第5章
个人投资者的投资情绪、投资行为与收益分化

随着资管行业的纵深发展，作为市场主要参与者的个人投资者开始与资管机构逐渐形成多形式的联结。一方面，资管机构利用线上化、平台化的互联网产品直接连接终端用户，通过多种类的投资者教育内容对个人投资者进行专业度的培育，极大地丰富了个人投资者在投资领域的认知；另一方面，个人投资者的日趋成熟加速了资管行业的发展，“去散化”流程加速，资管行业更加注重自身为客户创造价值的能力，通过业绩表现来实现获客的正循环。一定程度上来看，个人投资者成长与资管机构发展相得益彰。

同时，在过去的2020年，个人投资者与资本市场的共振也得到了充分的体现。2020年全年上证指数上涨13.87%，深证成指上涨38.73%，均居全球主要经济体市场前列。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，2020年公募基金管理规模达到19.89万亿元，较2019年增长34.66%，资本市场“上涨”通道打开在一定程度上提高了个人投资者参与资本市场的热情，而公募基金管理规模的扩大又会提高资本市场投资标的的流动性，从而产生另外一条正向反馈机制。可以说，在过去的2020年，从投资者到资管机构，再到资本市场，这条链条上各个主体的相关性出现了显著的提高，资管行业将在产品端和投资端同时形成更加激烈的竞争格局。

个人投资者的适度参与是资管行业发展的必要前提，投资情绪的适度高涨事实上会带来一定程度的投资收益上升 ，但是投资者情绪的过度高涨又会推升资本市场泡沫，带来更多的潜在风险。因此，本章将从不同维度对投资者情绪进行刻画，分析投资者情绪在不同群体间的不同特点，并尝试找到投资者情绪过高的用户特征，为资管机构更有效地经营用户，做好用户的投资者教育和服务提供相应的建议。

本章所涉及问卷在结构上分为三个部分，第一部分为个人投资者基本信息情况，包含年龄、性别、家庭总资产等，选项的设定均与权威问卷保持一致；第二部分为投资相关的题目，包含金融常识题（用于问卷的筛选）、各类产品的行为金融、投资收益率、市场预期等情况；第三部分是对宏观经济的预期情况。同时，我们在问卷的不同位置设置了两道用于可信度测试的风险偏好题，最后得到的问卷结果可信度良好，可用于进一步的分析。

在如何体现行为金融的差异化上，我们主要根据常见的几大行为偏差通过场景的形式进行投资者调研，例如在反映处置效应的行为中，主要询问投资者是否会“倾向于卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票”，并设定五个选项进行更为细致的差异化区分。各类产品选择的场景都会有所不同，主要与产品属性及投资者行为偏差频率相关，股票投资中更关注的是过度自信、代表性偏差、处置效应、羊群效应及证实性偏差，而基金和理财产品则主要考察是否存在过度自信、保守性偏差、代表性偏差和羊群效应。

个人投资者投资情绪、投资行为与收益分化特征

投资情绪与投资行为、投资收益存在着密不可分的联系，投资情绪强弱会反映在投资者的投资行为中，而投资行为的理性与否又会直接影响投资收益。根据对随机抽取的3 126位个人投资者的调查分析，2019—2020年个人投资者投资情绪、投资行为和投资收益大致呈现如下特征：一是基金投资者显著增多，且无论是收益还是回撤都胜过股票投资者 。二是银行理财投资者风险偏好低，但是对银行理财收益往往有较高的预期，两者之间存在一定的偏离。三是近50%的投资者预计2021年会增加投资，但是年长投资者 对于改变现状持消极态度，未来更愿意维持现有的投资比例。

基金投资者显著增多，收益分布优于股票

如图5-1所示，与2019年相比，2020年各资管产品投资者数量占比出现了一定分化。信托投资者占比相较于2019年没有发生明显变化，股票以及银行理财产品投资者占比出现了小幅上涨，基金投资者占比大幅增加。2020年，有45.87%的投资者参与了基金产品投资，同比增长了44.26%。实际上，这与2020年权益市场的上涨有一定关系，提高了投资者参与基金投资的热情。值得注意的是，虽然同样受到权益市场影响，但股票投资者数量相较于2019年没有出现明显的上升，更多的个人投资者还是选择通过基金产品分享市场红利。

从投资收益看，多数个人投资者的股票和基金投资均实现了正收益，所占比例分别为70.08%、80.55%，但是从收益区间以及亏损投资者占比看，投资者基金投资情况优于股票投资（如图5-2所示）。可见，越来越多的个人投资者认识到投资机构化的重要性，关注并参与基金产品投资。市场“去散化”的进程有望进一步加快。

投资者对银行理财产品收益存在高于风险偏好的预期

调查显示，2020年，信托投资收益获得了最高比例的满意度，有65.57%的信托投资者对投资收益“满意”及“非常满意”。粗浅分析发现，这与信托投资者的风险属性及行业格局有一定关系，大部分的个人投资者购买信托产品的目的都是保值优先、增值为次，随着在售信托产品稀缺，个人投资者对信托产品收益的预期降低，信托产品也就相对容易达到投资者心理预期。其他产品投资者收益满意度排名依次是基金（47.70%）、银行理财产品（39.25%）、股票（35.99%）（如图5-3所示）。结合投资者的风险偏好来看，虽然银行理财产品投资中有更多投资者偏保守投资，不希望本金损失的投资者占比达到52.63%（如图5-4所示），但是投资者对于银行理财产品的收益有更高的预期，大部分投资者认为目前银行理财产品收益“一般”，这意味着银行理财产品投资者的收益预期与自身的风险偏好存在一定程度的不对等。股票投资者则出现了收益预期与自身投资认知不匹配的情况。另外，基金投资者的风险偏好与股票投资者类似，甚至更保守一些，在2020年基金收益普遍可观的情况下，基金投资者对2020年基金收益感到满意就不足为奇了。

年长投资者更倾向于维持现有的投资比例

在2021年是否会增加投资这个问题上，近50%的投资者选择“增加”在各个产品上的投资，看好2021年资管市场发展带来的回报。但约有70%的投资者投资增幅为0～6%，显示出个人投资者虽乐观，但依然谨慎（如图5-5所示）。此外，各资管细分市场也出现了一定的分化，股票市场“减少投资”的投资者占比更高，基金市场“增加投资”的投资者占比更高，而信托市场的主流投资方向保持不变。

通过对基金不同年龄段投资者的分析可以看到，在增加或减少投资的受访者中，年轻投资者更容易去采取积极行动来改变现有的状态，做出符合自身预期的投资决策，而年长投资者往往采取静观其变的投资态度（如图5-6所示）。同时，在股票投资者中，也有更高占比的年长投资者会去大幅度减少其股票持仓（如图5-7所示）。这也侧面反映出，相较于年轻投资者，年长投资者会更加谨慎，市场向好时降低自己的仓位或者维持自己现有的仓位，来应对潜在的回撤风险。

个人投资者投资情绪、投资行为与收益分化原因分析

股票市场个人投资者更易在事中产生行为偏差

一方面，投资收益作为一系列投资决策的最终结果，必然受到投资行为偏差的影响。从课题组问卷调查结果看，无论是股票投资还是基金投资，投资行为偏差对投资收益都具有较为明显的反向影响，投资行为偏差较低的个人投资者更易取得较高的投资收益（如图5-8、图5-9所示）。而横向对比看，股票投资者在处置效应以及反转效应上有更为严重的行为偏差。这是造成前文所述股票投资和基金投资收益分化的原因之一。

而另一方面，股票投资收益较高的投资者在处置效应以及反转效应上有更低的行为偏差，而这些事中行为偏差往往就是基金投资相对于股票投资的最大优势，这也进一步印证了是个人投资者投资的劣势造成了其收益率低迷的表现，投资机构化可以在一定程度上弥补散户投资的不足，带来更为可观的投资收益。

机构投资者持股市值占比在近几年呈稳步上升趋势，尤其是在2020年，机构投资者市值占比大幅增加，据中金公司研究部统计，2020年上半年，机构投资者持股市值合计（剔除外资）占总市值比例已经达到15.33%（如图5-10所示）。可以预见的是，机构投资者未来在市场中会有更深度的参与，与个人投资者、国内资本市场相互促进，共同成长。

理财产品净值化后投资者更为理性

在选择理财产品时考虑的因素上，我们可以发现有高达94.82%的投资者会关注理财产品的收益情况。投资者越来越关注产品收益，与2020年大力推行的“固收+”产品有一定的关系，主打收益增厚的理财产品在业绩表现较好时有非常亮眼的年化收益表现，在年中出现“负收益”的净值型理财产品更是通过过往的业绩表现来安抚投资者，该类产品的宣传以及销售非常易于游走在合规边界，诱导了投资者的比价心理，进而导致个人投资者对理财产品抱有较高的收益预期。

除此之外，银行理财产品投资者表现出更为全面的决策机制，考虑因素超过两项的投资者占比从2019年的63.50%上升到2020年的79.77%，考虑因素超过三项的投资者占比由2019年的19.85%上升到2020年的33.57%。如图5-11所示，投资者在选择理财产品时会关注产品介绍、产品品牌、产品收益等多方面因素，反映出银行理财产品投资者在经历了净值波动后表现得更加理性。2021年，在资管新规过渡期的收官之年，预计各大银行的产品创新将达到高峰，依靠收益吸引投资者将彻底成为过去，银行将更加注重产品与投资者的匹配，着力在最后的时间培养自身的核心竞争力。

年长投资者更易于产生安于现状偏差

从风险偏好角度来看，年长投资者相较于年轻投资者有更高的风险承受能力以及更强的风险偏好。年长投资者中，进行保守投资和具有风险厌恶的投资者比例达到了51.32%，而年轻投资者中这一比例则为58.41%（如图5-12所示）。然而，根据问卷调查结果可以看出，年长投资者更愿意维持现有的投资，投资行为与风险偏好存在一定的偏离。而从行为金融学角度看，年长投资者相较于年轻投资者更容易产生行为偏差（如图5-13所示）。综上所述，维持现有投资的态度不是年长投资者保守的表征，而是行为偏差的一种体现。

安于现状偏差是指个体在决策时，倾向于不作为、维持当前或以前的决策的一种现象，该现象的心理机制主要包括损失规避和后悔理论。 损失规避是指投资者在考虑改变行为带来的潜在收益，以及不改变行为带来的潜在损失时，会赋予后者更大的权重，进而导致投资者不作为的表象。 ⁽¹⁾ 后悔理论指的是投资者更担心改变现状后所带来的后悔，并且在过往经历的催化下后悔程度会被放大。

从现实出发，2020年的市场涨幅集中在大市值白马股，虽然涨幅比较高，但是年长投资者在不经过理性判断的情况下更愿意相信这些股票的长期价值，对自己过去取得的收益表示自信，这也正是图5-13所反映出来的各类投资行为偏差，忽略了涨幅是否为流动性大规模释放或业绩支撑的因素，进而表现出安于现状、不作为。

投资情绪、投资行为与收益分化的理论探讨

从上述分析可以看出，投资者情绪的上升为个人投资者带来了可观的收益，也加剧了个人投资者与机构投资者的收益分化，降低了行为偏差的发生，实现了“去散化”流程的正循环加速。但是，投资者投资情绪的过快上涨又会导致证券市场的估值泡沫，并且在年长与年轻投资者之间也出现了一定程度的投资行为分化，年长投资者更容易出现行为偏差、不作为的表象。那么合理的投资者情绪有什么特征呢？

首先确定如何认定投资情绪是合理的，我们关注的是高风险资产投资比例这个指标，按照经典的“100减去年龄法则”，高风险资产投资比例应该等于100减去年龄得到的数值，而高风险资产投资比例以及年龄是以各选项中位值作为计算值，若投资者高风险资产配置比例超过了参考配置比例，则认定为高风险资产超配，投资情绪过高。

从非理性行为上来看，投资情绪过高的投资者，相较于投资情绪正常的投资者，无论是在股票还是基金上，均会更容易产生行为偏差。在过度自信方面，投资情绪过高的投资者会更严重，这也说明投资者情绪过高往往表现在认知偏差以及羊群效应上，但是对于自身的投资收益会更理性（如图5-14、图5-15所示）。从收益上来看，投资情绪过高的投资者于2020年更容易取得高额回报（如图5-16、图5-17所示），与配置热门题材的投资策略有一定的关系，投资情绪过高的投资者在过去的一年里因为行为偏差而享受了更高的抱团红利。而这恰恰也是市场出现调整的重要信号。

那么投资情绪过高的投资者具备哪些特征呢？我们采用Logistic模型进行了相应的分析，因变量用来描述样本是否存在投资情绪过高的情况，1表示存在，0表示不存在。自变量包括年龄、学历、性别、是否为长江三角洲/粤港澳大湾区/京津冀地区城市（以下简称“城市”）、家庭总资产、个人税后收入以及投资年限等七大变量。

首先，通过单变量分析对两组数据（存在投资情绪过高行为以及不存在投资情绪过高行为）的自变量进行了 t 检验，初步筛选统计意义显著的变量，单变量分析的结果如表5-1所示。

通过单变量分析，我们选择年龄、性别、个人税后收入以及投资年限作为自变量进行回归分析，进一步探究影响投资情绪的用户特征，模型检验显示模型总体有显著意义，并且模型的拟合优度较好，回归结果如表5-2所示。

从回归结果可以看到，相对于51～65岁的投资者，41～50岁、31～40岁的投资者发生投资情绪过高的概率为0.389和0.397，年长投资者更容易发生投资情绪过高的情况，与前文分析的行为偏差程度高有一定的吻合性；男性投资者发生投资情绪过高的概率是女性投资者的2.058倍，投资风格更为激进；相较于低收入群体，个人税后收入为30万～100万元（含）以及100万～500万元（含）的投资者发生投资情绪过高的概率高达2.797、5.786，高收入群体更易高配权益类产品；从投资年限上来看，随着投资时长的拉长，个人投资者更容易产生投资情绪过高的情况，投资年限在8年以上的投资者发生投资情绪过高的概率达到了投资年限少于2年的投资者的4.796倍。综合来看，投资情绪过高的投资者画像为高龄、投资年限较长且收入较高的男性投资者，这类投资者更容易产生权益类资产高配的情况。

相关建议

个人投资者在资管行业的发展中逐渐成长，但是投资者情绪一直都是亘古不变的话题。情绪过高更容易产生高额回报，进而诱导投资者加大资本投入，即会产生资产价格继续上涨的正反馈效应，资本市场的风险聚集效应以及羊群效应也会随之而来。因此，金融机构在主动融入个人投资者的成长进程，享受机构化带来的红利的同时，也需要认识到潜在的投资风险，充分利用各类工具帮助投资者回归理性，不仅是行业繁荣发展的必要条件，也是金融机构形成竞争优势，提高投资者黏性的重要机遇。接下来我们基于前文对投资情绪、投资行为以及投资收益的分析，就资管机构如何帮助投资者做好情绪预期管理、如何提升资管机构的竞争力以及如何促进行业健康发展提出几点粗浅的建议。

净值化过渡下银行理财子公司需更关注投资者的产品匹配度

在过去的资管新规过渡期内，银行理财子公司为了获取客户、留存资产，不断在负债端进行不同模式的创新，无论是靠档计息的存款还是对收益过于宣传的“固收+”产品，都是违背行业自律，伤害机构自身名誉的尝试。而随着各项监管落地以及资管新规过渡期即将结束，加之个人投资者也在逐步成长，变得愈加成熟，更加看重产品的具体介绍，银行理财子公司过去的“收益创新”将不再是产品的“保护伞”，机构需要更关注投资者与产品之间的匹配度，将投资者的需求传导到产品创设，同时加大各类产品的引进力度，丰富产品体系，给予投资者更多的选择机会。

从具体措施来看，一是银行需要更精细化地进行客户分群，并根据现有以及未来的客群建立自己的产品体系。通过引入市场化机制，对各理财产品进行公平的考量，着重解决用户“想要产品却没有产品”的问题。二是理财子公司的产品创设需要向投资者经营侧转变，找到自身的优势所在，并在一定程度上与分类客群结合，创设出更符合投资者需要的产品。三是银行在销售端把单个产品的销售比重调低，更突出投资者与产品之间的匹配度，适当对投资者风险等级体系进行细分、动态优化，对产品与投资者的匹配度也要从年龄、性别、投资环境等生命周期和经济周期的维度进行综合考量。

老龄化加速背景下更需要加强对年长投资者的理性引导

在我国老龄化加速的背景下，年长投资者越来越多地受到金融机构的关注，年长投资者相较于年轻投资者，有更充足的原始财富积累，同时年长投资者的需求也将个性化、多样化，尤其是传承、养老的财富需求将导致更多来自产品端的创新，在如此庞大的基数及需求面前，各类资管机构将会加大对年长客户的争夺。在本章的分析中，年长投资者更愿意接受较大幅度的本金波动，更容易产生安于现状偏差。事实上，由于行为偏差的存在，年长投资者的投资情绪也较容易高涨，而这与年长投资者的生命周期相违背，年长投资者身处生命周期中后段，对于财富稳健增值的需求要高于财富大幅增值的需求，但是受资本市场发展的影响较大。

因此，资管机构应该更加注重对自身客群中年长投资者的理性引导，平滑资本市场发展对于投资者的非理性诱导。一方面，资管机构可以对年长投资者进行有针对性的投资者教育，尤其是在资本市场调整阶段以及行为偏差后果上，进行场景式教育，给予年长投资者更方便的调仓动作；另一方面，资管机构应及时关注年长投资者风险偏好的动态变化，及时对风险偏好上升进行持续陪伴，对不符合年长投资者的投资行为进行更清晰的风险提示，同时可以将智能投顾等一站式投顾服务应用到年长投资者的资产配置方案中，提高年长投资者的产品匹配度。

建议资管机构在投资情绪层面做好分层化经营

建议对投资情绪过高的投资者进行更精准的画像，从投资行为以及投资收益等维度对个人投资者的投资情绪进行跟踪分析，引导投资者合理看待投资收益，对于不同市场下的行为偏差进行识别以及开展投资者教育。根据投资者特征进行分层化经营，区分投资年限、性别、个人税后收入、年龄等因素，多形式多维度地做好个人投资者投资情绪预期管理。

同时，资管机构需要更关注在投资环境演变的情况下，投资情绪过高的投资者有何特征，“基金报团”只是资本市场表象的一种，不同表象下均有投资情绪异常的投资者，而该类群体的特征也会随市场表象而演变。因此，资管机构对于投资情绪过高的投资者群体需要做到动态跟踪，分层化、数字化、智能化经营，透过投资行为发现问题，进行投资收益预期管理，设置投资行为纠正机制，做好持续的陪伴服务，形成全流程的应对举措。

---

(1) Ritov I.，Baron J.，“Status-quo and omission biases，” Journal of Risk & Uncertainty ，1992，5（1）：49-61. uwDvvjHqF2mXAragZEKQH7BSmEVR0kJ415KPGctfRVuEx7II2mu9DbLIdn7uyN0Z