第16章
战时经济与股票价值 ⁽²¹⁾
（写于1951年）

1950年6月朝鲜战争爆发时，华尔街的分析师就准确地预测到准战时经济或者战时经济将会来临，随着物价控制政策的执行，政府至少会实行配给制，同时征收比较重的超额利润税。尽管他们都认为整个经济总量已经很大了，但是依然相信战争将会使公司的净盈利严重减少。这样的预期，再加上身处战争环境，导致整个市场普遍预期股票价格将要下跌。

上涨的股票市场

与大多数专家预测的走势并不一样，在过去6个月的时间里，股票市场非但没有下跌，反而上涨了。到目前为止，这一现象向我们展示了与证券交易毫无关联的两大特征。第一个特征是，即使面对着最不稳定的国际因素，股票市场的反应也并没有我们想象的那样恐慌或者悲观。我们无法忽视这样的一个事实：美国正面临着令人恐惧的新危险——大量的建筑物被毁以及难以计数的平民伤亡。过去的历史已经证实，一旦这种危险真的变成现实，不管是投机者还是投资者，都会长时间处于神经敏感紧张的状态。第二个特征是，市场的变化似乎要由原来的中期趋势转变为真正的长期趋势。近期股票价格上升已经从本质上反映了公众的预期，即战时经济就是通胀经济。而且，从长期来看，通货膨胀就意味着股票价格将会全面上涨，我们认为这种假设是比较客观合理的。

需要考虑的两个问题

对最近市场表现的解读向我们提出了两个问题：从长期牛市的视角来评判股票价值的做法是正确的吗？即使第一个问题的答案是肯定的，而且短期的市场走势不会受到悲观或恐慌情绪的影响，那么股票市场会对这样的看法做出怎样的反应？在这篇文章中，我会尽自己最大可能去找到这两个问题的答案。

从历史经验来看，战争发展的模式都是一样的：先通货膨胀，然后紧跟着就是通货紧缩，我们这一代人对此都已非常熟悉了。在战争时期，通货膨胀会被严格控制在一定范围内，就像第二次世界大战所经历的那样，目前也是如此。不过，在战争末期，控制力度会有所放松。于是，财政赤字带来的压力会迅速地推高物价水平。战争使得美元的地位下降，币值贬值，特别是当美元只是作为纸币的时候。

因为美元在贬值，就以为股票市场的整体价格水平或早或晚肯定要上涨，这样的预期难道不合理吗？从1900年到今天，股票市场的发展历史证明，从总体上看，股票价格的上涨与一般物价水平的上涨之间确实存在着相互趋同的关系，尽管在很长的一段时间里，两者之间也曾出现过非常明显的分歧。在成本不断上涨、工资水平也明显提高、所得税也急剧增加的情况下，经济本身有能力进行自我调节。但是，考虑到正常税税率的快速上升以及超额利润税的税率也被调高，这很容易导致公司的利润额明显低于近几年的平均水平。因此，我们不仅能想象得到税率的上调将会导致公司的净利润无法跟上通货膨胀的脚步，而且也清楚不管公司的资产价值表面上增长了多少，实际的盈利能力却在下降。由于公司的盈利能力要比资产价值对股票价格的影响作用更大，因此如果事态照此发展下去，股票市场的长期走势将会进入熊市的观点显然是有根据的。

可能性的大小

战争环境可能会给股票价值带来毁灭性的影响，这样的观点虽然很难被证伪，但也只不过是存在这种可能，说明不了什么。而我们感兴趣的是这种可能性到底有多大。为了更好地分析这一问题，我们应当从过去的历史经验着手。在有生之年，我们很不幸地经历了两次世界大战。有了这样的经历，我们至少可以说扩展了自己的见识，也许还让我们拥有了一些智慧。有一种观点很盛行——认为第三次世界大战对经济造成的影响与前两次是截然不同的。这是一个需要被事实证明的观点。在第三次世界大战没有到来之前，我们最好还是根据已经发生了的事寻找一些线索。

盈利能力降低

在第二次世界大战期间，由于受到价格管制、重新谈判和超额利润税等因素的影响，业内处于领先地位的大公司的盈利能力均有所下降。然而，道指成分公司的平均利润率却比战前高出了20%。在主板市场上，二流公司或者规模更小的公司其盈利有了大幅度的提升。所有公司的战后利润额都出乎意料地增加了不少，而且还保持了相当长的一段时间。一些保守的分析师原本以为，相比于1946—1950年期间的平均盈利水平，战后企业的长期盈利水平必然会大幅下跌。然而，后来他们不得不承认，当前企业的盈利增长已进入一个稳定期，或者说企业的平均盈利能力至少要比1936—1940年高出50%以上。因此，对道指的成分公司来说，人们普遍预期和平时期的平均每股盈利大约为15美元，而战前的平均每股盈利只有9美元。

1936—1940年期间，道指成分股的平均水平为135。然而到了1946—1950年，成分股的平均水平上升到了180。我自己计算了一下中间值（选取的是1947年），计算结果约为215。

如果对战时经济来说，这一总体发展模式是成立的，那么我们就可以做出如下几个方面的预测：

·　战争动员或者敌对时期会带来严格但是又实际的盈利增长；

·　与战前的“正常”水平相比，战后企业的盈利能力会显著上升；

·　在接下来的几年时间里，股票价格会出现非理性或者至少是难以预测的波动；

·　没有合理的理由能够证实战争会导致股票价值缩水；

·　我们有足够的理由相信，最终股票价值的中间值将会远远高于近期的计算值。

一些真实的数据

跟道指成分股有关的一些真实数据可以支持我们的结论。在1946—1949年期间，道指成分股的税前平均每股盈利为30美元，每股税后利润为18美元。到了1950年年末，这两个指标都有了很大的提升，其中税前平均每股盈利涨到了60美元，每股税后净利润超过了30美元。当前，企业的整体税率水平约为62%左右，而在第二次世界大战期间，企业的整体税率水平为72%。

如果我们假设道指成分公司战前每股税前盈利为50美元，有效的总体税率是70%，则每股净利润就等于15美元，这个计算结果与1945年以后和平时期的平均盈利水平相当。如果将“正常的市盈率倍数”与每股盈利值相乘——正常的市盈率倍数要取决于当时的利率水平以及道指成分公司的质量，计算结果与1951年年初的价格水平相近。真实的数据可能比这一预测值还要更好些。尽管整体税率会涨到70%以上，道指成分公司的税前每股盈利也会超过50美元。

铁路公司的合理避税方法

随着交通运输量的成倍上升，铁路公司的净盈利也有了惊人的增长，于是铁路公司现在面临着超额利润的合理避税问题。这样的情形不可能永远持续下去，但是似乎税收优惠政策还将一直延续下去，就像石油公司和矿业公司一样，它们也享受了很长时间的税收优惠待遇，经历过多次税率调整。公用事业公司未必总是战争的受益者，不过它们确实享有合理避税的权利，而且其盈利的稳定性似乎并没有受到严重的威胁。

上述分析反映的是战时的经济活动情况，与战争所导致的通货膨胀无关。过去的历史经验也证明，大多数通货膨胀都是在战后恢复生产时才出现的。没人能准确地预测未来的经济形势会怎么发展，不过我仍然有充足的理由相信，股票的价值要比美元钞票的价值更坚挺。

价格价值、资产价值和盈利能力

悲观的想法能很容易地描绘出这样的画面：高工资与让人难以承受的高税负将公司的盈利水平压制到“低于任何可分配的程度”，完全无视物价水平的飞快上涨。我们必须指出，美国的现行体制不会允许出现这样的情形——尽管存在不断加强的政府控制以及其他的不利因素，但从本质上看，美国的经济体制依然维护自由的投资选择权。这一体制的核心或基石是除了生产资料以外，每年的自由投资金额高得惊人。只有当现有的资本投资显示出稳定的盈利能力，后续才会有大量的资本源源不断地流进来。反过来，企业获得的盈利必须要与现有工厂的重置价值相对应。换句话说，由于物价水平持续上涨，资本商品的重置成本必然也随之上涨，因此重置成本的增长必须对应着历史投资所创造的利润额的增加。

资产价值与盈利之间的关系

资产价值与盈利之间的关系既不精确也不唯一。事实上，由于投资资本的收益状况变化幅度非常大，因此这意味着两者之间的任何关系可能都是不靠谱的。然而，当我们从更广泛的角度来审视经济活动时，会发现，往往先是事实证明传统的或综合性的历史投资能够创造丰厚的利润，大规模的新投资才会接踵而至。其实，随着新投资的规模不断上升，我们可以假设存在这样一个规则：历史投资资本的盈利与新投资资本的盈利之间的关系越来越紧密，而且逻辑联系也越来越强。

鼓励新投资

政府在维持充分就业方面的重点政策就是鼓励新投资，将鼓励投资作为一项基本国策。反过来，这样的做法给政府干预企业的税后“合理利润率”设置了一些操作上的障碍。我们可以尝试着解释一下这个矛盾：尽管最近几年，美国企业界一直在抱怨华盛顿政府对商界的政策不友好，但是若按照最初的成本来计算，投资资本所获得的收益率已经创造了历史新纪录。