有盈利到升值16%，期权的收益率为-100%到+108%。期权投资的结果酷似采用了高杠杆，尽管投资过程中并未涉及借款。因此，这种杠杆是“合成的”。

只要能够被人理解并善加利用，这种合成杠杆本身并无过错。但是，许多在危机中扮演了重要角色的新奇衍生品，相比于这种简单的股票期权而言却过于复杂，有些很难被理解。它们进行的都是高风险赌博，押注于诸如某个抵押贷款组合的损失是否会超过一定限度，或者一家公司的债券是否会违约之类的事件。它们具有表2-5所展现的共同特征，但是它们创造了合成杠杆，而且有时会达到令人惊叹的规模。所以，抵押贷款证券中的泡沫破裂的同时，基于抵押贷款证券的高杠杆衍生品中的泡沫也会破灭，后者规模远远大于前者，这一切造成了一团混乱。

监管松懈与放纵

杠杆无处不在。事实上，许多时候杠杆还会层层叠加，比如当一家公司资产负债表上的杠杆率很高，并且购买了具有高合成杠杆的衍生品时。这里对于监管改革的启示再明显不过：我们需要一个低杠杆率的金融体系。

一个金融体系如果有很高的杠杆率，且对繁荣的虚假泡沫过于倚恃，那它注定要发生一场金融交通事故。但这还不是问题的全部。政府本可以构建防火墙，如采取严格的监管和谨慎的贷款方针，但是在21世纪初期的美国，我们并没有做到，请看第3章。 AECGhfKvlBoFBi0RfS/irhNa0KEgXAv8sSNyFaWW5xKn7ZG6c0aynWC021mhX267