第4章
权益型产品视角下的中国REITs

REITs起源于20世纪60年代的美国，目前全球总市值已超过2万亿美元，涉及40多个地区，资产范围包括商业地产、工业地产和住宅用地等。REITs完善了资产种类，平衡了中小投资者参与产业地产投资的需求和产业地产运营者的融资诉求，相当于将不动产“证券化”。

从发达国家的发展历程来看，REITs通常是在基础设施和不动产的爆发增长期结束后，进入高质量运营新阶段，才开始受到重视。我国经济正逐步迈入基础设施和不动产存量运营阶段，REITs发展进入快车道。

基础设施领域亟须权益型产品

在融资视角下，我国在基础资产领域的融资工具，债权属性明显。基础设施领域的固定收益类融资工具包括ABS、城投债、项目收益债等标准化债权，以及委托贷款、信托贷款、政府和社会资本合作（PPP）项目、以银行业信贷资产登记流转中心和地方金融资产交易所发行的债务融资工具为代表的非标准化债权等（如表4-1所示）。带有权益属性的融资工具较少。

目前，在基础设施领域存续的具备一定权益特征的融资工具主要包括标准化永续债券和非标准化永续信托等，但是“名股实债”属性较强。以非标准化永续信托为例，其通常具有以下特点：一是无明确到期日或期限长。一般约定有续期选择权或者主合同为可续期信托贷款合同，通常发行人会设置3年、5年的赎回期或续期选择权，比如“3+ N ”“5+ N ”，且发行人宣布续期并不构成法定意义上的违约。二是具备票面利率重置机制。与赎回或者续期选择权相配套，在一定时间内，若发行人选择不赎回或者选择续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，同时以较高的票面利率来推动发行人在利率重置之前还款。三是可递延支付利息但有条件限制。永续信托的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，不受到任何递延支付利息次数的限制且上述利息递延不构成合同项下的违约，但利息递延有限制性条件，一般规定为发行人在支付利息之前不可以向普通股股东分红或减少注册资本。

理论上，对于发行人尤其是上市公司而言，若无限次递延利息或选择续期，将会影响其在公开市场的声誉进而影响其后续融资，同时发行人后面还会受到较高利率的制约，从而刺激发行人按时付息或赎回。但在实务中，发行人大多数不是受利率跳升或其他市场化条款约束而赎回永续类产品，而是由于市场缺乏长期资金，迫于资管新规要求的期限匹配等因素，在产品成立之初便签署了明确到期日的强制回购条款。这种现象在永续信托等非标准化债权中尤为突出，例如图4-1所示的永续信托交易结构。在这种交易结构中，由于与回购人签署的远期转让合同或者回购合同会导致会计师将该笔融资计入权益，通常发行人都不愿意将其披露出来，因此形成了抽屉协议。

因此，以永续信托方式介入基础资产仍然是“名股实债”产品。其主要面临融资人在会计处理上倾向于将其计入权益（为降低负债率）而投资者在产品对接上倾向于将其认定为债务融资工具的困境。在会计处理上，计入权益的资产需要无固定期限，没有明确利息，没有回购计划，但主流资金体系，尤其是银行理财资金偏好的资产是有明确到期日、明确约定收益、强信用主体回购计划的。这一矛盾极大地约束了永续类产品的发展，永续类产品在实务中多数存在于上述无法监控的体外合同或者抽屉协议，进而推高了整体负债率，并未体现出权益型产品的作用。2021年3月国资委发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中明确提出“加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制”，至此监管政策已经明确对永续类模式并非提倡的态度。

上述各种债务融资工具被政策封堵的原因，主要是基础设施的建设主体和融资信用主体多半是城投公司和承担建设职能的地方政府企业，债务融资工具如果不能直接与标的资产的风险收益挂钩，其投放的资金不能排除增加地方政府隐性债务的可能性，因此受到严格管控。综上所述，基础设施领域需要发展权益型产品，使得在融资端能够将标的资产的项目风险与地方政府融资信用主体相互隔离，不提高负债率，在投资端实现低波动，随基础资产增值稳定增长。

国内外REITs的发展历程

REITs作为具有权益属性的基础设施融资品种，有助于基础设施领域形成投融资正向循环，降低经济体系中的债务风险，帮助投资者分享基础设施的成长收益。

REITs的国际发展经验

截至2019年，全球44个国家和地区的REITs总市值约2.09万亿美元，其中美国REITs市值约1.33万亿美元，是全球最成熟的REITs市场。美国REITs股权分散，机构股东数量较多，大股东持股比例较低。截至2019年，亚太REITs市场规模达到3 940亿美元，其中日本、澳大利亚、新加坡三个市场达到或接近千亿美元级规模。

亚太REITs规模的快速增长爆发于1998年、2008年两次全球金融危机，随着经济下滑、房地产萧条，REITs成为有效刺激经济的抓手，2011—2019年亚太REITs市场规模从1 435亿美元大幅增长175%，达到3 940亿美元，其中日本、澳大利亚、新加坡REITs增幅分别为296%、79%、214%，印度首只REITs于2019年上市，规模达46亿美元。基于助力基础设施领域投融资正向循环，国外REITs以高分红权益型为主，在交易结构上分为公司型和契约型，在基础资产类别上，工业物流类的收益率最高。

REITs助力基础设施领域投融资正向循环

美国已具备较多通过REITs助力基础设施领域形成投融资正向循环的案例，其中美国铁塔公司（AMT）的诞生、Equinix的扩容，都是经典案例。在1985年的1G通信时代，美国新建了大量通信基础设施，直到1990年后升级为2G和3G技术，发现通过技术发展能够共享原有的基站，新增的语音业务对铁塔设施的需求小于供给，运营商收入被基础设施拖累。为了减轻资金负担，运营商决定将铁塔资产从体系内剥离，1995年AMT成立，主要从事通信基建投资，并开始从各大运营商手中收购铁塔，之后1998年AMT以REITs形式整体上市，将基础设施运营收入重新投入新设施的基建中，使得资产和市值同步增加，也给投资者分享基础资产增长过程中的收益。同样的案例还有Equinix的扩容。Equinix是全球最大的零售型数据中心厂商，2003年在纳斯达克上市，2012年Equinix宣布计划申请变更为REITs，充分运用数据中心的运营收入再投资，公司已拥有200多个数据中心，业务范围包括主机托管、基础设施出租、网络服务等。AMT和Equinix持续的对外收购、新建离不开高额的资本支出，REITs是其持续扩充资产的资金来源。

国内的电信运营商也面临相似的情形。2014年中国铁塔股份有限公司（以下简称“中国铁塔”）成立，目的是集中持有三大电信运营商的存量铁塔资产，除了部分资产以发行股份的方式收购外，需要向三大电信运营商分批支付900亿元左右的现金，以及后续持续投入。2016年电信运营商4G建设处于高峰期，中国铁塔资金压力巨大。中国铁塔刚成立时注册资金仅为百亿元，要维持企业正常运营，中国铁塔仍存在着较大资金缺口。中国铁塔持续通过债券融资并在2016年注册面额为50亿元的基于铁塔租金收入的ABN，但ABN本身的债务属性仍持续增加债务负担，每年债务利息就高达几十亿元。借鉴国外经验，将来很可能出现承接通信基础设施的REITs来缓解债务压力，形成基建投资的正向循环。

高分红、低税率成为普遍特征

在投资视角下，在境外成熟市场中，REITs是除了股票、债券以外的一大重要投资品种。根据全美房地产投资信托协会（NAREIT）的统计，截至2021年3月，美国REITs的总市值约为1.35万亿美元。在金融危机过后，权益型REITs占美国REITs市场的90%以上。

权益型产品虽然没有固定收益类产品约定的付息义务，但全球REITs都有设计最低分红或者强制分红政策，部分产品甚至能达到100%分红，分红率超过上市公司平均值。从NAREIT公开的股息率指标来看，2018年富时发达市场REITs及权益型REITs股息率分别为5.39%、4.75%，均远高于当年标普500指数的1.99%。强制分红政策给REITs带来了与固定收益和权益截然不同的收益属性，与固定收益类产品不同，REITs分红并非以负债形式存在的付息义务，而是与主体的未来运营收入直接挂钩。

与此同时，合格REITs均将应税净收入超90%分红且分红的部分免所得税，因此有效税率通常较低。从REITs的交易结构来看，投融资双方应纳税环节通常分为原始权益人物业处置（出表转让给REITs）、管理人运营取得租金、投资者取得租金收入分红、投资者处置REITs等四个环节（如表4-2所示）。

与境外相比，关于这四个环节，目前的中国REITs征求意见稿尚未正式推出税收优惠政策。目前中国的税收政策如下：

在原始权益人物业处置环节，国内目前涉及土地增值税、增值税、契税、企业所得税、印花税，前三者虽然通常可以运用以资产重组形式转让持有不动产的项目公司股权等投行手段进行一定程度的规避，但土地房屋等重资产转让环节仍然是税收负担的主要部分。

国内在管理人运营取得租金、投资者取得租金收入分红、投资者处置REITs等三个后续环节则有一定程度的重复征税。首先，在运营过程中，项目公司层面已经缴纳了一次企业所得税，在收益穿过产品结构到公募基金的过程中，如果要求专项计划向公募基金分配，比照封闭式基金的相关规定再去缴纳一次个人所得税，则会出现重复征税；其次，现有试行政策需要原始权益人参与REITs战略配售，并且需要持有不少于20%的份额5年以上，而这导致20%的部分实际上是提前缴了税，原始权益人实际上最终只让渡了资产80%的最终权益，但缴税的时候是按照100%的口径去缴的，20%自持的部分，需要等待至少5年锁定期结束以后才能交易，这就相当于原始权益人提前5年缴了整个资产20%的收益的所得税。

交易结构分为公司型和契约型

从交易结构来看，美国和日本的REITs一般为公司型且非强制上市；而澳大利亚、新加坡、中国香港地区的REITs为契约型且要求上市（如图4-2所示）。REITs的不同交易结构在一定程度上影响了REITs的权益属性（股性）或者固定收益属性（债性），通常公司型REITs可以直接类比上市公司进行估值，在公司型REITs估值视角下，REITs的基础资产只是一项固定资产，估值时对于整个REITs的管理能力、行业和资源禀赋则有更高的价值权重；而在契约型REITs估值视角下，REITs的核心价值是被委托给信托的这项基础资产，除基础设施和固定资产之外的部分估值权重较低。

中国私募类REITs的雏形选择以ABS作为最初的发行框架，类似于契约型REITs，最新的公募REITs通过增加一层公募基金起到上市交易和份额转让的作用。一方面，在现有法律法规框架内，无须太多突破；另一方面，这也导致中国REITs与上市公司股票的性质形成一定差异，弱化了权益属性（如表4-3所示）。

物流通信领域的基础资产收益最高

从国际经验来看，基建和工业类是基础资产中收益最高的。由于可分红回报决定了REITs的估值，相比基础资产的评估价值，租金才是REITs价格增长潜力的来源。从整个亚洲地区REITs的结构来看，物流/工业地产占据相当大的比重。新加坡物流/工业地产REITs发行数量居亚洲第一，而且持有位于马来西亚、中国、印度尼西亚等的本国以外的物业；美国基础设施类及工业物业类REITs的年化综合投资回报率最高，分别达到17.54%和17.47%，零售物业、购物中心类REITs则稍弱。

美国基础设施类REITs底层资产基本以通信领域资产为主，包括光纤光缆、无线基站、通信铁塔和数据中心等。数据流量的快速增长保证了美国基础设施类REITs的稳定业绩和良好的增值前景，潜在的大规模5G建设投资也有望带来新的想象空间。AMT作为美国乃至全球最大的通信REITs，市值达到1 052亿美元，近5年总体表现大于标普500指数。

基础资产的价值构成决定了不同资产类型的投资收益（如图4-3所示），REITs的投资收益率取决于物业运营收益和评估价值的比例，酒店、商业物业等基础资产的评估价值中重资产如土地、建筑占据较大比例，而数据中心的评估价值和运营收益都集中在设备和运营能力上，数据/物流设备产生现金流的能力比地产高。

中国权益型类REITs的前期尝试

我国REITs相比国外起步较晚，2008年国务院办公厅首次发文提出REITs作为一种创新融资方式，但真正持有不动产物权的权益型类REITs的首次尝试在2014年才出现。2014年证监会《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航专项资产管理计划，该产品通过私募基金最终运用于持有北京、深圳中信证券大厦物业的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为ABS的偿付支持。这一产品一改收费权ABS中产品仅持有债权的模式，将基础资产上升到物权层面，除了物业租金对票息的本息偿付提供支持之外，由次级证券承担基础资产的增值，标志着权益型类REITs的首次尝试。

随后各种结构的权益型类REITs逐步出现，均在ABS的监管框架下有创新和突破。基础资产类型并不局限在基础设施领域，主要包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店等。受制于ABS的发行框架，类REITs不能面向不特定对象公开募集资金，也不能实现资产层面的扩充，并不是一项围绕物业及管理人的融资工具，并且流动性较差（如表4-4所示）。2018年在交易所发行的私募类REITs总发行规模为921.56亿元，平均每单融资规模为20.94亿元，接近于当年IPO平均每单融资规模的4倍。

2020年8月6日，证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”）；2020年7月31日，发展改革委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，标志着我国公募REITs试点工作正式启动。此外，相关的政策还包括发展改革委发布的《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）、中国证券业协会发布的正式REITs试点配套规则。值得注意的是，中国证券登记结算有限公司发布的正式REITs试点配套细则中，明确公募REITs试点主要应用在基础设施领域。

2020年证监会联合发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”），标志着我国公募REITs的起航。根据通知内容，基础设施REITs试点领域有相应的准入标准，在区域方面优先支持京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等地区；在行业领域方面优先支持收费公路、仓储物流、水电气热、信息网络、城镇污水垃圾处理等新型基础设施，以及高科技产业园区等特色产业园区；在项目质量方面要求是满足严格的合规要求且具备成熟经营经验的优质项目。

2021年4月沪深交易所逐步开始受理多家上市公司提交的开展基础设施公募REITs的申报发行材料，截至2021年5月已有10个项目处于“已受理”状态，包含收费公路、产业园区、仓储物流、垃圾焚烧发电、污水处理五种类型。前期权益型类REITs已经有公募REITs的雏形，此次公募REITs试点政策针对类REITs的各个痛点进行了改革，主要通过增加公募基金产品增强了类REITs的流动性，降低了投资者准入门槛；明确基石投资者和打新机制，建立了围绕机构投资者的定价机制；建立完善了资产的扩充募集机制。

权益视角下中国REITs面临的机遇与挑战

我国基础设施公募REITs可建立基础设施投融资市场价格发现功能，引导资源有效配置。同时引入专业市场机构，提升项目运营管理综合效率，保障基础设施项目高效运营，产生持续的社会经济效益，助力经济高质量发展。当前权益视角下中国REITs面临以下机遇和挑战：

中国REITs拥有广阔的市场空间

资管规模占国内生产总值（GDP）的比重在一定程度上反映了资管体系的发达程度。全球主要REITs市场的资管规模占GDP的比重大多数为3%～9%（如表4-5所示），2020年中国GDP总量达101.59万亿元，据此计算出中国REITs市场的规模为3万亿～9万亿元。同时，考虑到中国城镇化进程还在延续，中国REITs市场可能会更广阔。

中国REITs的估值逻辑有待完善

首次试点的项目按照项目公司持有的资产类型不同，大体可以分为收益权REITs和产权REITs（如表4-6所示）。前者基础资产在法律形式上往往表现为市政工程、交通设施、污染治理等收费收益权，收费收益权本身是一项有使用期限的权利，按照会计计量应该属于无形资产，在会计期末应当摊销完毕。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。收益权属性决定了这种类型的资产估值更适用现金流折现法。产权类基础资产在法律形式上表现为固定资产、无形资产及投资性房地产，如仓储物流、产业园区等，虽然也需要摊销折旧，但其收益除租金收入等固定收益类现金分派外，还可能获得底层资产价值上升带来的增值收益，因此估值时需要更多地考虑潜在的增值空间。

目前中国REITs的估值逻辑面临以下问题：

一是存量市场缺失导致估值参数难以确定。在绝对估值法下，折现率、加权平均资本成本或资本化率比较难以确定；在相对估值法下，市盈率（PE）、市净率（PB）等参数取值多少合理，是需要积累一段时间的市场表现才能够发现的。按照国外惯例，每一类资产的收益率都不一样，一般物流、数据中心较高，酒店较低。

二是强制分红安排改变了估值框架。强制分红既不像债券约定的固定利率票息，也不像股票可以由公司自行安排剩余收益分红。如果把PE、PB等比率作为股票市场跨品种对比的“锚”，那么REITs的内部收益率（IRR）也可以作为REITs评估价值的“锚”，实现跨基础资产品种的对比。但强制分红的设计导致REITs的投资回报并不是固定的，基础资产所在的区域经济下行、行业政策调整，都会改变REITs的IRR。我国第一单ABS的违约就出现在收益权（黄河大桥高速公路收费权）项目上，出现了无法预测因素导致当地能源运输车辆习惯于优化路线，进而导致该大桥的总收费骤减最终违约。

三是REITs治理结构面临挑战。扩充募集资产和主动增加负债机制的存在，使得REITs的估值不能局限于资产本身，而需要考虑信用主体到资产，进而包括底层资产管理人投资、运营能力的演变。基础设施项目公司层面治理和管理的完善，使得REITs在估值时整体可以作为一个“公司”而非“资产”，这样才能避免资产融资面临的上述种种问题。这对当前资管计划+私募基金管理人+公募基金管理人的多层结构、多机构合作的中国REITs提出了新的挑战。

美国已经形成非常成熟的REITs管理人细分行业，REITs管理人将资产运营管理能力注入REITs中，不断通过“投融管退”实现REITs资产的增值，为投资者创造价值。这种治理结构会淡化初始资产的优劣，REITs投资者可能反而更希望进来的不是最优质的那一批资产，因为这样资产经过专业管理人改造升级后反而可能有更大的增值空间，进而形成预期差。

一级打新热度高涨，二级流通有待完善

2020年以来交易所ABS一级发行13 757.11亿元，同期二级交易总成交量为1 234.49亿元，远低于信用债交易活跃度。在过去的5年中，也鲜有私募类REITs份额转让发生。指引引入了做市机制和类似IPO的打新机制。根据指引要求，公募REITs采用战略投资者配售和网下发售同时进行的方式，共有三类投资者：原始权益人参与战略配售比例不低于该次基金份额发售数量的20%，且锁定期不少于该份额上市之日起5年；原始权益人以外的战略投资者参与配售比例由基金管理人与财务顾问商定，锁定期不少于该份额上市之日起1年；扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不低于该次公开发售数量的80%。根据指引，个人投资者的配售比例最高为24%，基础设施REITs更多面向战略投资者和机构投资者，与境外市场个人投资者占比差距不大，美国公募REITs投资者中个人投资者占比约为16%，新加坡龙头公募REITs投资者中个人投资者占比约为21%。

根据股票市场的经验，过冷或过度活跃的二级市场都会扭曲资产价值。因此，形成一个长期稳定的二级交易市场，是保障公募REITs公允定价、持续发展的必要条件。首批公募REITs总规模约315亿元，其中战略配售约200亿元，向公开市场发行110亿元左右。与股票投资一样，公众投资者可网上或网下参与，网下参与的大多可能是基金等机构，机构和个人均能参与网下投资，在二级市场个人投资者也均可参与，难免导致类似于A股打新的剧烈波动出现。从2021年5月24日至25日的询价结果来看，机构投资者对首批9只公募REITs产品的认购非常热情，9只公募REITs产品网下有效报价均实现超比例认购，认购倍数为3.61～15.31倍，远超市场预估。上市首日所有项目基本都获得较高的关注度，都以高开开始首日行情，但在热烈交易半小时之后，成交热度逐步回落，价格被大量挂单锁定。次日开盘所有项目均承受抛盘压力，价格大幅下跌，部分项目甚至破发。

借鉴中国香港REITs发行情况（如表4-7所示），2005年首批上市的3单中国香港REITs上市首日的涨幅都超过了13%，上市1个月后的涨幅平均达到23%。但长期来看，一定会回归公允价值，后续长期稳定的公允价值还有待二级市场逐渐完善。